“头戴一枝花，胭脂和香粉她的脸上擦。
左手一只鸡，右手一只鸭。
后面跟着个大囝囝，身上还背着一个胖娃娃呀。
咿呀咿得儿喂”
左手低息美元债，右手低息境内公司债。
后面跟着年销售额2000亿的住宅地产大宝宝，
怀里还抱着一个1000多亿资产的商业地产金娃娃。
龙湖就是那个俏媳妇。
2020年1月，龙湖的7年期、12年期合计6.5亿美元的债券利率不到4%。
3月5日，龙湖发行规模7年期、30亿元的2020住房专项公司债券（第一期），票面利率3.80%。
不得不说，作为一家民营企业，这个利率殊为不易。
吴亚军女士是一位长线主义者。
她曾说过，先做长，再做强。商业地产无疑是非常好的长线标的。
因此，在住宅地产开发之外，龙湖的商业地产异军突起。
龙湖集团的吴董事长、CEO邵明晓、CFO赵轶在不同场合都说过把每年销售回款的10%以内投资自持物业
这意味着差不多净利润的一大半沉淀到商业地产板块。龙湖的合同销售2018年1500亿、2019年2000亿，龙湖的回款在85%左右。每年要拿出150-200亿左右的资金新建自持物业，与新增数据吻合。
住宅地产开发挣快钱，但受周期影响大。
住宅地产的盈余资金沉淀到商业地产，挣穿越周期的钱。
所以住宅地产是小学生，商业地产是大学生。
商业地产挣的钱是两块：
一块是租金收入，这是明显的现金流、印钞机。
一块是隐形的：商业地产的升值。除了变现价值提高之外，融资时候也能增信增额。
咱们来系统的比较一下几家典型龙头房企的租金收入、资产升值、回报率的情况。
有几点结论：
第一点：租金收入比，代表运营的效率。
吴向东打下的江山，华润显然还是老牌劲旅。
万达商管在这个规模上，还能保持较高的租金资产比，也要抱拳佩服。
而龙湖地产显然略逊一筹，在这几家中最低。
第二点：开业面积单价，代表项目的城市能级和区位。
这里开业面积为建筑面积（包括商场、写字楼、酒店、车库、公摊等），不仅仅是出租的商场部分，因此可以看出大概的方向。
显然，区位来说：龙湖>华润>万达>新城。
龙湖地产在更好的区位，却并没有获得与其规模相匹配的租金。
要说是快速扩张、以观后效的话，为什么同样快速的新城也比龙湖高出1个百分点呢？
再看过去几年几家的数据：
横向 纵向比较：
龙湖商业地产板块的资产运营效率不算高。
根据半年报的数据，2019年推测指标只有6.30%，落后于其他几家不少。具体情况等待即将发布的年报。
去年4月份，新城控股被上交所问询了，其中就有：商业地产的公允值评估中是否有调节利润的情况。
公允值评估，就是对商业地产重新评估后，账面升值。
富力收购万达酒店，花了180亿，评估后账面价值300多亿，纸面利润100多亿，
融创收购万达文旅资产包，花了400多亿，评估后账面价值600多亿，纸面利润200多亿。
新城控股的公允值评估是什么情况呢？
横向对比，新城控股2018年公允值评估升值比例明显偏高，被上交所询问也正常。
再看看其他几家。
华润置地的评估升值大致稳定在年度5%左右，2019半年报不知何故猛然升高。
新城控股被问讯和黑天鹅之后，评估升值的幅度显然谨慎了。
万达2016-2017两年的公允值评估升值相对较高，与当时腾讯、京东、苏宁和融创等几家公司对其战略投资有关系，2018年开始明显下降。
大悦城是国有控股，公允值评估升值的动机不强烈。
相比较而言，龙湖地产对自持物业的公允值评估倒是比较有信心，相比于其租金收入比，比例偏高。
商业地产的原理其实很简单，和地主一样买地收租。
50两银子买的一亩地。
租给佃农耕种每年租金2两5钱，但不是净得，抛去雇人算账收租等日常管理，70%的利润。净得一两七钱五厘。
而且田的价格每年还要往上涨2两5钱。
两者相加每年收益率就是8.05%了。这是高收益。
但是资金沉淀了50两，这就是低周转。
如果你买田的银子是借的，那么就得考虑利息和收益之间的平衡关系了。
公允值收益只是纸上的东西，暂不考虑。
龙头房企的商业地产收入的毛利率一般在70%左右。
以龙湖集团为例，100块钱的资产，一年租金收入6.3元，乘以70%，到手4.41元。
刨除融资成本：53元是借的，成本4.56%，就是2.42元。
还剩1.99元。
龙湖自有资金的投入是47元。
那么自有资金年化回报率就是1.99/47=4.24%
据此，龙湖、新城、万达、华润、大悦城的商业地产开业部分的自有资金回报率计算如下：
显然，这一理想化的模型中，沉淀在自持物业中的自有资金回报率存在这么一个顺序：
华润置地>新城控股>大悦城地产>万达>龙湖
显然，就自有资金回报率来说，龙湖差一大截。
问题出在哪呢？
龙湖的杠杆适中，像新鸿基、恒隆的10%-20%净借贷比是稳过头了，不适合中国快速增长的市场。
作为民营企业，龙湖的融资成本下降空间也不大了。
还是因为租金收入/资产比低的问题，运营层面的问题导致净资产收益率偏低不少。
对比新城控股，新城相对较高的回报率除了是杠杆上的猛之外，万达老臣在运营层面的作用举足轻重。
现在再回头去看，就更加佩服王健林董事长了。
当年的万达真是牛叉，运营做得好、融资成本低、杠杆上的足，挣钱自然海了去。
龙湖挺好，但远远没到完美，商业地产板块眼前的任务是运营效率要提升。
而且，当下对商业地产也是非常之时。
'一片乌云来，一阵风儿刮
眼看着山中就要把雨下
......'
前有堵截、后有追兵、山雨欲来。
所以，图舒服是不行的。
祝福龙湖，继续精进。
除万达外，其他公司数据来自公司年报。
万达财务数据来自公司债券年度报告、王健林年会报告。
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