张文朗 刘政宁
摘要
【1】美联储决定加息25 bps，符合预期。利率点阵图显示，2018年底基准利率中值上升，表明预期加息次数增加至4次，同时下调未来三年的预期失业率，预示美国自然失业率中枢可能下移。而自然失业率下移，意味着失业率下行对通胀的推升不如表面看起来那么大，加息是否真提速也要看“人为”因素。
【2】美联储对经济前景较为乐观。认为油价冲高对长期通胀影响有限，未来仍将采取缓步加息的策略。美国贸易政策可能带来下行风险，但当前没有被计入货币政策。加息决议公布后，美元、美债收益冲高回落，美股震荡。
【3】预期加息次数上升或增加新兴市场风险，也会边际增加我国货币政策的压力。与其他国家相比，美国经济“一枝独秀”。上调预期加息次数或令新兴市场汇率承压，那些经济基本面较差的国家受到的冲击更大。
正文
经济向好，加息预期抬升
美联储FOMC会议决定加息25 bps，符合预期。联邦基金利率升至1.75~2 %区间。
货币政策声明变化：与5月相比，此次声明删除了“联邦基金利率可能在相当一段时间内低于长期水平”的表述，意味着关于低利率环境的前瞻指引正式被移除。声明还将家庭支出“放缓”的表述调整为“已有所改善”，其他内容大致相同。声明重申劳动力市场表现强劲，同时指出通胀预期没有大的改变。
点阵图变化：2018年预期加息次数增加至4次。利率点阵图显示，2018年底预期利率中值由2.1%上调为2.4%。2019年底利率中值由2.9%上调至3.1%，2020年底利率中值不变，仍为3.4%。由于3月公布的点阵图已暗示年内加息次数在3~4次之间，此次上调加息次数并也并未超出预期。需要指出的是，加息预期抬升并不意味着美联储一定加速加息，2015-16年，最终实际加息的次数都低于之前联储的预期。
经济预测变化：上调今年经济增长和通胀预期，下调今后三年失业率预期。2018年预期GDP增长率从2.7%上调至2.8%，失业率从3.8%下调至3.6%，表明美联储认为失业率还可以更低（表1）。预期PCE和核心PCE分别上调至2.1%和2%，表明大部分委员认为今年通胀可达到美联储预设的目标。
其他变化：本次加息中上调超额准备金率（IOER）20 bps，低于利率中值上升的幅度（25 bps），意味着美联储将从“利率下限”（Floor System）向“利率走廊”体系（Corridor System）过度。这一变化不会改变联邦利率水平，但可能减少银行存放在美联储的超额准备金数量。美联储还宣布，从2019年1月起每次FOMC会议后都将举行新闻发布会。
此外，美联储主席鲍威尔还表达了以下观点：
近期油价冲高被视为暂时性因素，对长期通胀（预期）的影响有限。美联储在通胀问题上还远未取得“胜利”，不认为通胀会飙升。
美联储加息并不是为了在下次危机到来时有足够的政策空间，加息太快反而容易导致危机，未来仍将采取缓步加息的策略。
美国与他国的贸易争端可能带来下行风险，但目前尚无迹象表明这种影响已经到来。
美国家庭部门杠杆率适度，非金融企业杠杆率上升值得关注。
总体上，本次加息决议的基调偏鹰派。市场反应先“扬”后“抑”，美元先涨后跌，美债收益冲高回落，美股震荡。
加息是否提速，要看“人为”因素
美联储下调未来三年的预期失业率，预示自然失业率中枢可能下移。自2008年金融危机以来，美国经济持续复苏，近期失业率更是降至3.8%，为近二十年来最低点，但同时工资增速和通胀却上涨乏力。这说明美国经济的自然失业率和潜在GDP增速中枢或已下移。而自然失业率下移，意味着实际失业率下行对通胀的推升作用不如表面看起来那么大，加息是否真会提速也要看“人为”因素。
导致自然失业率下降的一个原因是美国人口老龄化。从计算公式看，就业率等于就业人口与劳动力人口的比例，而劳动力人口又等于劳动参与率和总人口的乘积。因此就业率（失业率）与劳动参与率成反比（正比）关系。数据显示，2008年金融危机之后，美国65岁以上老年人口比例显著抬升，而老年人口的劳动参与率又显著低于年轻人口，从而“被动”降低了失业率（图1-2）。与此同时，由于金融危机带来的创伤和技能错配等原因，一些工人仍游离在劳动力市场之外，进一步降低劳动参与率。
从另一个角度看，这说明未来劳动力市场还有改善的空间，3.8%的失业率也不意味着经济已经过热。我们在3月报告《噪声隆隆，美国经济还将好多久？》中指出，当前美国经济并未过热，未来还有上升空间，离周期高点也还有一段距离。我们仍然维持这一判断，并看好下半年美国经济前景。
新兴市场风险或上升
今年以来，美国以外的发达经济体表现普遍低于预期，新兴市场波动加剧。一季度，欧元区和英国PMI回落，德国、日本、韩国出口同比下滑（图3-4），其中德国制造业订单指数连续4个月环比负增长，表明出口下降并不完全是由去年的高基数所致。此外，在近期美元走强的背景下，一些新兴市场波动加剧。二季度阿根廷、土耳其、巴西等国货币先后“跳水”，引发资本外逃。往前看，“美强欧弱”格局或还将持续，而预期加息次数上升可能增加新兴市场风险，也会边际增加我国货币政策的压力。那些经济基本面较为“脆弱”的国家，其汇率或将进一步调整（图5）。
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