ABS可质押，流动性会改善吗？

【天风研究·固收】孙彬彬/高志刚/陈宝林（联系人）

三方回购的推出，由于提高了标准化程度和便利性，长远来看确实会提高ABS的流动性。但短期来看不宜过度解读，三方回购ABS可质押并不等于纳入中证登质押库，具体影响还需要进一步观察。

4月24日，上海证券交易所发布了《上海证券交易所债券质押式三方回购交易业务指南》（以下简称“《业务指南》”）和《上海证券交易所中国证券登记结算有限责任公司债券质押式三方回购交易及结算暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”），正式推出债券质押式三方回购。本文试图解答如下问题：ABS可用于三方回购质押，会显著改善流动性吗？

ABS可用于三方回购质押

《业务指南》规定三方回购的担保品范围为上交所上市交易或者挂牌转让的债券：包括公开发行债券、非公开发行债券和资产支持证券。其中，资产支持证券的次级、已经发生违约或经披露其还本付息存在重大风险的债券和资产支持证券不得用于质押。

由于目前交易所ABS中AAA评级占60%，AA 以上占比83%，其中优先A档（最高的优先档）几乎全为AAA，因此大多数ABS均可以获得8%-15%的折扣率。

三方回购交易中，交易双方可以指定多个质押券篮子，由中证登依据相关规则自动选择质押券。因此，理论上来说，如果三方回购交易量足够大，ABS的接受度、成交量也会水涨船高，这也是当前引起部分市场参与者高度关注的重要原因。

当前协议式回购中ABS即可质押

在2015年上交所发布的《上海证券交易所债券质押式协议回购交易业务指引》中，“协议回购的质押券包括在本所交易或转让的各类债券、资产支持证券以及本所认可的其它产品”，同时，“质押券现货交易停牌的，不影响其用于协议回购交易，但本所另有规定的除外”。

因此，资产支持证券目前即可用于质押式协议回购，而且有部分机构也进行了相当数量的交易。甚至理论上资产支持证券次级（如果挂牌交易）也可以当作质押品（如果对方接受的话），本次三方回购实际上对质押券的范围较之前的协议式回购有了更严格的限制。

三方回购是升级版的协议式回购

目前的交易所协议式回购是一对一的双边交易。交易所、中证登等第三方机构仅履行正常的监督、结算、信息公开等职能，相关风险由交易双方承担。在双边回购中，交易双方需要就协议回购的质押券、折算比例、回购利率、回购期限、成交金额等协商一致。

三方回购是升级版的协议式回购，综合了债券质押式回购（标准券，由中证登作为中央对手方）和协议式回购的特性：

一是第三方机构（中证登）的作用得到强化。三方回购中，第三方机构提供专业集中的质押券分配、逐日盯市等担保品管理服务，有助于降低对手方信用风险。

二是标准化、便利性、交易效率均有所提高。三方回购与协议回购一个重要不同点是质押券的折扣率由交易所设定而不再由交易双方具体协商，交易双方仅需要商定回购交易的金额、期限、利率、质押券篮子即可。三方回购的交易流程也有所简化，交易效率有望提高。参与机构可以向全市场提交报价申报，报价申报全市场可见，符合授信白名单要求的其他参与者可以直接点击报价达成成交。

三是风险仍由交易双方承担。“由于担保品不足、交收失败或交易任意一方违约等情形所产生的纠纷和法律责任，由回购双方自行协商解决，上交所和中国结算不承担法律责任”。如果仅从风险承担角度来看，三方回购本质上是加强版的协议式回购，与中央对手方清算的债券质押式回购仍然有着本质区别。

因此，资产支持证券能否作为质押品，最终仍要回到交易双方是否接受，最终的风险承担方并没有改变。我们也可以看到，目前协议回购在交易所债券回购占比较小，主要通过中证登的债券质押式回购进行融资。

由于标准化程度的提高、准入管理的加强，ABS流动性较前期而言确实会有所增加。从长期来看，参照美国经验，目前三方回购的交易量约占全市场一半[1]，因此长期来说对ABS流动性的提高值得期待。

但仍然要看到，市场参与方对ABS的接受度需要时间慢慢培养，短期内流动性改善可能相对有限。

[1] https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/banking/nyfrb_triparty_whitepaper.pdf

哪些机构可以参与

三方回购的逆回购方，《业务指南》规定符合五个条件之一的机构投资者即可，实际上包括了几乎所有可进入交易所的机构和产品。

而对于正回购方，目前只能是“经有关金融监管部门批准设立的金融机构、公募证券投资基金、商业银行的理财产品（含大型国有商业银行和全国性股份制商业银行作为委托人的资产管理产品）”。

这意味着券商资管以及部分基金专户暂时无法使用ABS进行质押，而券商资管是除银行之外企业资产支持证券最大的投资者。不过目前由于是试点初期，对正回购参与方的限制主要出于防范信用风险考虑，之后可能会进一步放开。

三方回购会改善ABS流动性吗？

综上，我们认为三方回购的推出，长远来看对于提高非公开债和ABS的流动性均具有重要意义，但在短期内还应该考虑如下因素：

一是三方回购本质上是升级版的协议式回购，需要考虑市场参与方对ABS质押品的接受程度；

二是对于正回购方参与方的限制，券商资管暂时无法参与正回购；

另外，还需要考虑第三方估值的问题。《业务指南》规定担保品使用中证估值，但对于ABS来说由于成交量低、基础资产异质性等因素的存在，让市场参与方普遍接受第三方估值可能还需要一些时间。

三方回购的推出，由于提高了标准化程度和便利性，长远来看确实会提高ABS的流动性。但短期来看不宜过度解读，三方回购ABS可质押并不等于纳入中证登质押库，具体影响还需要进一步观察。

风险提示

市场反应低于预期， 相关细则进一步落地