投资至简----从原点出发构建价值投资体系（2020.2.20）
第一章、构建投资的大厦
第一节、投资的第一性原理
一、投资的本源：投资就是放弃一种资产，获得另一种资产更多的未来现金流折现值。
买企业，买的是企业未来自由现金流。
现金流折现是评估企业价值的唯一标准。
任何资产的内在价值，都是其未来现金流的折现值，资产获得现金流的持续性，确定性，稳定性和增长性都不相同，但现金流代表的金钱是一样的。
☆什么是投资：投资的是根据详尽的分析，在本金安全的基础上获得满意回报，不符合这一标准的是投机。
问题1为何货币有时间价值？
1.人寿命有限
2.法币制度下，任何国家都有超额发行纸币收取铸币税的冲动，货币购买力贬值是必然现象。
3.人有不耐性，当下收到的商品比五天后收到的效用更高 4.货币时间价值来源于世界的不确定性，万一银行倒闭呢，万一债券兑付不了呢，所以必然要折现。
只有公司股价低于内在价值时，回购对现在股东才有意义，相当于股东放弃现金，从市场买入价值更大的资产。（本公司股票）
问题2资产分为三大类？
1.以货币计价的 现金类资产（如现金、银行存款、货币基金，债券，短期债券等） 表面上是最安全的，其实长期风险很高，不适宜作为大比例资产配置选择，现金流资产在关键时刻为我们提供流动性，并对其他资产形成保护，巴菲特称现金如同氧气。
2.没有生产性，不能持续创造现金流的 交易类资产（例如黄金、原油、比特币、艺术品等）只有在最后卖出时产生的一次性现金流。（200多年间，黄金在扣除通胀后只涨了2倍多，可见黄金不是好的避险资产。）（交易此类不一定是投机。）
3.有生产性的资产，可以持续产生现金流的“股权类资产”（企业、商铺、农场、租赁性土地等）
问题3 股权为什么可以成为长期收益最高的资产?
1. 经济的持续增长，蛋糕越做越大。
2. 股权所有者占有了相当部分的人力资本所有者权益，即 股权蛋糕分得多。
3. 3.企业的利润再投资产生的复利效应。
关于1.资产配置、2.标的选择 3.市场择时
资产配置对每个人来说都具有不可回避性，每个人无时无刻不在做资产配置。
投资首要考虑问题就是主要配置何种资产？为中长期收益，国内外历史经验表明，必须是股权资产。
问题4股权资产的优劣是什么？
优势：1.中长期收益最高，本金回报不足的风险最低
2.与债权相比，可分享社会发展、企业成长的大部分利益。
3.和实业相比，不需要管理复杂的事务性工作，主要是战略判断，本质分析能力。股权本质上也是实业，做投资考验的是眼光。
4.若发现判断失误或企业基本面发生变化，比较容易退出。
劣势：1.真正优质股权只占很小的部分
2.不同股权存在不同交易渠道及交易门槛（如非上市公司，创业型公司）
3.股权资产价值评估不易，需要投资者具备复杂的商业知识和财务知识，需要长时间的训练。
4.即使发现好资产，往往没有好价格，需要耐心等待。
问题5上市公司资产有何优劣势？
优势：1.高流动性
2.信息披露更规范
3.有些不该上市的优质股权上市了，如茅台，五粮液根本不需要上市。
4.市场价格波动巨大（可能以极低代价获取股权）
劣势：1.很多优质资产不上市
2.市场价格波动巨大，对投资者是巨大考验。
知其害而用其利
问题6股票投资的四大基石是什么？
1.企业思维（股权思维，股票代表企业一部分，瞅地，股权投资者，非筹码交易者）
2.安全边际
3.市场先生
4.能力圈
一个投资者道行的深浅，主要看对这四个原则理解和应用得如何。
芒格：所有聪明得投资都是价值投资。
为何不进行投机，因为长期投机成功概率非常低，仅此而已
理论：买入一家公司唯一理由就是，买入价格相对未来自由现金流折现值（内在价值）有足够的回报空间。
问题7根据上述理论我们可以得到哪些启发？
1. 价值投资 价值二字完全多余。
2. 投资必须建立在高度确定性的基础上。
3. 投资必须面向未来，而不是留恋过去
4. 投资价值与企业短期内是否盈利无关
5. 安全边际与PE\PB高弟没有必然关系（PE只是从自由现金流折现公式推导出来的特例而已）
6. 投资价值高低与过去股价涨了多少，跌了多少没有任何关系
7. 股价越涨，公司反而更便宜
8. 区分左侧、右侧交易毫无意义（不需要预测市场走势和牛熊，只要好公司价格便宜了就值得买入）
9. 区分成长股、价值股毫无意义
10. 投资价值与企业当前规模和市值大小无关（唯一判断的是未来空间多大）
11. 投资价值与企业处在什么板块，风格无关
12. 与企业是新兴产业，传统产业无关
13. 与企业所处行业无必然关系（有太强行业概念是没有道理的，只要看得懂未来自由现金流，只要有投资价值，就可以关注，虽然商业模式有不同的特征，但背后逻辑是一样的，落脚点还是放在单个公司，不应对行业有事先的偏见）
14. 投资价值与企业未来现金流呈现出的稳定性、周期性关系不大
15. 投资价值甚至于股票、债券、房地产等资产类别无关（主要看预期收益率来选择）
16. 投资价值与投资是不是逆向无关。（逆向只是一种结果而不是原因）
17. 与企业发放多少股息没太太关系。（要比较留存在公司扩大再生产创造的未来现金流更大，还是发放到股东手中价值更大）
18. 现金流折现中融合了格雷厄姆体系对静态资产的评估和费雪体系对动态资产的评估
问题8现金流折现公式带来的启发？
1.即使持有公司不动，随着时间推移，优秀公司未来现金折现因子在变化，未来现金流折现值也在变大，总的内在价值也在逐年增长。
2.真正优秀的企业，实际内在价值逐年增长幅度可能更大。
3.增长率大于折现率，企业价值就是无穷大，现实中不存在价值无限企业，两位数增长速度不存在。
4.稍微调整下折现率，等假设，结果差别都这么大，精确计算还有什么意义呢？现金流折现数字并非毫无意义，比如2019年初，茅台市值不到3400亿，我们很快口算出市场假定茅台未来业绩永远不会增长了，但事实明显不是这样，我们就捡到大便宜。如巴菲特说的：真正好机会是冲你大喊大叫的。
5.现金流折现精确计算结果并不重要，但计算过程揭示的原理却十分重要。
根据公式，两个因素决定企业内在价值：未来现金流大小、折现率。
问题9几个因素决定未来现金流大小和实现的可能性？
1.现金流确定性 2.企业盈利性 3.现金流自由行 4.企业成长性 5.企业寿命（企业寿命长短极其重要，生命周期越长越好，但对股东最有意义的还是企业壮年期，成年期那几十年所创造的现金流）6.管理质量和企业文化
2.折现率：无风险利率越高，折现率应该越高。（一般用长期国债利率衡量）对确定性较差的给予相应折扣。
真实世界不是这样的，我们站在任一时点，看到的过去只有一条路径，但是任一时点面临的未来却有真实存在的无穷多条路径，无穷多种可能，我们最终会进入其中一条路径，但是不代表其他路径当时不存在，只是走向每一条路径的概率各不相同而已，股价走势如此，公司经营如此，甚至世界历史也是如此。
芒格：长远来看，不论估值如何，股价回报率很难比企业净资产收益率高很多。
PE变化没有复利作用，一般随着企业规模变大，PE是缓慢下降的，所以 企业思维长期投资者，主要赚的是企业业绩增长的钱，而不是估值变化的钱。
问题10股票根据不同EPS、PE变化可大致分为5类，PE代表洞察人性的能力，EPS是商业洞察力。
1.EPS和PE一起增长的成长型企业（海底捞、颐海国际）
2.EPS和PE一起增长的困境反转企业（遭遇特殊事件打击的白酒）
3.估值不变或下降，但靠业绩实现股价长期上涨（最典型就是格力）
4.业绩没太大增长，估值也一直很低（大国企中国工商银行、中国石油等，此类长期投资收益不大）
5.PE很高，但没真实业绩。
问题11 PE应该分解为两部分，
1.市场常态下合理估值
2.情绪和其他因素扰动带来变化
企业高估低估，是相对于企业自身常态下的合理估值水平而言，参照系是自身的内在价值所决定的合理估值水平。
企业合理PE的决定因素，1..商业模式 2.发展前景 3.发展阶段 4.经营态势
问题12对一家企业未来收益率推算有两种常用方法
1. 现金流折现法
2. 利用市盈率估算（估算未来5年企业利润年化增长率，再简单推测市盈率预期变化）老唐法，估值的前途还是对企业做出定性定量的正确分析，否则一切精确的参数都是毫无意义。
第二节：股票市场的规律
一、进入股市的首要问题：股权思维还是现金思维
1. 过投资最终目的是为了获取股权份额，而不是现金，股权是目的，现金是手段
2. 股票市值不能等同与银行活期存款，这一标准可排除绝大多数不合格投资者。
3. 股权思维，没有止损、止盈概念，只有止错概念（1.看错 2.企业基本面恶化）
4. 投资者关注点只有两个：1.公司内在价值是否越来越高 2.股权份额能否变大
5. 将股权换成现金再换取更多股权，是更加惊险的一跃，投资者必须大概率确保能买回更多，这非常难，原因两个：1.优质公司长期业绩向上，股价跟随业绩增长的力量变强，卖出股权后时间会成为我们的敌人。2.理论上低于抛出价的所以价格都应该接回，但哪个价格接回，难以抉择。
基于以上原因，股权思维者非常害怕丢失股权份额，他们在 极度高估，有非常大确定性可以在相当地位接回的前提下，才会卖出股权。可以在一般低估和极度低估两种情况买入股票，但不会在一般高估卖出，买和卖对估值的标准是非对称的。
6. 其实买入这一动作完成之后，已经完成资产配置的目的，并不一定需要卖出动作。我们只需要做一件事，不断需找市场机会将我们的资产换成优秀公司尽可能多的股权资产，并长期固定下来，股票不是买来卖的。投资股票最终目的是为了股权份额还是现金，这时战略问题，战略方向对了，战术有些许缺陷，也不过是快慢问题，反过来，战术优势弥补不了战略错误，如果投资者目的是为了赚钱，首先已经输了。
所有定理都是从确定的，不需要证明的基本命题即公理演绎出来的。我们可以推导出一些让人惊讶但正确的结论。
推论一：股票其实是流动性很差的资产，我们不得不长期持有股票
二、任一时刻的股价、市值、净值都是精确的错误
三、只有长期持有才可以确保获得股价与公司价值的高度相关性和确定性。
大多数公司股价上涨都是集中在很短的时间，但我们不知道这个时刻，所以我们务必做到对全部时间傻傻的全覆盖，才能保证股价反映内在价值的闪电时刻一定在场。
做T降低成本最大的风险就是卖飞，接不回来，如果你从来没有误过飞机，那你一定在机场浪费了很多时间。股市也是一样，如果你总是能避开回调，那你一定更多次卖飞了自己的好股票，或者错过了更多的涨幅。其实是一种贪心不足，花同样现金买回更少股份，这种痛苦使人们不愿意去面对，当初好公司好价格也与我们无关了。
四、止损、止盈等基于买入成本价做出的交易决策都是错误的。
五、任何隐含了对股价短期预测和给定时间点预测的买入，卖出、持仓、空仓决策都是逻辑错误的。
六、投资策略与资金量无相关性。
七、股价具有反身性，市场出现极端价格的可能性永远存在，维持非理性的时间可能远超我们预期，因此不要使用任何程度的杠杆也不要做空。
杠杆只是放大盈利或亏损的幅度，但它改变不了盈利或亏损的概率。
杠杆资金成本使时间成为我们的敌人。不使用杠杆，不断提高自己的投资能力，父老的力量同样能让我们实现目标。
问题11股价长期会回归内在价值，长期是多久？
1.巴菲特：一两年内算短期，通常3-5年
2.费雪：一两年没有规律，至少三年，
3.邓普顿：五年
所以，价格反映一般期限在3-5年，背后逻辑是企业经营周期差不多是这个时间。像费雪的三年守则，如果投资企业五年甚至十年，股价还没回到“合理”估值，那大概率自己错了。
四、股价只反映可见未来的预期并做动态调整。
1.股价会根据新的信息出现进行贝叶斯式调整。
2.内在价值是不确定的，即使是确定性很高的公司。
3.企业内在价值是动态变化的，事物发展具有多重性，只能根据眼前可见的所有信息对未来做大概率合理的判断。
4.股价反映根据可预见未来而评估的内在价值，这个可见未来可能只有三五年时间。
所以股价只会一步步根据新发生的信息进行调整，所以我们不需要一下子看清未来30年，我们能暂时看清后面3-5年，5-10年就够了，后者变数更少更容易把握，企业内在价值不是一道现在就能看到底计算清楚的计算题，而是一幅不断动态展开的画卷。我们需要关注的是企业3-5,5-10年，并判断当下预期和股价的反映程度是否理性，同时不断动态跟踪企业变化，真荒岛10年是危险的事，企业内在价值是变化着的，所以要动态评估，定期评估。
五、两位市场先生
原则：只和非常着急而不是喜形于色的那一位
六、树立正确正确风险观
问题12正确正确风险观：股价波动，哪怕剧烈波动不是风险，本金永久性损失或回报不足才是真正的风险。
问题13所谓本金永久性损失指 ：做了错误的投资决策，投入本金永远回不来了，而不是暂时浮亏。
1.回报不足：长期投资收益率跑不赢通胀，本金购买力下降。
2.股票越涨，被感知的风险越低，隐含风险越大。
3.股票投资中风险越低，收益越高，而不是风险越高，收益越高。股市中承担越低风险的人长期来看获得的收益越高。
投资者应把风险放第一位，收益放第二位。
问题14是什么造成了风险？避开失败，就会成功
1.认知层面 2.情绪层面
认知层面 1.缺乏对规律的正确认识，没有建立完善的投资体系。2.缺乏必要的分析能力，缺乏对公司和投资标的的正确认知。（经验要买好的便宜公司，而不是买股价下跌多了的公司） 3.思维僵化，不愿意接受事实和新观点（凯恩斯：吸取新观念并不难，难就难在改变旧观念）
情绪层面：无法控制自己的情绪，用非理性思维支配行动。
1. 幻想快速致富的贪婪心理。频繁交易，希望抓住每一个看似会涨得机会，卖出认为不涨或下跌的机会。盯盘浪费了宝贵的时间，导致人生和金钱双重损失，时间是一个人最宝贵的资源，如果花大把时间做无意义的事情，而不是投资自己的身体和大脑，本身就是最大的失败。 加杠杆，也是希望快速致富，杠杆会把本来无关紧要的波动转化为永久性损失。
2. 追求不切实际的预期收益（追求过高预期收益，会导致高风险行为，导致本金损失）
3. 恐惧导致在市场恐慌中卖出
4. 因嫉妒心理追高买入（牛市往往会毁灭很多人的财富）
5. 缺乏独立思考，用从众行为来获得心理上的安全感（我们要根据事实和逻辑去做正确的事情，而不是别人在做的事情，追随大众不可能获得超越市场的收益，很多时候，需要逆向思考，做和大众相反的事情）
问题15怎么控制风险？
1.止损其实并不能控制风险，而且可能扩大了风险。
2.控制风险最重要的是，风险控制要在买入之前，而不是买入之后。要做到胜而后求战。
问题16容错机制包括：
1. 世界观层面，要理解必然性、偶然性、多重性。
2. 投资层面，要理解投资行为本质是在合适的时机，合算的价格进行资产形态的转化，以优化资产配置，投资是一个动作，是手段，资产配置才使结果，是目的。
3. 纪律层面，只买能力圈内的公司，不懂不做。
4. 公司层面，尽可能买确定性高的公司。好公司是投资确定性的基石
5. 价格层面，要求足够安全边际，好公司还要有好价格。
6. 组合层面，建立适度分散的投资组合。（一定程度降低看错，买贵的风险，分散要适度和平衡，无法深度研究，反而会增加投资风险）
7. 投资行为方面，不加任何幅度杠杆，不做空，始终保持理性，不情绪化
问题17投资第一要务？识别并控制风险，在活下来的基础上，我们再不断修炼对投资更深的理解力，对商业更深的洞察力。
问题18对回撤的思考，五类情况及应对方法：
1. 单纯股价随机游走引起的回撤（完全无法预测，没必要防范）
2. 对个股短期高涨情绪回落引起的股价回撤（这一类回撤很难预测，建议不去预测，也没必要防范）
3. 公司业绩回落引起的股价回撤（业绩只是公司经营在财务上的结果，依据业绩表现来加减仓，通常已经太晚，对这一类，要区分是长期业绩下滑还是短期业绩回落，如果是公司经营或者外部环境出现重大恶化，则一定要尽量避开，其他短期波动，可以不去预测防范）
4. 黑天鹅时间引起强烈悲观预期，造成回撤（事前几乎无法预知和防范，但事后我们要持续关注事态发展，及时做出评估，有的不需要反应，有的要尽快减仓，但不要仅仅因为股价下跌而减仓，有的反而是加仓好机会）
5. 牛市崩塌泥沙俱下引起的回撤（尽可能避开这类回撤）
其中对于长期业绩下滑和牛市崩塌，是有比较大可能预见，我们总结为：可能可以避免的回撤，这部分回撤才使我们最需要关注和防范的。分散持股，构建一个相关性较小的股票组合，可以在一定程度上减轻某些不可避免的回撤。
问题19个人投资者相对机构最大优势是什么？就是 对资金的绝对控制权。
回撤并不可怕，看淡不可避免的回撤，防范可能可以避免的回撤，利用可能带来更好买入机会的回撤。
第三节、构建价值投资体系
一、两种安全边际：价格与质量的天平
时间越长，估值的作用越小，企业内在价值的作用越大，考虑到时间的力量，以合理价格买入优秀公司，好过以便宜价格买入平庸公司。
不同投资体系对生活方式影响也很大
安全边际并不是投资第一原则，最关键还是看对企业，核心还是企业思维。安全边际很重要，只是说，时间维度拉长，要更加重视公司的质量，应质量为先，再争取较高的安全边际。
问题20如何掌握安全边际的度：机会成本
1.以过高价格买入，哪怕是优秀企业，也可能有本金亏损的风险
2.投资中还有一种错误做法就是锱铢必较，错过也是一种风险。
问题21所谓合理价格是什么？
1.就是在自己能力圈内对所有投资机会不断进行比较地过程。每个人能力圈不同，机会成本也不同。我们对机会成本的衡量，要考虑未来的机会成本，保留一定的前瞻性，而不是仅仅考虑眼前的机会成本。
2.只要深入理解机会成本概念，就消除疑惑，每个人面临约束条件不同，因此每个人面临的合理价格也不同。
三、卖出没那么重要：四个卖出标准
买入几乎决定一切，卖出并没有那么重要
是否卖出的唯一判断标准，还是当前股价与未来现金流折现值的差距，基于成本价和现价差距做出的决策都是逻辑错误的。
1.发现当初对企业看错了（发现后应该第一时间卖出，错误决策的机会成本随时间不断增加）
2.企业后来基本面发生长期恶化
3.企业价值被“极度高估”（不是一般高估，我们对未来10年增长率做极其乐观假设，折现率做出最低的假设，股价也远远高于内在价值，这时候确实是 不得不卖了，不躲避高估只是给优秀公司的特殊待遇）
4.发现明显更好的投资机会（好上20-30%我们难以判断，没有换的必要，换股一般是好上100-200%，所以，换股一般是投资者很少用得卖出理由，因股价涨跌而频繁换股，是没有什么道理的。）
将疯狂的股权转换成现金资产，也是一种投资。还有一种做法也是正确的，只要企业的潜力还没有完全发挥出来，就永远不考虑卖出，哪怕极度高估。
四、买入和持有的“悖论”
1.买入时一个动作，而持有是一个状态，无法放在一起比较。
2.因为我们只能做出模糊的估计，估计最多是一个区间，连这个区间本身也不一定精确。
例子：我们对一家企业估值100-200亿，那么我们愿意买入价格一定是低于100亿，如果市场出价200亿，我们可以选择卖出，也可以不卖，市场价在100-200之间时就是持有阶段，如果市场价格在此区间，就不应该再买入，否则有本金损失风险。买入时考虑到最坏情况发生也不会亏损，卖出时则要珍惜手上优质股权，因为我们可能低估了它的潜力。
实际仅仅是因为这股票现价既不符合买入标准，也不符合卖出标准罢了，持有不再买入，并不矛盾。
五、确定性与弹性决定投资组合的集中度
分散化是不是免费午餐，依赖于我们对风险的定义。
问题22集中投资的原因？
1.分散会导致对每个企业了解不深，从而带来风险
2.优秀公司太少，同时满足 优秀商业模式、良好发展前景、宽阔护城河、优秀管理层和企业文化、在我们能力圈理解范围内、价格合适甚至划算 这些条件的优秀投资机会非常罕见。
1.对某些投资策略来说，分散化是理性选择，例如风险投资、天使投资等，而股市投资策略最好是将资金集中在少数确定性较高，赔率合适的标的上，确定性在前，赔率在后。
2.投资收益率取决于投资成功的概率和赔率，这时凯利公式的基本思想，巴菲特以高确定性为先的策略，更适合二级市场。
3.任何人都会犯错，长期集中一两只股票，要小心犯错后满盘皆输的风险。首先要评估个人投资能力，在投资能力还有限时，尽量多分散，或直接指数基金，（虽减轻选股压力，但仍需克服人性本能的压力（这里应该是指不甘心指数的平均回报，而想挑战个股的较高回报））如果能力足够，选择5-10家公司，我们要谨慎客观评估自己投资能力，当一个投资者明白自己的局限时，局限就再成为局限。
4.其次，投资标的的特征和确定性也决定集中分散的程度。
5.我们很清楚判断某行业前景非常好，对哪家企业将胜出不确定时，可以同时分散买入这几家企业，或者行业指数。
总之，仓位大小，依赖我们对其确定性和弹性的判断。当二者不能同时具备时，以确定性优先。确定性有瑕疵的企业要么不投资，要么分配较小仓位。
集中分散只是表象，关键目的是把风险控制到尽可能小的基础上获得满意回报。
六、不懂不做，什么是懂？正确认识能力圈
问题23 什么是能力圈？：就是我们能够判断现金流折现的范围。就是我们非常大把握能判断一家公司5-10年的未来。3-5年，5-10年。一年半载受很多随机因素影响，我们也看不清楚，太远也看不清。
1.懂公司的产品不代表懂企业的未来。能力圈大小不重要，知道能力圈边界在哪里最重要。始终坚守在能力圈之内，是投资的原则性问题。芒格将投资分为三类1.可以投资2.不能投资3.太难理解的投资
2.能力圈大小也很重要，所以应终身学习，不断拓展能力圈边界。能力圈更大的自然更有优势。能力圈的积累也有复利效应和积累效应保持不断学习和好奇心，几十年后，我们可以在较短时间内判断大部分公司的价值。
3.研究深度应该多深？应该抓大放小，适可而止。投资者往往非常善于抓住主要矛盾和矛盾的主要方面，而不是把时间放在不重要的细节上，把企业的商业模式、发展前景、护城河、管理质量等几个大的问题弄明白就完全足够了。
4.不要把行业作为划分能力圈的依据。能力圈的唯一标准就是能否判断一家企业5-10年或3-5年的未来，没有其他标准了。
5.关于能力圈，常犯错误是以为自己懂了，事后结果却表明我们不懂，这种错误难以避免，我们能做的是建立好容错机制。更重要的是，不断训练商业洞察力，提高投资命中率。
七、问题24费雪体系和格雷厄姆体系的不同（修正主义VS原教旨主义）
1. 投资研究方面
2. 对资产的态度（静态净资产所有权和对企业未来自由现金流，动态资产所有权）
3. 投资盈利来源
4. 持有期限
5. 集中和分散
6. 对资金量的容纳
7. 投资的复杂程度
8.对投资者个人成长的影响（费雪体系由于需要进行大量的定性分析，需要不断提升看生意，看人的洞察力，投资者个人的认知能力也呈现复利增长的特征，相对更有利投资者个人功力的积累。）
9.对投资者生活方式的影响
问题25八、一句话概括投资体系：不预测市场，但利用市场已经给出的机会，不断将自有资产转换为少数价格合理，且我们可以深刻理解的优质股权尽量多的份额，逐步构建一个稳健均衡的优质股权资产组合，耐心持有这些公司，伴随其尽可能长的经营时间。
股票市场是映射投资人内心的一面镜子，有什么样的世界观、价值观、人生观、方法论，就有什么样的投资体系。
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