估值解密：现金流折现（上）

主要内容：

介绍现金流折现模型公式

介绍公式中变量因素背后的逻辑

现金流折现思维的逻辑

由于内容较多，且涉及到财务计算，分为上下两篇文章分享。

本文对于没有财务基础薄弱的投资者比较烧脑，遇到难懂的，请深呼吸。

好了，进入正题。

很多年来，金融分析师们使用很多公式计算公司的内在价值，根据巴菲特的观点，最好的系统描述是约翰·伯尔·威廉斯70年前的定义，在《投资价值理论》一书中，他的定义是：“一个公司的价值决定于在其生存期间，预期产生的所有现金流，在一个合理的利率上的折现。”

以财务的角度，企业的估值常用的有现金流量折现模型和相对价值模型。我们平时常说的PE法、PB法之类的，那些都不是正规军，算是一种演化的简易算法，局限性比较大。

任何资产都可以使用现金流量折现模型来估值，相对价值模型的思路就是在市场上找到条件差不多的标的企业参考估价，这在创新药企业估值中比较常见。

企业价值就等于未来每年的自由现金流量折现到现在求和。

T：时间序列，企业的生命周期。

折现：有不少投资人不了解折现的意思。金钱是有时间价值的，今天的100万，比明年的100万值钱，是因为哪怕你把100万放进银行，若利率为5%，那么明年的105万，才能等价于今天的100万。明年的105万按照5%的折现率还原回来就是100万，即105/（1+5%）。

将未来企业每年赚到的钱，以某种利率折算成等于今天的多少钱，这个过程就是折现，使用的利率就叫折现率。

折现率=无风险报酬率+风险溢价系数*（股票报酬率-无风险报酬率）

=无风险报酬率+风险溢价

无风险报酬率顾名思义就是没有风险（没有绝对的零风险）的投资收益率，比如银行长期定期存款、政府的长期债券到期收益率。

我们做投资，需要一定的风险溢价，否则，不如直接投国债，或做定期理财。上面的折现率可以理解为对风险的补偿。

自由现金流量：自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额，后面有详细介绍。

价值公式升级：

预测企业未来无限期的现金流量数据是相当困难，所以在实务操作中，一般采用两段式求和，即明确的预测期和后面的永续期（当然企业都是有寿命周期的）。预测期一般是5年左右，因为时间再长的话，根本无法预测，实际预测3年已经很不容易了。

这样价值的公司演变为：

价值=预测期价值（前5年）+永续期价值的现值

说明：永续期价值=自由现金流/（折现率-永续增长率）

至于上面这个公式为什么是这样，涉及到数学推导，学过财务的投资人应该明白，不懂的可以自行查询学习。

这个永续期是5年后的价值，应该折现到现在，所以需要用第5年的自由现金流作为基数计算，并且要折现到现在。

进一步升级：

企业的实体价值=股权价值+净债务价值

股权价值就是股权的公平市场价值，也是我们平时所称的企业估值。

而净债权价值=债务价值-金融资产价值。

我们直接简化，用企业的金融负债来代替，就是金融机构借款，需要偿还的部分，包括短期贷款、长期贷款、债券、融资租赁等，高负债是减分项。

这样公司的投资价值演变为：

下面我们对上面的公式变量因素分解分析。（注：以上价值计算是做了简化，剔除了对估值影响不大的因素，比如企业的税率等）

自由现金流量

自由现金流量是分子，其越大估值就越大。

净利润并不等于企业的自由现金流，自由二字很重要，就是企业经营获得的现金，扣除维持企业现有生产能力所投入之外能够完全分给股东的现金（并不是真的分红）。

财务报表中没有自由现金流科目，它本身很难精确计算。

按照科普兰教授提出的一种计算方法是：自由现金流＝息税前利润－税金+折旧与摊销－资本支出－营运资本追加。

影响自由现金流的因素有很多，比较常见的有应收账款、预收账款、折旧和摊销、固定资产再投入、变卖资产或资产重估。

企业销售商品后记入收入，扣除成本后为利润，不论是否收到钱，应收账款不影响利润，但是影响自由现金流，销售商品形成应收账款，企业拿不到资金，会造成自由现金流入小于利润。故：应收账款较大的企业价值偏低（假定其他变量不考虑），应收账款与价值负相关。

预收账款，这个科目在茅台公司比较常见，必须先收款才能发货，先收到的款不能计入收入，进入不能计入利润，但是可以计入经营现金流，预收账款越大越好，说明企业的地位越强，预收账款与价值正相关。

重型资产企业折旧和摊销比较大，比如长江电力折旧很大，以至于自由现金流远大于净利润。

固定资产再投入，包括维持现有生产能力的投入和扩大生产规模的再投入，投入比较多，就会降低自由现金流，进一步降低了企业价值。所以尽量不要投资重资产企业，尤其是需要不断投入资金的企业（长江电力比较特殊，是一次性投入，后面就是坐等收钱）。

变卖资产或资产重估，一般都是暂时性的，不可持续，有些企业靠变卖资产维持盈利，资产早晚有卖完的那一天，这样获得的现金流要大打折扣，尽量远离。

上面科普兰教授公式计算起来比较复杂，可以简单的用下列公式：

自由现金流=经营活动现金流净额-构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金

变量可以在现金流量表中找到。

上述公式计算的自由现金流偏保守，因为“购建……的现金”金额实际上包括着部分公司为业务扩张的产生投入，这部分并不属于“维持原有获利能力所必须的投入”。

无风险报酬率

无风险报酬率顾名思义就是没有风险（没有绝对的零风险）的投资收益率，比如银行长期定期存款、政府的长期债券到期收益率。格雷厄姆的建议是取值AAA级企业债券收益率和长期国债收益率中的较大值。

资本永不眠，全球资金24小时不断寻求更高收益标的，如果一项资产的收益率高于无风险报酬率，且有一定的风险溢价补偿，资本是愿意投入的。

我们可以参考十年期国债收益率，目前是3.3%。

宏观宽松的货币政策，利率将下行，企业的经营成本走低，利润提升，价值提升，股市高走，反之亦然。参考我写过的《利率与市场估值》，无风险报酬率与价值负相关。

股票报酬率

股票报酬率并不是一个确定的数值，它是理性投资人要求的投资回报率，那么这个报酬率多少合适？换句话说，股票需要多少收益率才值得投资？考虑到股票的不确定性比债券高（长期政府债券收益率视为无风险报酬率），普遍的认可是2倍无风险报酬率，高出的一倍相当于风险补偿，也即6.6%的报酬率（十年期国债收益率3.3%），高于这个报酬率，股市是相对有吸引力的。

美国从1801年到现在200多年股市的平均市盈率是15倍，股票的年化收益率是6.7%。国内的也差不多，进一步验证了上述的股票报酬率。

风险溢价系数

折现率=无风险报酬率+风险溢价系数*（股票报酬率-无风险报酬率）

风险溢价系数基准值为1，此时折现率=股票报酬率=2*无风险报酬率

由于企业的盈利能力并不相同，劣质企业对应高风险溢价系数大于1，反之，优质企业小于1。也就是说劣质企业需要更高的回报率投资人才会愿意去投，其折现率大于2倍的无风险报酬率，由于计算企业价值时，折现率在分母上，风险溢价系数越大，价值越小。

巴菲特认为：如果企业拥有持续的、可预测的盈利，那么企业风险即便不是消除了，也是减少。

利润增速

准确的表述应该为自由现金流量的增速，因长期来看利润增速与现金流量增速趋于一致，考虑到我们的习惯，这里称利润增速。

企业的利润增速越大，估值模型中分子自由现金流量越大，估值就越大，这就是增速快的企业往往享受高PE的原因。所以我们要尽量选择成长股，爆发力强。

但是，这里强调下，对于高成长企业，一旦遇到发展障碍，增速下滑，不及市场预期，会迎来戴维斯双杀，心里承受能力弱的投资者就容易慌乱而逃。我个人看的是企业长期发展逻辑。

金融债务

简单来说就是企业的金融杠杆，杠杆是好是坏，要具体看情况，对于盈利能力强的企业，高杠杆可以提高净资产收益率，但过高的杠杆容易造成现金流断裂，最终失血过多死亡。对于盈利能力很弱的企业，赚钱的利润还不够支付贷款利息，完全是负担。

计算价值时候需要扣除金融债务，多少血淋漓的教训告诉我们远离高杠杆企业，成长期企业特殊情况除外。

金融债务与企业价值负相关。

时间序列（生命周期）

企业的生命周期，就是企业能运营多少年而不关门。

因为企业的价值等于未来每年的自由现金流量折现到现在求和，那么其他变量不变的情况下，企业生命周期越长，企业的价值越大。

所以老巴为什么常提企业的护城河，护城河在一定程度上延长企业的寿命，提升企业的价值。除了护城河外，还和行业有关系。最简单的例子就是夕阳行业估值很低，因为生命周期所剩无几。

护城河正相关，朝阳行业正相关，夕阳行业负相关。

本文的价值公式计算是按照企业永续存在计算，而实际上几乎没有企业满足这个条件，所以正常情况下应该在这个计算出来的价值基础之上打折。

综上，自由现金流量、无风险报酬率、风险溢价系数、利润增速、企业生命周期、金融债务都是影响企业价值的变量，其中无风险报酬率与国家宏观货币政策有关，而其他变量背后是由企业的各种因子决定，多种因子综合决定了复杂的商业模式，所以企业千差万别，反应到估值方面，表象为不同企业市盈率相差甚远。

我们进一步分析，这么多因子变量背后是由什么决定的？

主要是商业模式、赛道、企业发展阶段，当然还有企业家精神……

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