本周债券市场波动明显放大，信用资产相对强势。本周债券市场首先涨势放大，但周五利率债暴跌、盘后又有修复；这导致国债收益率周度变化极弱，国开债收益率继续下行，但幅度不及信用资产，尤其是中短久期高评级信用债收益率降幅明显，曲线进一步增陡；现券期货成交均明显放大，市场波动也大幅增强。驱动因素来看，本周债市前半周涨势放大，与央行稳货币力度增强有关。周五午后，利率债出现暴跌行情，与宽信用、松监管的政策预期有关。
周五晚间，央行发布资管新规执行通知、银保监会发布理财细则征求意见稿、证监会发布私募资管管理办法及运作规定。一系列监管政策如期落地，修订内容呈现出：整体监管原则不变，但防风险意识增强，争议问题的处置态度相对温和。这意味着金融监管工作的重要性与政策定力保持不变，但政策执行过程中也会关注风险情况。
本次资管新规执行通知变化包括：放宽公募资产投资非标资产的限制、允许过渡期内新发行老产品投资新资产、要求资管产品整改计划及执行自主有序、允许半年以上定开产品采取摊余成本法计价等。监管规则似乎有所放松，但实质上这些变化更多是针对此前遗留的争议问题，给予了比较温和的处置态度，这是因为需要“防范处置风险的风险”。资管新规的四大监管原则与主要监管政策条款都得到了延续，意味着监管政策定力并未发生动摇。
首先，4月资管新规正式稿要求公募资管产品“主要投资”标债及上市股票，但并未说明“主要投资”的界定标准。本次通知允许公募资管“适当投资”非标资产，但要求满足“期限匹配、限额管理、信息披露等”。这意味着监管规则较当前情况仍有所增强，即公募资管投资非标资产既不能超过35%/4%的规定上限，也需要严格执行期限匹配要求。要注意的是，本次执行通知仍未明确“非非标”资产如何界定，监管政策调整还留有余地。
其次，4月资管新规正式稿允许新发行老产品接续未到期的资产，但并未说明是否会限制老产品投资新资产。本次通知允许新发行老产品投资新资产，只需要满足整体规模不增、期限不长于过渡期即可。这一监管规则松动，也是基于对金融监管可能带来的融资风险考量。
再次，本次资管新规执行通知要求过渡期内整改计划“自主有序”，不同于此前市场传闻的“每年压减三分之一”说法；并且，本次资管新规执行通知要求过渡期后“适当安排妥善处置”，不同于正式稿中“不得再发行或存续”的说法，这也体现出监管态度的相对温和。
新公布的理财细则征求意见稿，监管条款也基本对标了资管新规的规则设置，体现出消灭监管套利的政策思路。合格投资者标准、集中度管理、杠杆控制等方面，理财细则与资管新规的量化指标完全一致。在过渡期安排、非标投资限制、整改计划设定执行上，也保持了与资管新规的相似规则。此外，本次理财细则征求意见稿较之前规则的修订部分包括：其一，降低公募理财投资门槛，包含对标资管新规、扩大投资者范围的政策涵义，但仍高于不少公募基金产品的投资门槛，如果再考虑银行理财销售前期的风险评估等步骤，监管“平等地位”仍没有完全实现。其二，增强理财产品投资非标的集中度管理与期限要求，与资管新规规则对标。
一、债市回顾：从稳货币到宽信用
本周债券市场波动明显放大，信用资产相对强势。本周债券市场首先涨势放大，但周五利率债暴跌、盘后又有修复，这导致国债收益率周度变化极弱；国开债收益率继续下行，但幅度不及信用资产，尤其是中短久期高评级信用债收益率降幅明显，曲线进一步增陡；现券期货成交均明显放大，市场波动也大幅增强（图表1、图表2）。
驱动因素来看，本周债市前半周涨势放大，与央行稳货币力度增强有关。周五午后，利率债出现暴跌行情，与宽信用、松监管的政策预期有关。本周央行增加操作力度，仅缴税当日就通过逆回购净投放资金3000亿元，全周逆回购与国库现金定存合计投放资金6100亿元，对缴税缴准冲击有较好平抑作用，使得资金面维持在偏宽松的状态。并且，周一公布的6月经济数据整体走弱。资金宽松、经济偏弱，推动利率债与中短久期高评级信用债前半周进一步走强。周三，市场传闻央行对一级交易商额外投放MLF资金，以支持信贷扩张与低评级信用债配置，叠加部分银行加紧信贷放款的消息，市场上的宽信用预期骤然升温，这导致了周四早间利率债快速走弱，城投及低评级信用债的交易活动有所增强。但其后，市场对于监管放松、货币投放等的期待增强，又推动周四下午及周五早间利率债止跌转暖。周五下午，利率债暴跌、银行股大涨，则与市场预期周末即将对监管规则做出放松非标投资限制等的调整有关。
我们对本周影响市场的主要事件评价如下：
其一，经济数据仍然偏弱，资金宽松预期增强。7月16日，统计局公布的二季度经济数据进一步走弱，6月工业、投资增速均有回落，尤其是基建投资继续低迷、地产投资“虚胖”情况也有褪去，而消费增速在基数支撑下有所反弹，制造业投资增速也有回升。经济基本面整体呈现出稳中偏弱的局面，这与紧信用环境、贸易风险放大等因素都有关系。同日，央行开展3000亿元逆回购操作，以应对季度缴税可能造成的流动性抽水压力。这一单日净投放力度并不多见，结合此前央行、财政部就政策效力展开激烈辩论的背景来看，央行本周加大资金投放，向市场传递了更加明确的维持流动性平稳意愿，资金宽松预期明显增强，对债市形成进一步提振。
其二，央行增加定向MLF，维持信用环境稳定。7月18日，市场传闻央行对一级交易商额外投放MLF资金，以支持信贷扩张与低评级信用债配置。具体方式是，央行允许一级交易商较月初报送贷款额度外的多增部分，按照1:1比例给予MLF资金；对新增产业类信用债投资，AA 及以上按照1:1比例给予MLF资金、AA 以下按照1:2比例给予资金。央行这一安排释放了两重信号：首先，央行货币操作可能更加积极，甚至在市场上引起了类似“QE”的讨论；其次，MLF配比资金安排，体现出改善广义信用收缩环境，并提振小微及民企信贷条件的政策意图。整体而言，央行定向MLF操作可能具备宽货币与宽信用的政策效果。从银行角度来看，MLF投放资金属于高能货币，如果考虑贷款派生存款及其乘数效应，银行可能会更偏好通过扩张信贷的方式获取额外的MLF资金，这或许能够解释近两日一些银行加速信贷放款消息的可信度。如果政策组合转向积极，宽信用对经济形成一些支撑，可能在基本面角度对利率债相对不利。
其三，监管放松预期较强，风险偏好大起大落。7月19-20日，市场传闻资管新规细则即将公布，并会涉及不少条款的明确放松。例如，将会放开公募资管投资非标限制、允许新发行老产品投资新资产等。叠加此前的宽信用政策预期，市场风险偏好大幅上升，推动了周五午后，银行股大涨、利率债大跌。但事后来看，监管政策并未出现原则调整与方向变化，只是在以往几个争议问题上，采取了较为温和的处置态度，仍然是在“防范处置风险的风险”基调下。受此影响，周五夜盘利率债行情又有所修复，体现市场情绪再度发生反转。
二、主题评论：新规密集发布，政策定力几何？
本周债券市场走势与情绪都大涨大跌，驱动因素由稳货币切换至宽信用、松监管等，政策预期发生了快速变化。周五晚间，央行发布资管新规执行通知、银保监会发布理财细则征求意见稿、证监会发布私募资管管理办法及运作规定。一系列监管政策如期落地，修订内容呈现出：整体监管原则不变，但防风险意识增强，争议问题的处置态度相对温和。这意味着金融监管工作的重要性与政策定力保持不变，但政策执行过程中，也会关注风险情况。
本次资管新规执行通知变化包括（图表3）：放宽公募资产投资非标资产的限制、允许过渡期内新发行老产品投资新资产、要求资管产品整改计划及执行自主有序、允许半年以上定开产品采取摊余成本法计价等。监管规则似乎有所放松，但实质上这些变化更多是针对此前遗留的争议问题，给予了比较温和的处置态度，这是因为需要“防范处置风险的风险”。资管新规的四大监管原则与主要监管政策条款都得到了延续，意味着监管政策定力并未发生动摇。
首先，4月资管新规正式稿要求，公募资管产品“主要投资”标债及上市股票，但并未说明“主要投资”的界定标准。此前预期是，如果参考公募基金投资非标的监管规则，强调公募基金与公募资管的监管“平等地位”，那么，严格限制公募资管产品投资非标资产的可能性不小，而这无疑将会对非标债务到期接续与实体信用环境收缩构成较大威胁。本次资管新规执行通知允许公募资管“适当投资”非标资产，相当于监管规则较此前预期有所放松；但要求满足“期限匹配、限额管理、信息披露等”，意味着监管规则较当前情况仍有所增强，即公募资管投资非标资产既不能超过“35%/4%”的规定上限，也需要严格执行期限匹配要求，这会使得实际投资难度明显加大。但要注意的是，本次执行通知仍未明确“非非标”资产如何界定，监管政策调整还留有余地。
其次，4月资管新规正式稿允许新发行老产品接续未到期的资产，但并未说明是否会限制老产品投资新资产。如果这一限制存在，同样会对理财产品规模收缩与实体债务存续构成不小的压力。本次资管新规执行通知允许新发行老产品投资新资产，只需要满足整体规模不增、期限不长于过渡期即可。这一监管规则松动，也是基于对金融监管可能带来的融资风险考量。
再次，本次资管新规执行通知要求过渡期内整改计划“自主有序”，不同于此前市场传闻的“每年压减三分之一”说法。并且，本次资管新规执行通知要求过渡期后“适当安排妥善处置”，不同于正式稿中“不得再发行或存续”的说法，这也体现出监管态度的相对温和。
新公布的理财细则征求意见稿，监管条款也基本对标了资管新规的规则设置，体现出消灭监管套利的政策思路。合格投资者标准、集中度管理、杠杆控制等方面，理财细则与资管新规的量化指标完全一致。在过渡期安排、非标投资限制、整改计划设定与执行上，也保持了与资管新规的相似规则。此外，本次理财细则征求意见稿较之前规则的修订部分包括：
其一，降低公募理财投资门槛，并分产品设定私募理财投资门槛。本次理财细则征求意见稿将单只公募理财产品的销售起点由５万元降至1万元，但将私募理财产品的销售起点抬升至至少30万元，并由此前的按照客户风险评级划分，转换为按照理财产品类型划分。公募理财投资门槛降低，有对标资管新规、扩大投资者范围的政策涵义。但也要注意的是，公募理财销售起点即便降至1万元，仍然高于不少公募基金产品的投资门槛设定，如果再考虑到银行理财销售前期的风险评估等步骤，监管“平等地位”仍没有完全实现。
其二，增强理财产品投资非标的集中度管理与期限要求，与资管新规规则对标。本次理财细则征求意见稿要求，理财产品投资非标准化债权类资产必须期限匹配，这与资管新规规则一致。并且，新增加理财产品投资单一机构非标资产余额不超过理财产品发行银行资本净额10%的要求，与资管新规中的公募产品集中度管理保持了一致的规则设定。
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