Marsfer: 涪陵榨菜深度研究

框架：

一、研究结论

二、公司简介

三、行业概况

行业的生命周期发展到了哪个阶段？格局是怎样的？有没有天花板？

四、商业模式

是不是个好生意？生意能持续多久？如何阻止其他进入者？

这三个问题分别对应：生意模式、核心竞争力和商业壁垒。前者指企业的盈利模式，核心竞争力是指实现前者的能力，壁垒是通过努力构筑的阻止其他公司进入的代价。

五、财务质量

六、估值及展望

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一、研究结论

公司生意模式良好，在业内已建立较强的竞争优势，管理层较优秀，值得持续跟踪。当前估值合理。

【投资风险】

增速下行：榨菜行业发展进入成熟期，提价是主要的利润贡献点。但公司历史上并非每次提价都能顺利传导，且提价对利润率的边际改善力度是递减的，需要警惕提价受阻或利润增速下行导致杀估值的风险。

多元化进展不如预期：公司目标较激进，光靠内生难以实现，需要推出多品类或进行并购。2013年以来，脆口菜持续高增长，但要知道该产品2006年就推出，培育期较长；2014年推出海带丝、萝卜干，因推广过于激进，2016年才恢复良性；2015年收购惠通食业，进军泡菜业务，近两年增速较快，整合良好；2017年尝试收购酱类企业失败。可见，公司多元化并非一帆风顺，但市场往往把兼并收购当成利好，甚至有时候在估值上会把并购预期也包含在内。

二、公司简介

重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司成立于1988年，国资控股，重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司持股39.65%，董事长周斌全持股1.68%。

【主营业务】

公司主营榨菜为主的佐餐开胃菜产品的加工、销售，其“乌江”牌榨菜市场占有率第一，品牌知名度第一。销售网络覆盖全国34个省市自治区，264个地市级市场，产品远销欧盟、美国、日本、香港等多个国家和地区。

以2017年销售结构为例，主力产品榨菜占比75%左右，新品脆口榨菜（主打休闲食品市场）占9%，收购的惠通泡菜占8%，其他佐餐开胃菜（海带丝、萝卜等）占7%左右。

公司产品种类如下：

【股权结构】

北京一建近年来持续减持，从2012年的7.48%减持到如今的4.51%，公司公告北京一建计划于2018年8月15日至11月12日期间继续减持0.7145%股份，截至2018年11月14日，上述减持计划时间已满，北京一建未减持。

管理层持股约2.4%，其中董事长持股1.68%。公司2015年收购惠通食业时管理层认购定增，实现增持，有利于绑定利益。

【近五年关键财务指标】

2013-2017年营收、净利润CAGR分别为15.8%、23.3%，保持较快增长。

2014年，受宏观经济影响，主力榨菜品种销售疲软，而且公司在海带丝、萝卜干新品上投入过多，导致当年业绩出现下滑。2015年，公司开展海带丝等新品去库存，收入增速进一步放缓，但利润端复苏。此后，公司调整新品推广策略，一般先进行市场测验后再选择市场反馈较好的产品重点推广，另一方面，居民消费升级意识不断觉醒，公司提价顺畅，发展进入快车道。

现金流情况良好，大部分时间高于净利润。

近五年摊薄ROE分别为13.54%、11.58%、11.45%、16.42%、21.48%。今年前三季ROE进一步提升到了22.43%。

由于账上资金较多，2013-2015年ROE并不算高。而近两年有所提升，主要是利润率和负债率提升导致。其中利润率提升源于公司提价，而负债率提升则是预收款增长导致（产品畅销），属于良性状态。公司今年毛利率超过50%、净利率超过30%，相当优秀，但需要关注是否透支了未来一两年的提价空间。

三、行业概况

【生命周期】

榨菜已经进入成熟期。

根据欧睿数据，2003到2017年，榨菜行业收入规模自19.62亿增长至49.72 亿，CAGR约6.9%，除2009年以外其余年份均实现高个位数增长。

拆分量价来看：①过去15年间榨菜行业整体销量增速基本保持在3-5%之间，极为稳健，且增速低于GDP增速，可以理解行业已经进入生命周期的“成熟期”；②而榨菜吨价总体保持上升趋势，特别是2010年以来吨价提升速度明显加快，主要是家庭消费占比提升、龙头企业顺应消费升级趋势进行提价。

【竞争格局】

与行业进入成熟期对应的，往往是格局的稳定。

根据Euromonitor数据，榨菜行业集中度在2008年以来保持稳步提升，CR5从2008年的50.5%提升到2017年的69.1%，业内小公司不断退出。

涪陵榨菜2017年市场份额达到29.7%，较第二名12.6%高出一倍以上，大致相当于2-5名之和。

榨菜行业格局演进到今天，经历了百年以上的竞争。

榨菜最早发源于光绪二十四年（1898年），涪州人邱寿安家院一带青菜头丰收，家中雇人邓炳成看到菜多难于加工，仿照大头菜的全形腌制法，将青菜头全部制成腌菜。经接客试吃反馈获得好评，次年邱将其投入市场。

由于原材料青菜头具有地域性和保质期限制（成熟青菜头收割的最佳时间窗口仅1月左右），一直到1980年代，榨菜生产仍以手工作坊为主，品种单一，销售范围局限于青菜头所在产区范围。

第二阶段(20 世纪80年代初至20世纪末)为榨菜行业的跳跃式攀升阶段，较第一阶段取得了较大发展，主要是改革搞活经济催生了大量的小规模榨菜个体生产企业，“扩张—收缩—扩张”成为该阶段的基本规律，每次扩张均较以前有了一定进步。该阶段榨菜品种亦趋向多样化，但整体工业化水平落后。

第三阶段(2000年至2010)为榨菜行业的快速发展阶段。加工企业增加了技术开发投入和机器设备的更新，向规模化、机械化发展。

第四阶段为2010年以后，榨菜行业整体销量放缓，格局逐步稳定，家庭消费占比提升，售价稳步提升。

【天花板】

榨菜市场大约65亿，并不大。公司多元化发展瞄准的其他酱腌菜、酱类市场远比榨菜大的多，但这两个市场也有多个细分品类，单品类市场不一定有榨菜大。

就榨菜这个细分市场而言，我认为公司销售量离天花板尚有空间，但空间也不大了。

涪陵榨菜在榨菜行业达到25-30%的市占率，已经是比较高的水平，尽管还有提升空间，但这个过程应是缓慢的，可参考龟甲万在酱油市场的市占率（30%）以及家电龙头在细分品类的市占率情况。并且，市占率的提升不一定伴随销量的增长，也有可能是竞争对手退出行业。

从需求端看，中国市场兼具深度和广度，涪陵榨菜在经济较发达的地区（主要是华南，华东是铜钱桥、备得福的大本营，华北有鱼泉和备得福两个主要竞争对手），渗透率和覆盖率已经较高，欠发达区域仍有空间，但这个过程不是一蹴而就的。

价格端，理论上不存在天花板，然而提价的幅度和消费者的接受程度，与经济发展水平、饮食习惯等因素息息相关。从历史看，榨菜的提价能力强于酱油、醋等调味品。

因此中短期来看，我认为公司收入逐步放缓是大概率事件。

长期而言，我认为公司乃至整个快消品企业都不存在明显的天花板。举例来说，公司可以通过拓宽消费场景（佐餐菜→休闲食品）打开榨菜的销售空间，也可以通过品类扩张的方式切入其他酱腌菜领域（榨菜产量仅占酱腌菜类产量的22%）。“快速消费”类产品，如提高人类生活质量的食品、延长人类寿命的医药产品和服务，这类行业的天花板往往不太明确，历来都是伟大企业的摇篮，值得长期跟踪。

四、商业模式

商业模式是指企业提供哪些产品或服务，企业用什么途径或手段向谁收费来赚取商业利润。

研究商业模式的意义在于：

是不是个好生意（靠利润率、周转率还是杠杆来赚钱；利润的含金量即现金流水平如何）？

这样的生意能够持续多久？

如何阻止其他进入者？

这三个问题分别对应：生意模式、核心竞争力和商业壁垒。生意模式，核心竞争力和壁垒三位一体构成公司未来投资价值：前者指企业的盈利模式，核心竞争力是指实现前者的能力，壁垒是通过努力构筑的阻止其他公司进入的代价。

4.1 生意模式

公司主营榨菜、泡菜等佐餐开胃菜的加工、销售。

从ROE的拆解来看，公司属于高利润率、中等周转率、低负债率类型。

在Wind三级行业（食品）中，A股126家公司，2017年涪陵榨菜的ROE、毛利率、净利率、负债率、周转率分别排名9、10、6、96、67位。

利润的含金量方面，公司近五年经营性现金流净额仅2014年低于净利润，其他年份均超出不少。较好的经营现金流与公司“先款后货”的销售模式以及线上销售平台“2C”的模式密不可分。

【产业链结构】

榨菜的产业链可以简单归纳为：原材料——加工——经销商——消费者。

上游为原材料青菜头的种植，属于基础农产品。

青菜头与水泥有点像，存在运输半径。青菜头一般于每年冬天种一季，大致在春节前后进行收割采集，成熟青菜头收割的最佳时间窗口仅1月左右，若超过此期限青菜头品质和口感会出现下降，同时刚收割的青菜头属于生鲜类产品，运输成本较高，这就决定了榨菜企业必须围绕青菜头产地开展布局，降低成本。

另外青菜头产地具备地域性。由于受到气候及环境的限制，青菜头目前在我国主要集中种植于重庆、四川眉山和浙江地区（合计占比超90%），其中涪陵地区种植面积最大（占60%）且青菜头品质最高。

青菜头需求总体稳定，价格主要受供给影响波动，而供给又受天气和上一年价格影响，综合导致产量和售价出现波动。

然而青菜头量价的波动并没有对公司的毛利率产生明显负面影响。这一方面得益于“公司+订单合同/保护价合同+农民”的采购模式，公司与种植青菜头的农户，通过合同来敲定青菜头的采购价格和采购期限，类似“期权”的意味，以此来保障双方的利益，降低青菜头价格波动给双方带来的风险；另一方面，得益于消费者对价格不太敏感，以及公司对下游经销商的强势话语权。

来看涪陵榨菜的下游经销模式。公司采用经销制为主和电商平台补充的方式实现公司产品的销售，销售货款主要采用先款后货的结算方式。

根据2018年中报，公司已拥有1200多家一级经销商客户，在全国范围内设有8个销售大区、37个办事处组成的专业营销团队对经销商进行植入式指导和管理。销售网络覆盖了全国34个省市自治区，264个地市级市场。

分区域看公司渠道的下沉情况。广东省为公司最成熟市场，渠道下沉至县级市，市占率50%左右，收入2亿元以上。除广东市场，公司在华东区域（上海、浙江、江苏）渠道也下沉至县级市。但由于华东区域是浙江榨菜企业的大本营，涪陵榨菜位于第二梯队。对于广东和华东区域以外的市场，公司渠道主要下沉至地级市。

广东是公司重要市场，消费量大，品牌影响力最强，公司渠道上分广东、全国两套体系。历史上，由于广东流动人口较多，榨菜消费量较大，因此市场基础好，为涪陵榨菜的主力市场。从涪陵榨菜的分区域增长拆分来看，华南地区的增长指标领先其他区域，尤其是在2012、2015 年，华南地区逆势向上，领先全国渠道复苏，故广东市场表现往往是先行指标。指标领先的主要原因包括：1）政策推行较早（如88g产品2015年率先在广东推广），2）广东地区市场较为成熟，对政策改变的反应速度较快，渠道执行力强。

【盈利分解】

2017年涪陵榨菜的收入较2013年增长79%，而净利润增长194%，净利润率从16.6%提升到27.2%。

以下对近五年公司近五年利润增长进行拆分：

1）销售量增长24.96%，CAGR 5.73%，高于行业3-5%的增速。2014年公司大幅提价，叠加新品推出，销售推广比较激进，效果不好。而近两年销量增速较快，特别是17年量价齐升，与公司理顺渠道、消费场景拓展（家庭占比提升）、以及顺应消费升级有关。

2）价格近五年提升43.21%，CAGR 9.39%，远高于销量增速，说明价格的贡献更大。

3）利润端的增幅远高于收入增幅，毛利率和费用率的改善同样显著。毛利率从2013年的39.6%提升至48.2%，提升幅度达到21.7%，今年三季度毛利率更是达到了55.7%。

4）费用端，销售费用率改善较多，从18.1%降至14.4%，但个人认为销售费用率未来进一步改善的空间比较有限，观察海天（11-14%）、恒顺（13-15%）的销售费用率，大致可认为14-15%的销售费用率应属比较优秀的水平。当然，销售费用与产品的推广节奏和策略也有很大关系，公司加大了泡菜和脆口菜的推广力度，大力培育联盟商和发展二、三线城市骨干经销商，今年前三季销售费用率提升至16.1%。管理费用率基本上也很难继续降低，观察海天、伊利、双汇等快销品公司，3-5%的管理费用率已经比较优秀。而财务费用率，之所以加入投资净收益这个科目，主要是公司近年账面资金减少而理财产品增加，利息收入反映在财务费用科目、理财收益反映在投资净收益科目，故两者相加（注意财务费用为负）实际上占收入比是比较稳定的，大概在-1.5%左右。所以总的来说，未来涪陵榨菜靠降低费用、提高经营效率来进一步提升净利率的空间，不算很大。

从量、价、费拆分看，涪陵榨菜近些年的高增长，主要靠价格提升贡献，一方面带来销售额的增长，另一方面提高了毛利率。其次是销量的增长。费用端或许还有改善空间，但空间不大。

故我认为这几年利润增速远高于收入增速，实际上是不可持续的，券商对公司盈利预测的线性外推，以及简单按PEG=1给估值甚至给予一定溢价，一旦出现业绩不及预期，很容易出现“双杀”。

【榨菜的周期性】

从产品属性来说，榨菜作为佐餐调味品，存在口味粘性和低价格敏感度，周期性应当不明显，或者属于弱周期产品。行业的销量数据也可以佐证这一判断。

但落到涪陵榨菜公司本身，从历史量价关系来看，有些年份“提价”销量负增长较大，有些年份则量价齐升。

只看表面数据，大致可以简单归纳如下：

①提价幅度高于15%时可能会对当年销量产生压制（2008、2014）；

②连续两年提价幅度超过10%可能会对经销商有压力（2011-2012）；

③销量下滑通常不超过一年（2009、2012、2014）。

当然，这只是单纯通过数据进行简单的推断，核心还是要挖掘背后的原因：

①为什么2008年价格大幅提升但销量大幅下滑？

2008年，上游由于冰雪灾害致使原料青菜头整体减产30%，成本上行下公司选择提价，出厂价提升25%而终端从0.5元提升至1元，但终端消费能力较低，主要是当时榨菜消费人群以流动人口为主，受经济危机影响，公司提价后销量下滑较为严重。

②2009-2012年间发生了什么？

2009年，公司将包装从100g缩减为80g，相当于提价25%。同时，推行战略经销商制，引入较多大经销商，采用高返利（约30%）模式，吸引经销商拿货。故实际价格大约下降5%左右。

受高返利影响，在市场容量未饱和的情况下，经销商积极提货，部分经销商连年翻倍增长，市占率提升较快，从2009年的21%提升至2012年的26%。同时，公司在2010-2012年继续通过缩减包装的形式（80-70-60g）实现间接提价，带来了2010-2011年量价齐升的良好局面。

但这种模式也容易形成囤货（经销商赚厂家的返利钱）或者不真实消费，在价格管控不到位的情况下，容易出现价盘不稳的情况，部分区域存在负毛利抛售的情况。2012年便是如此。

而且，与直接提价能够直接拉动渠道的积极性相比，“缩包装”的变形提价对于渠道利润没有直接影响，甚至会打击渠道经销商的积极性（需要卖更多才能获得相同的收入）。

③2013-2015年又发生了什么？

2013年，公司为进一步扩大市场，解决大商动力不足的问题，推行了差别化战略经销商模式。针对成熟市场，对有贡献战略经销商放低任务增长率，保留或切分保留市场经销权，保证其利益；对空白市场和三线市场，降低标准进行战略合作，扩大经销商队伍；把空白市场做起来，对二、三线市场加任务加压力，对资源不够或完不成任务的经销商，重新整合重组。

在产品端，公司推出国粹脸谱版新包装，配合渠道下沉。

可以看到，2013-2014前五大客户占比有一定下滑，侧面验证本轮渠道周期主要是招商、渠道下沉带动的。

2014年，受宏观经济增速持续放缓的负面影响，公司产品下游消费需求疲弱，销量下滑。公司当年推出新品海带丝、萝卜干，向经销商大量铺货，虽完成销售额7000万元，但仍低于预期。

2015年，海带丝、萝卜干因之前推广策略较激进，大量货物滞留在渠道端，去库存成为主要任务。不过公司这一年收购了惠通泡菜，抵消了新品销售不畅的影响，叠加榨菜恢复性增长，总体实现销量弱复苏。另外公司今年在产品品质上又进行了升级，将60g产品改为88g产品，并在广东市场进行了终端提价（1元→1.5元），测试市场反应，提高经销商利润。这些措施为来年的增长打下了基础。

④2016年开始的渠道提价潮

2016年，公司捕捉到了消费升级的趋势，明确了产品升级的发展方向，生产上侧重88g高附加值升级产品并新建1万吨重点产品脆口榨菜生产线，亦对包装进行了升级。对销售人员的考核中高附加值产品占比提升，激励力度更大，营销方式上则减少过去的央视广告投放，在1,000家核心大商超大卖场采取体验式口碑营销。

另外，15年从广东开始，零售价1元提升至1.5元的措施，16年在其他部分省市推行，1元提升至1.5元/2元，17年终端全部提升至2元。多年的渠道梳理和下沉工作，以及消费者培育，收到了成效。实现渠道提价、顺价后，渠道利润快速上升，60%的毛利远高于海天、中炬等调味品企业，积极性大大增强，进入量价齐升的良性发展通道。

⑤对2018年提价效果的展望

2018年10月底，公司对7个80g单品——鲜脆菜丝（全国版、北京版）、原味菜片、鲜爽菜芯、鲜脆菜丝量贩、原味菜片量贩、鲜爽菜芯量贩上调到岸价格（即出厂价），幅度约10%，旨在进一步理顺渠道价格体系（提价前广东区到岸价较其他区域高10%左右，提价后各区域价格基本一致），防止跨区域窜货。但此举对经销商的积极性会有一定的负面影响。

从以往的提价和销售规律看，提价能否实现量价齐升，主要取决于终端接受度，大致可以总结如下：

当前渠道利润率较高，且结合具有一定领先意义的广东市场销售情况来看，本次提价虽然会减少非广东市场渠道利润，但对明年的销量不至于造成较大的负面影响，个人预计大致可以维持个位数以上增长。

【题外话：消费升级还是降级？】

过往，榨菜的销售受到宏观经济波动的影响，主要是消费者中相当一部分为外出务工人员，因此当宏观经济向好、基建投资增加时，榨菜的下游需求也会随之增加。

但是，随着华南地区流动人口的减少，这一地区销量并未出现下滑，说明榨菜逐渐成为人们不可缺少的一道配菜，不再是以前“低端消费”的代名词。

从公司目前整体的产品定位和定价上也可以看出，乌江定位中高端，定价不低，KA渠道占比逐年提升，而流通渠道占比则在稳步下降，推测公司下游消费人群中外出务工人员的占比正在逐渐降低，家庭消费渐成主导。这应当是消费升级的佐证。

另一个可以印证的指标是榨菜收入和方便面收入的关联性出现下降：

可以认为，近年来公司的消费者培育工作收到成效，消费场景得到拓宽，家庭消费占比提升，终端价格上涨得到认可，榨菜也出现了消费升级的现象，与宏观经济的相关性降低。

4.2 核心竞争力

商业模式大部分可以被模仿，但成功者永远是少数。优秀的企业关键具备构筑商业模式相应的核心竞争力。核心竞争力指的是企业构筑和维持领先的、差异化的盈利模式的能力。

核心竞争力的内容包含但不限于：管理和激励机制、股权结构、管理层能力、研发和创新能力、技术水平、财务策略等。

在这一部分，重点考察领导者和管理团队成员的背景，通过跟踪他们的言行（通过新闻、招股说明书或董事会报告）中获取企业的发展方向、战略、用人机制、激励措施等方面的信息。

由于我刚开始覆盖涪陵榨菜，而对公司竞争力的认知是循序渐进的过程，故这部分仅谈谈我的初步认知，后续随着认识的加深再作补充。

【股权结构与激励机制】

公司的实际控制人是涪陵区国资委，持股39.65%，公司管理层持股2.40%，占比偏少。薪酬待遇方面，董事长年薪仅40.2万元，仅比同为国企的恒顺醋业高一点。公司未推出股权激励计划。

对比行业龙头海天味业，可以认为公司激励机制不足，管理层仅有的部分股权成为了财富的最大来源（中炬高新虽然没有管理层持股，但薪酬水平较高），个人认为不利于公司的长期发展。

所以，也不难理解为什么涪陵榨菜的高管2011年以来几乎每年都有减持行为。

【高管背景】

公司高级管理团队近年来有一定变化，但核心管理人员相对稳定。2010年IPO时的高管中，董事长周斌全、副总赵平（现任总经理）、副总肖大波（现任监事会主席）、总助贺云川（现任副总）均在任。且高管除兰云祥（被并购方惠通总经理）、向文豪（涪陵国资委总经理）、张建余（东兆长泰及一致行动人北京一建委派）外，其余均为1998-1999年加入公司。可以说，公司的管理团队还是相对比较稳定的，而且大部分为内部培养，在公司任职时间长，比较熟悉经营情况。

【管理层能力】

以下着重分析公司核心人物、董事长、党委书记周斌全先生。

周斌全，1963年生，中员，研究生学历，经济师；涪陵区委委员，重庆市人大代表，中国调味品协会副会长，中国酱腌菜专委会会长，重庆市农业产业化龙头企业联合会副会长，涪陵榨菜协会会长；历任涪陵地委组织部干部科主任干事，政法委综治办主任，涪陵市政府流通体制改革办公室副主任；涪陵建筑陶瓷股份有限公司董事，副总经理等职务。2000年加入本公司，担任公司董事长，总经理，党委书记，2011年5月10日至今任公司董事长，党委书记。

之所以说周斌全是涪陵榨菜的核心人物，并非简单看其职位。可以说，涪陵榨菜有今天的成就，与周斌全的战略决策密不可分。

1997年，周斌全在涪陵当地上市公司涪陵建陶（现国城矿业）任投资部经理，后离职，任职期间对瓷砖的自动化生产线印象深刻。

2000年，周斌全加入仍在亏损的涪陵榨菜，任总经理。正好当时榨菜厂因影响三峡工程需要搬迁，获得了1.4亿补偿金，周斌全决定用来做生产线的自动化改造。这在当时，没有基础、没有先例、没有标准化设备。他先请国内机械制造商考察，但被告知：“搞不定”。后来，他又带着厂里高管去国外考察，找到一家德国公司负责工业化流程，仅第一条生产线，就花了5000万。

虽然前期投入大，但随后成效明显——2001年销售额1.5亿，2002年销售额2.2亿。到2008年，公司13家工厂全部实现工业化，年销售突破4亿。

制造效率解决了，接下来是产品的问题，当时榨菜并不算热销，还存在经销商退货的现象。周斌全意识到货卖不动，是因为消费者对榨菜的认知没上去，即品牌力不强。2006年，涪陵榨菜上央视打广告。当时的央视广告有巨大的推广效应，涪陵榨菜销售额稳步增长。2010年，公司在央视喊出“中国榨菜数涪陵，涪陵榨菜数乌江”的口号，在地面渠道、市场终端传播“乌江涪陵榨菜，连续5年全国销量领先”，抢占消费者心智。

随后，周斌全将重点工作放在提升榨菜的附加值上。2008年雪灾，原材料减产，涪陵榨菜提价25%左右，2009、2010年又分别提价10%、8%（上文2009、2010数据为吨价，并不矛盾）。同时，大刀阔斧精简产品线，将100种产品砍掉80%，留下20种主力产品。

此后，涪陵榨菜营收连续十年增长，市占率牢牢占据第一，品牌力和产品力不断提升。近年来，公司聚焦差异化营销、集团化运作、多产品发展，为未来发展作铺垫。

从涪陵榨菜的发展历程来看，周斌全及其核心管理团队对公司的成长起到了至关重要的作用，可以认为公司管理层优秀，对品牌和营销理解较深，有较强的前瞻性和战略思维。

【研发、创新能力】

榨菜这种产品不太需要研发，2013-2016年公司研发投入均为500万左右，2017年上升到了2000万元，占收入的1.33%。

根据Wind资讯，公司拥有108项专利。恒顺醋业、中炬高新旗下美味鲜公司、海天味业的专利数量分别为232、202、360。

【财务策略】

①投资战略：2016年公司曾经提出“5-10年实现100亿销售额的目标”，今年预计公司收入接近20亿，就按20亿计算，保守假设2025年达成目标，则营收CAGR需要超过25%，而近五年CAGR不到20%，因此公司除了内生增长、投资产能外，外延式并购也不可或缺。

对投资收购标的的选择，今年收购四川恒星和味之浓失败时，周斌全在全景网回复表示“公司目前暂不会考虑自建酱类工厂，公司切入一个行业，首先要考虑选取一个在行业内有一定市场份额和在消费者心中有一定的认知度的企业作为载体”，可见公司倾向于收购有一定体量的企业。

②筹资战略：公司账面无借款，比较偏好股权融资——2015年定增收购惠通泡菜，今年拟定增收购酱类企业（因无法解决同业竞争问题而失败）。我觉得偏好股权融资的重要原因之一是，管理层持股比例较低，可以“用别人的股权做自己的业绩”，而且如果碰上并购标的非常好、或者公司股价有一定低估的时候，管理层还可以借定增入股，增加持股比例。

③营运战略：指的是企业重大的营运资本策略、与重要的供应商和客户建立长期商业信用关系等战略性筹划。

公司近五年营运资本周转率保持稳定，与上下游关系良好。

④股利战略：

公司上市后两年分红率较高，近几年则回到到20-40%的水平。为了实现收入目标，公司的分红方面有所保留。

综合来看，公司的财务策略属于“稳健发展型”，这类企业一般将优化现有资源的配置和使用效率及效益作为首要任务，将利润积累作为实现企业资产规模扩张的基本资金来源。为了防止过重的利息负担，公司对利用负债实现企业资产规模从而经营规模的扩张持十分谨慎的态度。所以稳健发展型企业的财务特征为“低负债、高收益、中分配”。我认为公司采取的财务策略与行业的生命周期、竞争格局，以及公司的发展战略是相匹配的，有利于巩固竞争力。

4.3 商业壁垒

护城河是一种比喻，通常用它来形容企业抵御竞争者的诸多保障措施。上面所述的核心竞争力是护城河的重要组成部分，但不是全部，还可以通过如下几个条件来确认企业护城河的真假和深浅：

【回报率】

从历史上看，企业是否拥有可观的回报率？企业的高回报率是由哪些方面构成？能否持续？

我认为，毛利率、净利率、ROE是判定公司是否具备护城河的直观指标。

一般而言，长期拥有高毛利、净利的公司，很可能在一个细分市场中建立起了较强的竞争优势，例如成本优势、技术优势、品牌优势等；或者行业存在一定的壁垒，比如特许经营权、地域性、销售半径制约等；亦或是这个市场太小，无法吸引外部竞争者参与竞争。

观察涪陵榨菜，公司近五年毛利率从约40%提升至约50%，超过洽洽、绝味、恒顺、海天、伊利等企业，净利率也从16.6%提升至今年前三季的33.9%，并且伴随着公司市占率、销售收入的快速上升，说明这段时间是公司竞争力迅速提升的发展阶段。背后反映的是规模效应、品牌力提升、消费场景拓宽（家庭消费占比显著提升）、渠道理顺等多方面因素的结果。

值得一提的是，与券商的看法不同，我不认为原材料青菜头的地域性是公司的商业壁垒，甚至连行业的进入壁垒都算不上，只能说是榨菜行业的生意属性。因为我们看到尽管产地有限，但参与竞争的企业数量依然很多、竞争格局也相对分散。还可以拿啤酒行业作为例子，尽管啤酒有运输半径的限制（250-300公里，超过了这个范围就没办法覆盖成本），但是我们可以看到，几大厂商的啤酒几乎在全国各地都能买到，比如说，青岛啤酒在西藏没有工厂，但作为全国性巨头，又不能不在这个地方销售，那就只有跨区域长途运输了。运输半径并没有成为啤酒行业的护城河，反而因各酒企在前些年的行业扩张期以市场份额为诉求，成为拖累利润率的因素。

【转化成本】

企业的产品或服务是否具备较高的转化成本？

如果能让用户不选择竞争对手的产品，说明企业的产品对用户来说有粘性和依赖性，那么这家企业就拥有比较高的转化成本和排他性。

我认为涪陵榨菜的转化成本较低，虽然“乌江”与“榨菜”之间已经构建起极强的关联性，但用户想买榨菜的时候，并不会因为货架上只有其他牌子的榨菜、没有涪陵榨菜，而选择不买。榨菜跟乳制品相似（可能稍优于乳制品），尽管各品牌之间有口味上的差别，但这种差别不至于建立起强大的粘性，消费者的选择还受到价格、促销、甚至货架摆放位置的影响。

【网络效应】

企业通过哪些手段销售产品？是通过人力推销、专门店销售、连锁加盟还是网店销售？各种销售手段分别为企业带来多少销售额？传统企业如何应对电商？企业的网络规模效应如何？网络效应通常是指企业的销售或服务网络，这些网络的存在为用户提供了便利，以用户为中心的便捷性就能产生粘性。

随着用户数量的增加，企业的价值也逐渐由于网络和规模的扩大而不断放大。比如，就全国范围来说，工商银行的营业网点遍布全国大街小巷，甚至在国外主要城市也有网络分布。相比而言，它比地区性银行具有更大更广的网络效应，因此，工商银行的用户更多，其企业价值也相对更高。

但互联网和物流的发展使得传统销售网络的护城河不如以往，特别是对服务业、生产体积小重量轻保质期长的产品（比如榨菜）的企业而言，更应该重视线上渠道的经营。

具体到涪陵榨菜，公司采用经销制为主和电商平台补充的方式实现公司产品的销售。线下渠道，公司领先竞争对手，零售终端覆盖率达到80%以上，其中商超占30%左右，流通占70%左右。公司拥有1200多家一级经销商，800多家县级经销商，销售网络覆盖全国34个省市自治区、264个地级市场，同时兼具深度，广东在乡镇覆盖率不断提高，华东区下沉至县级市，但东北、西北、华中、中原等地区尚有空白市场。

线上方面，公司设立全资子公司“重庆市桑田食客电子商务有限公司”负责线上销售乌江榨菜、惠通泡菜及萝卜干、海带丝、礼品菜等产品。根据涪陵区农业信息中心数据，该公司2017年实现销售额2237万元，占营收的10%，2018年上半年销售额约1500万元，全年力争实现3000万元。

【成本与边际成本】

这里重点考察企业的成本构成、决定因素、在行业中的水平、是否具有规模效应等方面。

以2017年年报为例，各企业的成本构成如下：

涪陵榨菜2017年的成本构成中，直接材料占比最高，达77%，其中45%是原材料青菜头的成本，包装物及辅料占32%左右。

可见，影响成本最大的变量为直接材料。早些年，榨菜毛利率与原材料青菜头的价格关联性很强，但近几年青菜头价格对毛利率的影响不断在弱化，主要是公司通过1)采取“公司+基地+农户”模式，提高种植积极性，2)扩建窖池容量，3)通过提价来转嫁成本，成本控制能力逐渐增强。

我采用过去五年“营业收入增速减去营业成本增速”的数据，大致衡量涪陵、恒顺、海天是否具有持续的成本转嫁能力或规模效应。

具体来看，2013青菜头价格大涨，涪陵榨菜收入增速不及成本增速，转嫁能力不够强，而到了2017年，青菜头价格再度大涨，但公司收入增速与成本增速之差创下五年来最高，表明公司的成本控制和转嫁能力有了较大提升。值得一提的是海天，连续五年差值为正且保持在比较稳定的区间，十分强悍。恒顺醋业的成本转移能力有下行趋势。

再看成本构成的其他方面，涪陵榨菜的制造费用在三家公司中占比最低，而人工费用最高，虽或许和榨菜的生产工艺有关，但应当有进一步改进的空间。海天的自动化水平和精细化管理能力非常出色，生产过程基本无人接触，故人工费用占比极低。

企业要想长久地保持成本优势并不容易，它需要有优于对手的资源渠道（原材料优势）和生产工艺（流程优势）、更优越的地理位置（物流优势）、更强大的市场规模（规模优势）、甚至更低的人力成本。低成本的另一面就是高毛利，高毛利就是一种强势竞争力的体现，高毛利的企业通常具有定价权。总的来说，可以认为涪陵榨菜的成本管控和转嫁能力属于较优秀水平。

【品牌效应】

品牌知名度高不一定代表产品具有品牌效应。品牌的意义在于它能够反映出产品或服务的差异性、质量、品位和口碑。品牌的价值在于它能够改变消费者的购买行为，从而为企业带来高于平均水平的附加值。因此，具有品牌效应的产品或服务应该具有如下特征：

①具有很强的辨识度：具备。“榨菜”=“乌江”已经占据消费者心智，其脸谱包装也深入人心。

②是信任、依赖和满足感：一定程度上具备。消费者信任涪陵榨菜产品的品质，对口感也较满意，但要说吃榨菜能获得身心上的满足感（例如吃鸭脖），恐怕还需要培育。

③高于一般水平的售价：具备。见下图：

④是企业的文化和价值观：比较模糊。

⑤对于消费者来说是一种优先购买的选择：一定程度上具备。

4.4 小结——波特五力

【供应商的议价能力——弱】

这一方面体现在预付款项占营业成本的比重逐步下降：

另一方面，公司采用“公司+订单合同/保护价合同+农户”的采购模式，通过合约价格对市场进行指导，提高农户的种植积极性。也就是说，在这种模式中，公司是指导方，处于较强势地位。

【购买者的议价能力——弱】

线下渠道，公司出货给下游经销商，采用“先款后货”的销售模式，预收账款占收入比例逐年提升：

线上渠道购买者均为“price-taker”，不必多谈。

【新进入者的威胁——较低】

行业格局梯队明显，公司市占率、渠道数量、品牌力均领先，新进入者难以构成威胁。

【替代品的威胁——中性】

榨菜无论作为佐餐菜还是休闲零食，消费者可选的替代品都十分充足。但并不意味着这样的行业不能诞生伟大的公司，比如可口可乐面临其他碳酸饮料、茶饮料、果汁饮料等的竞争，依然笑傲群雄。只要把产品的差异化和口味粘性建立起来，提高消费者的复购率和品牌忠诚度，那么替代品的威胁其实并不足虑。

【同业竞争程度——较高】

随着行业总体增速放缓，手工作坊逐渐退出竞争，各企业不可避免地要将触手伸到别家地盘，未来竞争可能会更激烈。

总体上，我认为榨菜的加工、销售这门生意还不错，涪陵榨菜在业内竞争力极强，管理层靠谱，公司虽不及海天但也属优秀，期待后续能够有更好的激励机制推出。

五、财务质量

公司财务质量上乘，本部分简略带过。以2017年报为例：

资产端，货币资金+其他流动资产占到了总资产的50%左右，存货占比稳定在10%左右，几乎没有应收款项；非流动资产主要是固定资产（厂房、设备），占总资产30%左右，商誉较少（约为净资产的2%）。

负债端，预收+应付大概占到负债的60%以上，无借款。

六、估值及展望

截至2018年11月28日，涪陵榨菜PE（TTM）为26.7倍，市值169亿。

90天内20家机构一致预期全年净利润6.47亿，同比+56.24%，对应年末PE 26.1倍。

过去五年涪陵榨菜的市盈率区间如下：

均值大约在38倍。

个人认为，随着行业发展进入成熟期，提价的边际贡献递减，公司增速有下滑的可能，而公司拓展品类、收购兼并的举措也说明管理层未雨绸缪，因此，估值中枢也应当下调。个人拍脑袋给20-25倍为合理区间，15-20倍偏低，26-35倍偏高。

对于明年的业绩，以下作一个推演：

已知公司对非广东区域提价10%，收入占比67%。

假设：①提价能顺利传导，不影响销售；②提价区域净利率跟随提价而提升10%；③广东市场销量增长5%；④其他市场销量增长10%。

则明年利润增长（0.33*1.05+0.67*1.1*1.1）-1=15.7%，大约7.5亿净利润，低于券商24%的一致预期。

20-25倍估值对应市值区间[150,188]亿，对应股价[19.0,23.8]。

我的假设可能比较偏保守，性格和投资风格使然。读者可以自行调整参数。

市场24%的一致预期，大致对应广东市场销量+10%、其他市场销量+20%（注意不是销售额）。这个预期高还是低，一千个读者眼中有一千个哈姆雷特。