讲者 | 朱民
封面设计 | 子墨 责编 | 嘉琪
第 3378 篇深度好文：3900 字 | 6 分钟阅读
完整笔记·宏观趋势
本文优质度：★★★★★ 口感：土笋冻
笔记君说：
清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织前副总裁朱民认为：无论市场是涨还是跌，无论形势是好还是坏，债务在增加，风险在上升。
这是影响当今市场的最根本、最基本的层面。我们生活在债务阴影的不确定性之下，理解这一点对市场人士来说特别特别重要。
但在实际中该如何应对呢？接下来，和笔记君一起走进今天的文章探寻答案吧。
以下，尽情享用~
瑞·达利欧讲的是“危机的重组”，我来讲“危机出现前高债务的不确定性”。
当今世界对市场最关键的一点：无论你认为市场是涨还是跌，形势是好还是坏，债务都在上升。
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这是影响今天市场的最根本的、最基本的层面。
一、全球债务呈上升趋势
2008年的时候，G20国家全球债务大概84万亿美元左右，到今天全球债务已达到136万亿美元，增长了60%左右。
上图中绿色显示的是政府的债务，增长很快，红色显示的是居民债务，增长得比较慢，蓝色显示的是企业债务，增长得也非常快。这是以前不可想象的事情。
经过了如此大的冲击和危机，债务应该急剧地消减，但债务没有下降，反而上升了，这是一个历史上从来没见过的现象。
从国家层面看，各国的债务都在增长。
日本债务从占GDP的313%涨到388%，大家可以看到政府的债务从占GDP的184%增加到占GDP的239%，但居民债务在下降。
美国的债务从占GDP的225%涨到250%，也在上升。
中国的债务上升也很快，从占GDP的142%上升到254%，上升了GDP的100%比重。通过去杠杆，中国债务总体在占GDP的248%处稳住了，特别是金融债务在去杠杆迅速，去年大企业债务下降了0.7个百分点，居民债务在上升，整体债务稳住了。
市场生活在债务阴影的不确定性之下，理解这一点对市场人士来说特别特别重要。首先利率变得特别敏感。我们来看发达国家的政府债务例子。
上图中左栏是政府债务占GDP的比重，右栏是政府为债务的付息成本。债务的可持续性取决于债务增长和债务付息的可承担性。
大家可以看到特别有意思的现象，从2007年到2014年，日本的政府债务是从占GDP的183%涨到了246%，日本政府债务上升非常快。
但是日本付利息的成本从GDP的1.9%下降到GDP的1.8%，这是不可想象的事情——日本的债务占GDP比重增长了60个百分点，日本付息成本占GDP比重下降了0.1个百分点。
你会觉得很好，钱越借越多，付利息的钱越来越少。为什么会发生这种事？因为这是一个特别特殊的现象：宽松的货币政策，利率急剧的下降，为零，甚至为负。所以债务在上升，付息成本却在下降。
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这是好事还是坏事？付息成本下降是好事。但如果利率上升一个百分点，你的付息成本就增加一个百分点，你的财政支出就增加一个百分点。而利率上升一般不会是一个百分点，是可以几个百分点的。
比如说美联储利率上升了两个百分点以上。债务高了以后，利率变得特别敏感，利率不能动， 利率上升就改变了债务的可持续性，可能引发债务危机。
我们现在利率处于什么情况？全球利率低下，总利率为负，这是特别宽松的货币政策的结果。但利率已经进入上升通道，债务的可持续性变得敏感。
二、债务急剧上升带来的影响
1.为什么债务会急剧上升？
我们看美国利率变化，蓝色曲线是名义利率，在80年代最高，以后逐渐下跌，两年前开始上升。这个黄色曲线的是减掉通货膨胀的真实利率水平。
到今天为止，真实利率水平基本上还是为负，流动性仍然宽松。所以有能力维持高的债务水平，但是利率水平不能动，只要一动你就会很困难。
2.利率水平的变化会引起汇率的变化
美国利率水平上升的时候也同步引起美元汇率走强，80年代上利率上升到18%，汇率升了90%左右，引发了拉美危机，90年代利率上升后汇率上升了43%左右，引发了亚洲金融危机，后面是2009年的危机和2012年的欧元危机。
因为利率水平上升引起美元走强，汇率水平上升，全球的资本流会美国，企业债务负担增加，这会引起整个资本市场的波动。
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所以高债务下的利率，以及利率引起的汇率变化是两个巨大的不确定性。
当债务比较高的时候，一个很重要处理逻辑是经济增长强劲，因为债务是债务对GDP的比重，如果GDP上升得多，债务比重可以下降。
但我们从增长的前景来说，2008年、2009年经济大幅下跌以后，全球经济总体来说处于低的增长速度。
上图中，红色的是发达国家的经济增长速度，黄色的是全世界平均增长速度，蓝色的是发展中国家的增长速度。
十年的危机中，美国、中国、欧洲发达国家整体增长水平低于危机前20年、30年的平均水平。
所以危机以来，全球经济增长速度是中速，2018年是过去十年经济增长速度最高的一年，3.7%，今后两到三年全球经济速度继续缓缓下降。所以通过增长走出债务的概率很小。
我们看比较经济增长，2000年， 2018年和2022年，普遍下降的。美国在2022年会降到1.5%左右，日本降到0.5%左右。整个经济的趋势是在下降的，这个对债务的重组和解决又产生了很大的问题。
3.利率走高和经济增长走缓会给企业巨大的压力
我们用ICR，即企业净收益对利息的比，我们叫利息成本的覆盖率，就是它的收入能不能平衡它的利息成本。
如果净收入等于利息成本，这个公司就在破产边际了，小于1肯定破产。净收入是利息支付成本的三倍才是健康的财务。
这张表上可以看到一些国家的企业ICR（利息成本的覆盖率）小于1的企业已经占到比重的20%以上，利率水平再上升话企业就会非常困难，所以企业会面临很大的困难。高债务其实是制造了一个高风险和高不确定性的环境。
债务比较高的时候，也可以通过通货膨胀走出、转移。但是通货膨胀在过去的十年里一直低于2%的目标水平，很多地方通货膨胀甚至为负。
日本制定了那么大的宽松货币政策，通货膨胀现在仍然连1都不到。通货膨胀很低的话，用通货膨胀解决债务也变得很困难。
在债务高位的时候，传统经济学认为可行的几个方法：维持低利率、高增长、高通货膨胀。今天都不存在，所以市场就会生活在高债务的阴影之中，跟着它波动。这是我们理解当今金融市场的一个最为根本的特征。
更困难的是因为利率水平如此之低，货币政策已经没有空间，财政政策也没有空间。
我们在上表看到发达国家，新兴经济市场和发展中国的政府债务在危机后都是大幅上升的。
例如对发达国家财政债务在2007年做的预测应该是往下降。但危机后，政府债务上升，一直到2021年，我们可以看到整个政府财政赤字从100%左右增长到150%。
从上图可以看到，当最后的保护伞也已经开始疲弱的时候，形势很不稳定。只是危机没有来而已。
3.如何应对？
瑞·达利欧的《债务危机》很精彩，我建议大家阅读这本书。
首先，这本书告诉我们理解债务周期和其观察指标，理解观察指标非常重要；
第二，理解债务规模、结构、币种和债务对应的实体经济的关系；
第三，理解和谐去杠杆的原则和工具；
第四，理解债务去杠杆和实体经济的相互影响；
第五，理解债务处理的财富分配效应。
所以在当下阅读这本书，想象如果危机真的来了该如何应对，我觉得这是金融从业者必须准备的功课。
这本《债务危机》有恢宏的历史场景、独特的市场视角、翔实的统计检验、生动的案例剖析，瑞·达利欧以他特有的周期论和结构论，提出了对债务的宏观历史和微观市场的分析框架，并以此为基础向我们展示了世界百年债务周期的演变，精彩无比。
2008年全球金融危机已经过去10年，全球债务不但没有下降反而增加了60%。在这个债务高潮之际，这本书值得每一位金融从业者以敬畏之心细细习读。
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