优叔说 穿越资本迷雾，让投资回归常识
太震撼了！太牛逼了！
证监会发审委最新IPO上会审核，一下子竟然接连否决5家企业。
更要命的是，这些企业，都是营收数亿、净利润上亿或者大几千万的公司。
被否的5家企业中，看净利润——云南神农农业、山东玻纤、国金黄金，都是年利润超过1亿的企业。
即便锦和商业、尼毕鲁，也是扣非利润7000万到9000万的量级。
但是，统统惨死刀下，只有春秋电子成为幸运儿，顺利过会。
就算是逼格Four，四大所的项目，照样被弄死。可见审核有多严格、问题有多惨烈。
这，是整个IPO市场从2015年重新启动以来，一天之内否决数量最猛烈的一天。今天的集中批量否决，数量甚至超过9月13日的“创业板悲剧日”。
记得在9月13日那天，创业板发审委连续否决4家企业。当晚，市场上一片鬼哭狼嚎。
这样的严格审核，是为了提高上市公司质量、提高财务规范，对资本市场“入口”严格把关。应该为这样的严审加油、叫好！
本次严审，全面指向IPO企业的几大问题：
云南神农农业——财务异常问题：现金交易，售价和毛利异常差异；原材料采购问题；
国金黄金——关联方问题：员工代实际控制人廖斐鸣持有十余家企业、资金拆借、同业竞争；
锦和商业——关联方问题：向关联方提供长期大额经营担保；关联方项目依赖；
成都尼毕鲁科技——营业资质问题：未取得互联网出版许可证，以及增值电信业务经营许可证；苹果App Store不给函证，收入确认方式存疑；主要收入来源于海外；
山东玻纤——违规融资问题：无实际交易背景的关联方应收票据融资；向控股股东大规模拆入资金以及取得委托贷款；
我们从今天被否的5家中，挑出最具代表性、问题最多的一家，神农股份，来详细分析下。
他，可以说是一家很特殊的公司。凭借着生产猪饲料、生猪养殖、生猪屠宰，它能做到10亿营收、1.67亿净利。注意，也是利润远远过亿的企业。
最牛逼的是，它的技术员工最低学历都是本科，而且数据及其牛逼：每年人均养殖5600头育肥猪，号称全中国行业第一。
说不定，全宇宙也是第一。
为什么这么说，看个数据感受下：
在养猪这个行业，全国平均养殖水平为人均650头。而它的数据，超出平均水平8倍。
同行业上市公司、营收超50亿、净利超23亿的行业巨头，牧原股份，这个数据也只有5400头/年。
这个营收只有10亿的云南公司，比年产值50亿的上市巨头还猛，牛逼啊！
不过，虽然数字看上去很彪悍，可这数据背后，却是大把问题：
1）现金收款比例高，而且还不降反升。
2014—2017年6月，神农现金收款占业务收款总额比例分别为1.63%、7.88%、26.66%、29.41%，比例相当高，且有可能进一步上升。
2）多个业务毛利率出现异常，波动巨大。
2013—2015年，猪副产品的毛利率分别为2.78%、35.85%、39.5%，猪肉制品的毛利率分别为0.78%、-25.46%、9.36%，生猪养殖的毛利率分别为-24.32%、13.16%、32.98%。
3）报告期员工人数持续下降。
2014—2017年6月底分别为1145人、1043人、938人、936人。
这是一个典型的农企IPO案例，它身上出现的规范性问题、财务数据波动，值得所有投资人注意。
这个行业的故事，都可以写一本书了。全中国最会吹牛逼的公司，都聚集在这个行业里。
你看，獐子岛的扇贝、参仙源的人参、蓝田股份的王八、辉山乳业的奶牛、振隆特产的南瓜籽……一个个的，都是把牛逼吹上天的狠角色。
在优塾投研团队的《财务魔术》、《IPO雷区》里，对今天严审的这些问题，全都做过深入的研究。
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证监会审核意见
财务问题实在看不过去了
云南神农农业产业集团股份有限公司
1、现金交易问题。报告期内，发行人现金销售占营业收入的比重逐年上升，2016年占当年销售金额25.43%，2017年1-6月占比28.16%，发行人交易过程中免税环节较多。同时，发行人经销收入占比接近99%，客户较为分散且变动较大，大多为个体工商户，ERP系统不健全，保荐机构未取得经销商的进销存数据。请发行人代表说明：（1）现金交易的真实性、必要性以及逐年上升的原因，现金交易的流程及相关内部控制措施，未来拟降低现金交易的相关措施；（2）发行人实际控制人及其关联方，与发行人董监高及其控制的企业或其他利益相关方、主要客户、供应商之间是否存在资金往来，是否存在资金体外循环以及第三方向发行人输送利益的情形；（3）经销模式终端销售的真实性。请保荐代表人就上述问题明确发表核查意见。
2、原材料采购问题。发行人报告期内各期采购用于加工饲料的原材料明显低于饲料产量。而同时，生猪养殖头数从2014年的5.49万头增加到2015年的8.78万头。请发行人代表说明各期采购饲料原材料数量远低于饲料产量、2015年生猪养殖头数与采购原材料变动情况不匹配的原因及其合理性。请保荐代表人就上述问题明确发表核查意见。
3、猪肉制品销售价格、毛利率和业务数据差异等问题。报告期内，发行人生猪养殖及猪肉制品销售价格和市场价格存在一定差异，发行人养殖行业毛利率和相关业务数据与同行业公司相比差异也较大。报告期内，发行人2014、2015年度屠宰业务猪副产品营业收入远高于猪肉制品营业收入，各期生猪屠宰总数远大于自宰数量。请发行人代表说明：（1）2014、2015年度屠宰业务猪副产品营业收入远高于猪肉制品营业收入、各期屠宰总数与自宰数量差额较大的原因及其合理性；（2）与同行业公司相比，说明猪肉制品销售价格毛利率和业务数据差异的原因及合理性；（3）发行人内部财务会计系统是否健全，各业务板块成本核算、归集和结转方式；（4）通过与美国Pipestone公司合作，带来的生产管理与产品质量变化情况。请保荐代表人对上述事项明确发表核查意见。
4、疫情和生猪死亡率问题。越州猪场、普洱猪场、宣威猪场于2016年3月份先后发生仔猪流行性腹泻，导致死亡仔猪19,298头，占发行人2016年生猪出栏量的14.54%，占发行人2016年生猪产能的10.84%。请发行人代表说明：（1）上述疫情对发行人的生产经营的影响；（2）报告期内生猪死亡率分别为11.43%、6.75%、12.19%、11.27%，请说明各期生猪死亡的主要原因，死亡生猪的具体处理方式，是否存在环境保护方面的重大隐患；（3）发行人对养殖场生猪疾病防控、产品质量控制等管理情况。请保荐代表人就上述问题明确发表核查意见。
— 2 —
现金比例不降反升
非要带着问题往枪口上撞
神农股份，是一家养猪的企业，业务包括饲料生产、生猪养殖、屠宰加工三大板块。
2014—2017上半年，神农实现营收8.44亿、8.07亿、10.14亿、5.23亿；扣非净利4333万、8841万、1.67亿、8664万；经营性净现金流7409万、1.63亿、2.2亿、6004万；综合毛利率14.58%、20.37%、26.17%、25.33%。
扣非净利逐年大幅增长，经营性净现金流也不错，看上去，这公司还挺好？
但是，因为做的是“接地气”的生意，神农在收款方式上碰到了最不能碰的红线——现金支付，以及个人账户收款，这个雷区，在农企中最为常见。
2014—2017年6月，神农现金收款金额为1344万、6217万、2.58亿、1.47亿，占业务收款总额比例分别为1.63%、7.88%、26.66%、29.41%。
注意，这个29%的比例，可以说是相当高了。
神农对此解释为：
原来的业务主要是卖生猪，现在改成屠宰成猪肉零售了，肉贩子又喜欢钱货两清，所以现金收款占比越来越高。
而且，神农还制定多个内控制度来规范这个付款方式，比如《神农集团货币资金管理制度》、《神农集团现金采购管理制度》等等。
而针对利用个人银行卡POS机收款的问题，神农已于2017年彻底清理了这种收款方式，并建立了相应的内控制度。
但要命的是，即使解释了原因，并且都有十分详尽的内控制度，神农还诚恳地主动表示，随着猪肉零售收入占比的进一步扩大，2017年及以后现金收款的金额可能进一步升高。
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别人都是想办法压低现金收款比例，甚至完全清理，神农却逐年上升，还非要说以后还可能进一步增加。
这样一来，否决就成了大概率事件。
利用现金或个人账户收付款的公司，之前也有顺利过会的，监管层对此并非一棍子打死。
比如今年8月上会的傲农生物，报告期内现金收款比例分别为3.83%、2.33%和1.37%，过会；
金太阳，报告期内现金收款占比2.22%、6.93%、4.98%、2.65%，2016年12月过会。
同时，在已上市的公司中，还有一些老前辈通过规范和清理，解决了现金收付款的问题。
同为养猪企业的雏鹰农牧，通过增加法人供应商和银行转账渠道，2007—2010年6月，采购现金结算比例分别为89.31%、85.58%、41.94%、26.94%，产品销售现金结算比例分别为96.89%、96.83%、61.02%、5.72%，呈逐年大幅下降趋势，最终顺利过会；
众兴菌业，也在2014年彻底清理了现金收款的情况，在2015年5月顺利过会。
但是本案神农股份，现金收款比例不仅很高（29%），而且还持续大幅上升。
也许看了以上数据，你会说，雏鹰农牧的比例也不少啊。不过，你看雏鹰农牧下降的趋势，无论采购还是销售，都是大幅下降。
而神农，不仅比例大，而且在上升。这样的数据，几乎可以说是找死了。
在优塾团队的《IPO雷区》的研究中，还有以下几个中枪的：
仲景食品，报告期向个人采购金额为4837万、4589万、3025万，占营收比重为12.5%、10.45%、6.34%，金额占比都在下降；同时还存在第三方付款的情形，营收占比12.09%、16.57%、14.43%，被否；
诺特健康，报告期现金收款占收入比重9.03%、9.89%、10.32%，通过个人账户收款占比7.60%、5.53%、0.45%，被否；
所以，利用现金收付款的公司，能不能过会，要看占比高低，以及是否有彻底清理或明显降低比例的表现。
现金交易 个人账户收付款 第三方回款，是IPO审核中的三大杀器，在我们研究过的案例中，比例在10%左右乃至更高，而且还不降反升的，可以说是百分之百被否决。
如果再叠加一些其他异常，比如毛利率问题等，那么就可以很肯定的下结论：
死路一条。
— 3 —
毛利率多项异常
忽高忽低波动巨大
按大多数人的生活常识，猪肉近几年不断涨价，那按理说，养猪的公司也应该赚得盆满钵满。
不过，在行业相对景气的背景下，如果一个公司的毛利率却出现大幅波动，就有点怪了。
神农股份的屠宰业务，主要分为三部分：屠宰加工费、猪副产品、猪肉产品。
其中，2013—2015年，猪副产品的毛利率分别为2.78%、35.85%、39.5%，不仅不断上升，而且从2013年的2.78%上升到2014年的35.85%，这涨幅，有点恐怖。
而同期的猪肉制品的毛利率也出现了大幅波动，分别为0.78%、-25.46%、9.36%。
注意，中间这一年，毛利竟然是负数，而且是-25%。
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猪副产品、猪肉产品双双忽增忽减，还如此大幅波动，究竟啥情况？
对于猪副产品突增的毛利率，神农解释为“业务结构变化”：
2014年前只为猪贩子提供屠宰服务，收取屠宰加工费。
但2014年开始，在屠宰后顺道向猪贩子收购猪副产品，并统一对外出售，所以毛利率大幅增加；
对于猪肉产品大幅波动的毛利率，神农解释为：猪肉价格在2014年大幅下降，且当年新建养殖场导致固定成本上升，所以当年毛利率出现大幅下滑。
这个解释，倒也还说得过去，但如此波动，持续盈利、业绩稳定如何保证？
此外，神农的另一个业务——生猪养殖，毛利率也出现了不小的波动，2014—2017年6月分别为-24.32%、13.16%、32.98%、20.86%。
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神农的解释有两方面：一是生猪市场价格变化，二是业务结构调整关闭了一些效率低的传统猪场。
这个解释，与猪肉产品毛利率波动的解释如出一辙。
其实，毛利率出现异常，只要能解释清楚原因和合理性，过会概率并不低，但如果在这种情况下，净利低、问题多，被否概率就会大大增加。
毛利率被质疑的公司，过会的有很多，比如：
聚灿光电，2017年上半年芯片较2016年上升约15％，且产品毛利率持续远高于同行，过会；
东宏管业，产品销售价格持续下降，但毛利率高于同行可比上市公司平均水平，过会；
奥翔药业，毛利率显著高于同行业可比公司，过会；
恒润重工，不同产品毛利率差异较大且变动趋势不一致，而且内、外销产品毛利率差异较大，过会；
道道全，毛利率大幅高于同行上市公司，而且同行业可比公司毛利率变化不大，它的毛利率却大幅上升，过会；
凯众材料，综合毛利率显著高于同行业可比上市公司，过会。
从这些过会的公司可以看出，在毛利率上，不管是波动大、差异大，还是高于同行可比上市公司，只要能合理解释，过会都不成问题。
但是，如果体量小，问题多，毛利率还出现异常，被否就成了超大概率事件。比如，优塾投研团队在《IPO雷区》、《财务魔术》中研究过的倒霉蛋：
日丰电缆，报告期扣非净利3168万、3206万、2310万、2484万，体量不大，但家电配线组件毛利率远高于可比上市公司且变动趋势相反，被否；
金枪新材，报告期扣非净利只有2196万、2575万、2114万，还存在会计差错调整问题，但毛利率远高于同行业的可比上市公司，被否。
此外，还有不少报告期最后一年扣非小于3000万，且毛利率异常的案例：
城林科技，非主营业务毛利率畸高，2017年4月17日被否；
震裕科技，毛利率激增，2017年4月18日被否。
爱威科技，毛利率高于同业，2017年7月12日被否。
可见，扣非小于3000万 毛利率异常，是审核中的“必死”雷区。
— 4 —
人均养殖5600头猪
员工人数还在不断下降
人均产能高，对拟IPO的公司来说，是可以理解的，但是，你也不能高得太离谱。
神农股份的人均产能异常，表现在人均养殖生猪的数量上。
神农的马龙猪业育肥猪场，人均饲养育肥猪5600头/年，而全国平均数量只有650头，唯一能与它匹敌的上市公司，只有牧原股份——5400头。
这还没上市，而且营收只有牧原股份的五分之一，员工就能养出来这么多猪，这是得多高的产能？
你咋不上天呢？！
神农对此解释为：采用自动化生产系统，新建猪场员工均为本科及以上学历，大大提高了养殖业务的生产效率，所以能远超传统模式。
不过，在神农营收上升的背景下，员工人数却出现下降，2014—2017年6月底分别为1145人、1043人、938人、936人，一直在不断下降。
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但同期它的营收为8.44亿、8.07亿、10.14亿、5229万，却在增加。照这个趋势，神农的人均产能，还不得走出地球，飞向宇宙？
而且，在国外用自动化生产的“本科生”们，是不是也有这么大能量，神农也没说出个所以然。
在人均产能问题上，我们在《财务魔术》的案例研究中，也遇到过类似的情况。
胜景山河，主营黄酒生产，上市前半小时被紧急叫停。
其中一个被质疑的数据，就是人均产能。作为一家还未上市的公司，胜景山河的人均产能，居然可以秒杀行业龙头几十次。
以2008年为例，古越龙山人均产能为99.9吨/年，金枫酒业人均产能为238.6吨/年，同期胜景山河的生产人员只有35人，产能却1.6万吨，人均产能457.1吨/年，比古越龙山高出358%，比金枫酒业高出92%。
同样是员工人数不多，同样是人均产能爆表，胜景山河被叫停，而今天的神农股份，也是被否决的结局。
希望他们还有机会，二次闯关。
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尾声
中国资本市场历史上
最经典的财务魔术
案例已经看完，但更深入的研究还在继续。
我们认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每一个金融人都必须终生研究的技艺，没有之一。无论你在一级市场，还是二级市场，这几大技能，都必须掌握，才能在激烈的竞争中安身立命。
我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每一个细节，将所有要点系统梳理，形成系统的研究框架。
我们是一群研究控，专注于极致的公司研究。
这三套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾用户人手必备的指南，推荐给你阅读。
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