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【招商宏观】看图说话:为什么我们看M2的触底反弹

招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究,秉承全球宏观,本土智慧的独特视角,力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

核心观点:

1、10月M2再度下滑至历史低点8.8%,财政存款的多增和居民存款少增是主因


2、近期M2的结构变化透露出哪些关键信息?1)金融部门已经不再是M2的拖累。2)在非金融部门中,企业存款同比增速趋稳,结束此前9个月的下滑;而居民存款同比增速仍在下滑。


3、展望2018年,M2同比增速向上的动力来自,金融部门存款同比增速的上行,非金融部门中企业存款增速止跌趋稳,与机关团体存款增速的稳定。而拖累M2同比增速则是居民存款的增长乏力。


4、我们认为M2增速继续下跌的空间有限,未来有望触底反弹,回升幅度相对温和,继续维持低位运行。预计2018年M2同比增速前低后高,下半年有望反弹至10%以上。在不同情形下2018年末M2将在9.5%至10.6%区间。


5、广义社融同比增速稳步下滑至13.8%。未来两个季度经济仍有小幅下行压力,目前看货币政策维持稳健中性,流动性中性适度,预计监管政策快速落地的风险不高,中国货币货币政策跟随12月美联储加息调整政策利率的可能性也较低。

以下为正文内容:

一、M2同比的回顾与2018年展望


1、10月M2下跌的原因是什么?


10月M2再度下滑至历史低点8.8%,财政存款的多增和居民存款少增是主因。财政存款增加1.05万亿元,超过前三年历史均值6256亿元。随着居民贷款同比增速的下滑,由此派生的居民存款也出现回落,同比增速从三季度平均8.4%回落至7.9%。


2、近期M2的结构变化透露出哪些关键信息?


1)金融部门已经不再是M2的拖累。

2017年9月金融部门持有的M2已经超过整体M2的增速。该科目包含证券公司客户保证金存款和非银同业存款。10月金融部门持有的M2同比增速升至9.5%,5月最低为0%。



2)非金融部门:企业存款趋稳,结束此前9个月的下滑

非金融部门中,包含企业存款、居民存款和机关团体存款。此前,企业存款同比增速持续回落是非金融部门持有M2持续回落的主因,从2016年10月的19.6%回落至8月的7.8%,9月止跌回升至7.9%,10月持平。



为什么今年信贷投放不少,企业存款的增速却持续向下?企业存款的趋势不仅仅反映企业贷款渠道的派生,还与非标、债券融资等派生渠道的增速密切相关。虽然信贷多,但是监管导致非标减少,体现为股权及其他投资同比增速的快速下滑,从2016年末64%下滑至10月5.3%,债券投资也从年初28%下滑至10月末18.2%。



3)非金融部门:住户存款增速仍在下滑

住户存款为何成为拖累?因为居民贷款下降、派生减少,导致存款下滑。10月居民存款同比增速从2017年2月9.6%下滑至10月7.9%。居民贷款增速从今年2月24.5%下滑至22.9%,两者下滑的幅度接近。受房地产销售的下滑,以及银行按揭贷款额度的影响,居民中长期贷款规模和增速回落;央行严查消费贷,推动居民短期贷款下滑明显。



3、怎么看明年M2的同比增速?


我们认为M2增速继续下跌的空间有限,未来有望触底反弹,回升幅度相对温和,继续维持低位运行。预计2018年M2同比增速前低后高,下半年有望反弹至10%以上。在不同情形下2018年末M2将在9.5%至10.6%区间。


M2同比增速向上的动力来自,金融部门存款同比增速的上行,非金融部门中企业存款增速止跌趋稳,与机关团体存款增速的稳定。而拖累M2同比增速的因素则是居民存款的增长乏力。



未来企业存款增速怎么走?从派生渠道的结构看三个方面,预计企业存款的增速稳中有升。一是,央行继续支持资金流向实体经济,企业贷款的增速相对平稳。10月企业贷款同比增速9.3%,与去年末持平。二是,10月股权及其他投资仅下降了1.2个百分点至5.3%,预计2018年如果推出大资管监管政策,该科目同比增速将会继续下降,但降幅会趋缓。三是,在基本面未出现超预期变化的情况下,受限于银行负债端的不足和各种不利预期的推动下,债券收益率快速上升,甚至出现交易盘恐慌性的踩踏,但是10月银行的债券投资同比增速出现反转,同比增速从18.0%升至18.2%。我们看2018年10年期国债的中枢有望向3.7%回归,预计债券投资增速有望回升。



预计未来住户贷款同比增速将继续下滑,这意味着住户存款同比仍会有下降压力。商品房销售面积增速今年以来持续下滑,从25.1%下滑至8.2%。我们测算明年住户部门贷款的下滑将从10月的22.9%下滑至17%左右。



二、其他10月金融数据点评


1、10月信贷:企业贷款增速稳定,居民贷款增速下滑明显


信贷新增6332亿元,规模下滑,结构尚好。前10个月共投放11.8万亿元,预计全年投放在13万亿元,那么同比增速将从10月的13.0%回落至年末的12.3%。从结构来看,票据融资再度小幅负增长,企业中长期贷款占比仍在高位35%。在前文分析中谈到,随着房地产销售的下滑,以及银行按揭贷款额度的受限,居民中长期贷款规模和增速回落;随着央行严查消费贷,短期贷款下滑明显,从9月2537下滑至791亿元。



2、表外融资回归表内的趋势未变


社会融资1.04万亿元,表外融资贡献回落。从结构来看,表外融资占比再度回落至10%,9月曾一度回暖至22%。包含信用债和股票融资的直接融资,占比从11%回升至20%。表外融资中,信托贷款、未贴现银行承兑汇票、委托贷款分别下滑1349、770、732亿元。



3、未来两个季度经济依然承压


广义社融同比增速稳步下滑。虽然10月官方社融同比增速持平13%,但是考虑地方政府债券替换贷款的广义社会融资规模,同比增速从上月13.9%下滑至13.8%,年初是15.2%,预计广义社融后续仍有回落压力,年末降至13%附近。从过去的经验来看,广义社融与GDP同比增速相关度较高。广义社融到GDP同比的传导时滞,过去是1-2个季度,近年滞后期延长至3-4个季度。



未来两个季度经济仍有小幅下行压力,目前看货币政策维持稳健中性,流动性中性适度,预计监管政策快速落地的风险不高,中国货币货币政策跟随12月美联储加息调整政策利率的可能性也较低。




招商宏观团队:谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳、林澍


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