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作者：申万宏源金融工程部陈杰、朱晓峰、王小川
申万宏源证券研究所金融工程部将利用金融工程的方法，介绍、实现、验证和分析一系列国内外投资大师的经典投资理论，形成【Master】大师系列报告供主动投资者和量化投资做作为策略参考。
作为大师系列第二篇，本期将继续探讨“价值投资之父”格雷厄姆的投资思想。在其著名著作《聪明的投资者》(The Intelligent Investor: A Book of Practical Counsel)一书中，格雷厄姆提出了成长股内在价值的计算公式。我们将验证其在A股市场的适用性，并从这个简洁的公式出发一窥价值投资之父的投资思想。
格雷厄姆在起著作、访谈、论文中共提出过五个明确的投资策略：1、经典价值策略；2、防御价值投资和积极价值投资策略；3、净资产现值投资策略；4、股票內在价值投资策略；5、企业主投资策略。大师系列第一篇《本杰明.格雷厄姆经典价值投资法》，介绍了第一个经典价值投资策略，另外几个投资策略我们将后续介绍验证。
一、格雷厄姆成长股内在价值法的原始出处：
在《聪明的投资者》的第11章“普通投资者证券分析的一般方法(Security Analysis for the Lay Investor: General Approach)”，格雷厄姆写道：“经过对各种方法的研究，我们的得出了一个十分简便的成长股估价公式，该公式计算出的数据，十分接近于一些更加复杂的数学计算所得出的结果”。
下图为格雷厄姆成长股内在价值公式的原始描述
二、格雷厄姆成长股内在价值法：
原始的格雷厄姆成长股内在价值公式可表述为：
Value = E *（8.5 + 2 * R）
其中：E表示每股收益（EPS），决定了公司内在价值的基准；R表示预期收益增长率，体现了公司的未来盈利能力；数值8.5被格雷厄姆认为是一家预期收益增长率为0的公司的合理市盈率，故（8.5+2*R）可以被视为预期收益增长率为R的公司的合理市盈率。股票每股收益和其合理市盈率的乘积则直观的给出了合理的估值水平。
而需要说明的是，从历史数据来看，8.5倍的市盈率对于A股市场普遍的高市盈率来说可能偏低，但从保守估值和尊重大师的角度出发，我们在回测时仍沿用这个数值。
改进的格雷厄姆成长股内在价值公式
我们在原始公式的基础上提出两个改进因子。一个因子考虑格雷厄姆著名的“安全边际”原则，称为安全因子；另一因子考虑利率对股价的影响，称为利率调整因子。改进后的公式如下：
Value = E *（8.5 + 2 * R）*SF*IF
安全因子（SF）为0到1之间的数值，表示对股票内在价值的折价。格雷厄姆指出，“安全边际就是价格针对价值大打折扣”。
利率调整因子（IF）的公式为：
IF=历史平均ＡＡＡ债券收益率/当期ＡＡＡ债券收益率
利率调整因子所表达的投资思想十分直观：低息利好股市，股票内在价值溢价，高息压低股市，股票内在价值折价。
在量化选股时，我们将股票内在价值与股价进行比较，选取Value/Price在1到1.2之间的股票进入组合。设置1.2的上限阀值是出于两个目的：一是控制筛选出的股票数量，便于不同策略的对比；二是出于对公式有效性的考虑——当股票内在价值与股价偏离非常非常大时，必然存在公式以外的因子起作用，此时单纯用公式选股无意义。
三、中国的验证效果：
1、收益：改进的格雷厄姆股票内在价值交易策略在此期间的总收益率2727.81%，平均年化收益率33.48%。策略相对上证指数的年化超额收益率为32.28%。
2、风险：策略总体年化sharp率为0.9525。策略组合与上证指数的beta值为0.9672。策略期间最大回撤68.39%，最大回撤时间196天。
3、盈亏统计：2938个交易日中获得正收益的1618天，盈利天数占比55.08%。盈利日平均每天盈利1.34%，亏损日平均每天亏损1.42%。盈亏比0.9476。
4、持仓统计：历史平均持股个数为44只，最少时持股0只，最多时持股80只。
四、格雷厄姆成长股内在价值法投资策略的总结
“价值投资之父”格雷厄姆在《聪明的投资者》给出的成长股内在价值投资策略，体现了其对成长股估值的基本逻辑：以每股收益作为股票估值的基准，再依据预期收益增长率给出合理的市盈率水平，进而得到合理估值。
格雷厄姆在成长股内在价值投资策略中简洁明了的给出了预期收益增长率和股票合理市盈率水平的线性关系。从中国A股2003年以后的回测结果来看，即使是原始公式的投资策略依然具备很好的投资能力：年化收益率达到25%，年化超额收益22%，胜率55%，盈亏比0.88。从选股效果来看说明格雷厄姆的思想在中国市场依然有很强的适用性。
通过引入简单直观的安全因子和利率调整因子，我们显著的改进了格雷厄姆成长股内在价值投资策略，使策略在保持胜率和持股数水平基本相同的同时，年化收益率率达到33%，超额收益年化32%，盈亏比提升到0.94。
但显而易见，本文中我们所测试的所有公式均不是成熟的策略。其一、在2008年出现过长达196天，幅度为68%的回撤；其二、策略相对基准的相对强弱波动较大，仅在2014年后体现出明显的相对优势，而在2006至2013年间没有体现出稳定的相对优势。其三、由于缺少13年之前的预测收益增长率数据，在回测中我们选用了当期的每股收益增长率数据。这一做法一定程度上偏离了公式原本的以预期增长作为合理市盈率估值的投资逻辑。
除了本文中给出了调节改进方法，我们再次提出两个简单的优化建议方向:一是吸收内在价值投资策略中的投资思维，以每股收益作为估值基准，再针对不同风格股票依据不同因子给出合理的市盈率水平，进而得到合理估值；二是将格雷厄姆成长股内在价值投资策略所选出的股票作为股票池，利用其它方法进一步筛选和择时判断。
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