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保险公司的利润来源有三个：利差、死差和费差，利差是产品资产端的投资收益率和负债端的负债成本之间的剪刀差，在投资性和分红型的保险产品中，利差是保险公司的主要利润来源，保险公司更像是一个集资做投资的投资性公司，其利润受资本市场和十年期国债收益率影响很大，由于非差异化的市场竞争激烈，优质公司的净资产收益率并不高。
这个阶段不同保险公司之间的股价表现也是趋同的，和资本市场的表现同步。那么投资保险公司只能获取杠杆率带来的略微超额收益，其投资价值并不大，这段时间不同保险公司的估值也是相似的。
一、时代呼唤保险公司实行转型
我们投资保险公司不仅要看营收，更要看营收的质量，保监会提出的“保险姓保”的方针，贴合我国国情，更是为保险行业的持久健康发展指出了方向，这才是光明之道，否则只能跟随资本市场摇摆。
在经济发展的早期阶段，市场中并没有大量的保障需求，买保险的投资要求更多，分红型、理财型、储蓄型都曾经各领风骚，只有当经济发展到一定程度，即以美元计的人均GDP在8000美元偏上，社会中人群的年龄分布在30——54岁之间的比例较大的时候，保障性的需求开始爆发，此时保险公司才能开发以保障为主的产品，逐步把利源切换到死差和费差，实现自己内含价值的稳定增长。
储蓄理财型保险向保障性保险的转化是时代发展的必然，谁转型慢就会被降维打击，根本没有参与竞争的资格。这就是市场的节奏，保障性产品早了不行，晚了也不行，非常考验管理层的市场前瞻能力。
如图是中国平安在2018年年报中披露的利源占比
死费差，特别是死差，当样本群体足够大时，其变化和波动是稳定的、可测的，这就构成了以剩余边际释放为主的营运利润的稳定增长，也使得保险公司的存量EV 在不断优化的NBV 迭代后也能实现更可靠的增长，同时增加了EV的可信性。
二、监管政策助力强者愈强
为了加强保险公司的偿付能力监管，保监会于2008 年7 月10 日颁布了《保险公司偿付能力管理规定》，简称“偿一代”。“偿一代”要求保险公司应当具有与其风险和业务规模相适应的资本，定期进行偿付能力充足率评估。
“偿一代”和“偿二代”的目的都是为了监控保险公司的偿付能力（偿付能力定量衡量主要指标为“偿付能力充足率”，计算公式为实际资本除以最低资本）。其区别主要在于：相比“偿一代”以业务规模为基础评估保险公司的偿还债务能力，“偿二代”与国际监管理念和模式接轨，建立了以风险为导向的偿付能力监管规则，构建以定量资本要求、定性监管要求和市场约束机制三支柱为框架的监管体系，在风险分层理论、三支柱的逻辑关联、资产负债评估框架、寿险合同负债评估、风险管理要求与评估、风险综合评级、市场约束机制等多个方面，充分体现了中国新兴保险市场的特征。
对资本市场而言，更为重要的是“偿二代”允许剩余边际不计入认可负债，从而体现在实际资本的增加上（实际资本=认可资产-认可负债），大幅提升了保险公司的偿付能力充足率。尤其是对剩余边际较高的保障型保单，会出现越卖资本越充裕的情景。
具有领先优势的保险公司不断扩大取得的优势，后来者想超越的难度越来越大，龙头企业不必进行“价格战”也能扩大市场份额。
三、平安，为何优秀？
分散股权结构和优秀管理层的绝佳组合，在2018年中国平安的年报中，我们整理其股权结构如图
平安集团经过多年对股权结构较为分散，形成了外资、国有、民营、其他社会公众股东共同持股的格局。由于不存在控股股东，也不存在实际控制人，以马明哲为核心的管理层拥有非常大的管理空间。
平安集团管理团队大多经验丰富，均为保险、会计、法律或其他专业领域的资深专业人士。核心管理团队一直保持稳定，平均司龄超20 年，保险行业并不是一个“有险可守”的领域，优质的管理层至关重要，再通过员工持股计划把管理层的利益和股东利益绑定，有效解决了激励问题。
平安集团业务条线众多，金融、科技、医疗服务相互之间协同效应十分明显。金融全能的业务一方面可以深度挖掘客户的价值，还可以给客户更好的体验，挺高了客户的黏性，从出售产品到提供服务，获取超过保单价值的超额利润。另一方面，丰富的业务有助于代理人团队有更高的提成，优质代理人的留存也成为可能，形成良性循环，最后成为同行不可逾越的竞争优势。
科技赋能，领先同行。科技布局不仅为平安开辟新的盈利点，更重要的是为传统金融业务在数字化时代的转型打好了基础。平安已经开始计划，未来的业务中，将有三分之一的收入来自于金融科技的贡献，这使得平安的想象空间远超一般的保险公司。从内容上看，平安的金融科技业务有两块内容：一个是生态圈的建设，一个是技术的研发与应用。以平安传统的金融业务为核心，寿险、财险、银行、投资分别辐射出五个相互支撑的生态圈：金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市；而技术方面，则以人工智能、区块链、云三大核心技术领域研究，支撑生态圈的建设和落地。金融和科技的组合使得中国平安有望形成对手难以企及的持续竞争优势。金融科技的轻资产特性有望帮助企业获取更高的净资产收益率。
保险本身是没有差异性的，但是为什么有的保险公司大赚特赚，有的公司入不敷出呢？规模效应带来的优势是结果，并不是原因，否则全行业就会在价格战中勉强生存，谈不上超额收益。我觉得首先是管理水平，巴菲特曾经多次强调这一因素的重要性，其次是为客户提供丰富的金融服务，最后这一切需要优质的代理人团队才有可能完成，要养起来这样一支队伍就需要较高的薪酬和文化体制，我们可参考友邦保险的案例，就是明天的中国平安，而平安的全金融业务和科技金融赋能模式，有着更强的潜力。
在可预见的未来，中产阶层的人口占比不断提高，医疗技术的进步使得很多疾病可以被治愈，人的寿命预期边长，但是中国广泛实行的社保制度只能解决最基本的保障，这必然会刺激广大中产阶段的安全保障需求。
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