巴菲特投资《富国银行》的案例分析
1989-1996年间,巴菲特多次买入富国银行,总成本5亿美元左右。投入细节如下:
购买年份 | 购买价格 | 购入总成本(百万) | 购入PE | 购入PB |
1989 | 58 | 289 | 5.3 | 1.21 |
1992 | 67 | 92 | 15.3 | 1.41 |
1993 | 99 | 43 | 10.0 | 1.54 |
1996 | 148 | 74 | 7.4 | 0.95 |
从上面的表可以看出,巴菲特买入富国银行的 PE 一般不超过 10 倍,主要投资 PE 只有 5 倍左右。而 PB 一般不超过 1.5 倍 。(注:92年PE为15倍,是因为当年利润大幅下滑造成PE偏高)
2 、当时的富国银行情况:
富国银行历史上是家优秀的加州地方性银行,但由于89--92年的美国经济危机,使得加州经济持续衰落,而银行业是高周期性行业,富国银行也随之进入长达数年的低迷期。股价在88-89年大幅下跌了40%。
3 、巴菲特为什么要买入富国银行
1)富国银行中间业务持续上升,84--89年利息收入年增长15%,而中间业务收入年增幅达24%;
2)公司的成本增幅远小于收入增幅,非利息支出年均只增长了12%,说明公司成本控制良好;
3)公司历史上的ROE和ROA记录良好,公司的ROE常年保持25%以上,ROA保持在1%以上,是家管理优秀的公司;
4)富国银行的估值非常之低,安全边际明显。就算公司可能有较长的低迷期,而且美国经济何时复苏不得而知,但凭借较强的成本控制能力和中间业务拓展能力,巴菲特相信富国银行具有较高的投资价值。
4 、买入后发生的情况:
89-90年巴菲特购入富国后,美国经济开始一路衰退,加州房产一路大跌,公司的利润从89--93年的5年间连续负增长。92年甚至利润为0。93年底的贷款损失准备高达6.4%。
事实证明市场给予了富国银行正确的 短期评价 。
十亿美元 | 89 | 90 | 91 | 92 | 93 | 94 | 95 | 96 | 97 |
贷款 | 41 | 47 | 43 | 36 | 32 | 36 | 35 | 64 | 64 |
资产 | 49 | 54 | 52 | 51 | 51 | 52 | 49 | 109 | 97 |
净利息收入 | 2.16 | 2.3 | 2.5 | 2.7 | 2.7 | 2.6 | 2.7 | 5.5 | 4.6 |
贷款拨备 | -0.36 | -0.3 | -1.3 | -1.2 | -0.6 | -0.2 | 0 | -0.1 | -0.6 |
其他收入 | 0.78 | 0.9 | 0.9 | 1.1 | 1.1 | 1.2 | 1.2 | 2.2 | 2.7 |
其他支出 | -1.58 | -1.7 | -2 | -2 | -2.2 | -2.2 | -2.1 | -4 | -3.6 |
净利润 | 0.57 | 0.7 | 0 | 0.2 | 0.6 | 0.8 | 1 | 1.7 | 2 |
流通股(百万) | 52 | 53 | 52 | 53 | 56 | 54 | 49 | 83 | 89 |
EPS | 11 | 13.4 | - | 4.4 | 9.9 | 14.8 | 20 | 20 | 21.9 |
ROA(%) | 1.2 | 1.4 | 0 | 0.5 | 1.2 | 1.5 | 2 | 1.8 | 1.9 |
ROE (%) | 25 | 26.3 | 0 | 7.9 | 16.7 | 22.5 | 24.9 | 15.1 | 14.5 |
从上表可以看出,富国银行的盈利能力在整体经济低迷时期,一路下滑,ROE从25%下降到92年代的8%。如果单纯看表面数据,富国银行的确不值得投资。但是深入分析报表,可以看出该银行一些与众不同的地方:
| 89 | 90 | 91 | 92 | 93 | 94 | 95 | 96 | 97 | 90-93年合计 | 94-97年合计 |
贷款增幅 |
| 15% | -9% | -16% | -11% | 13% | -3% | 83% | 0% | -32% | 100% |
资产增幅 |
| 10% | -4% | -2% | 0% | 2% | -6% | 122% | -11% | -6% | 90% |
贷款占资产比 | 84% | 87% | 83% | 71% | 63% | 69% | 71% | 59% | 66% |
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拨备率 | 0.90% | 0.60% | 3.00% | 3.30% | 1.90% | 0.60% | 0.00% | 0.20% | 0.90% |
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中间业务收入比重 | 27% | 28% | 26% | 29% | 29% | 32% | 31% | 29% | 37% |
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利息收入增长 | 9% | 7% | 9% | 8% | 0% | -4% | 4% | 104% | -16% | 17% | 70% |
中间业务收入增长 | 14% | 16% | 0% | 22% | 0% | 9% | 0% | 83% | 23% | 22% | 145% |
从上面的财务指标分析来看:
1)管理层对于环境快速反应,大幅缩减了对房地产公司的贷款(-32%),贷款减少幅度大大快于资产减幅(-6%),公司将资金配置到了收益相对较高的债券投资上;
2)中间业务收入增幅迅速(增长22%),高于利息收入增幅(增长17%),特别是92年。
3)另外,对比同业,富国银行的交叉销售能力较强,人均收入和店均收入能力为同业前茅;
5 、经济复苏后的情况:
1)从上表可以看出,93年美国经济复苏后,随着利率上涨,公司快速的将资金配置到贷款上,贷款增幅(100%)快于公司资产增幅(90%);
2)中间业务能力进一步巩固加强,中间业务比重达到37%,中间业务收入增幅(145%)也远高于利息收入(70%);
6 、巴菲特何时出售?
富国银行虽然是好公司,但巴菲特也并非全然死守不放,1997年富国银行股价大幅攀升,较上年上涨了100%以上,巴菲特在339元出售了其8%的投资。
97 年价格 | PE | PB |
339 | 15.48 | 2.19 |
从上面的估值指标来看, 巴菲特认为富国银行 PE 高于 15 倍以上, PB 高于 2 倍以上,是可以逐步减持的价位了。
7 、富国银行 case 的启示:
1) 伟大公司的重要性 :巴菲特很强调“护城河”、拥有高壁垒的公司,富国银行89年之前历史证明,它是一家具有良好管理团队、低成本运作、较高中间业务比重的零售银行;
2) 安全边际的重要性: 巴菲特并非只要是伟大的公司就购买,富国银行这样“伟大的公司”,巴菲特也是等到其出了大问题,股价持续低迷,利润持续下滑情况下,PE达到5倍、PB达到1.2倍之低的“安全边际”情况下,才大举买入;可见如主编所说,“伟大的价格”对于投资来说更加的重要;
3) 如何避免 “ 价值陷阱 ” 。 巴菲特看到90年以后的富国银行,中间业务比例仍然持续良好,管理层应对危机的方式得当,公司的护城河并未大幅减少,而且PE达到5倍之低,未来利润持续低迷的预期已经反映在股价中了,未来盈利是高概率事件,他才敢于大举买入。
4) 长时间的耐心等候。 从89年买入后,富国银行度过了4年的低迷期,股价也低迷了4年,一般人的承受能力来说,是很痛苦的。也很容易对自己的投资决策产生怀疑。如果投资被套牢,很多人会选择被迫持有,但巴菲特买入后,股价大部分时间都是在其买入价以上位置,但并没有怎么涨。按照复合收益率来说,这4年的收益率是非常之低的。这一点也体现了巴菲特比一般人的伟大之处。
5) 大时机的重要性 :如果没有90年美国经济的衰退,巴菲特可能很难等到富国银行被大幅低估的时候,以他的投资哲学,也很难去购买一个价值与价格接近的“伟大企业”。所以美国经济的衰退对于价值投资者来说,是个非常难得的买入时机,可能10年才出现一次这样的良机。2008年开始的大衰退时代,也应该是个让价值投资者更加欢欣鼓舞的时代。
6) 何时是出售点 :从巴菲特出售部分富国银行的时机选择来说,他认为 银行股的 PE 高于 15 倍、 PB 高于 2 倍情况下 ,哪怕是伟大的公司,都属于到达了价值区间,可以择机出售了,这一点也可以看出巴菲特 投资风格的保守性 。对比我们国内投资者,20倍的PE有时候还认为是低估。
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