10月金融数据显示，非标仍在继续压降，但是表内的股权及其他投资突然转正，是否意味着非标“王者归来”？我们将主要从非标需求端的角度，兼论供给端，讨论非标在监管部分放松后何去何从，以期为明年的社融提供判断依据。 一、非标压缩的背景 表内外非标可以规避各类限制。不管是表内计入同业投资项下的非标，还是表外理财投资非标，动机大致有三：1、绕开产业政策、为房地产企业和地方政府平台放款；2、绕开狭义贷款的额度（资本计提、授信流程和集中度考核）；3、城/农商行通过非标突破资产异地扩张限制，跨区域进行资产配置。
非标规模可以从资金端和资产端衡量，资产端包括银行理财、券商资管、基金子公司专户、信托、保险、私募股权基金以及其他非资管委托人委贷、买入反售等等。但由于其中存在大量嵌套重复，实际规模难以估算，故一般从资产端看非标现状。社融中非标融资包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票。此外，委托债权等也属于非标范畴。从社融口径看，17年社融口径委托贷款13.97万亿，信托贷款8.53万亿，未贴现银行承兑汇票4.44万亿，合计26.94万亿。截止今年10月，三者存量分别为12.71万亿，7.95万亿和3.72万亿，合计24.38万亿，较17年底缩减2.56万亿，占比约为9.5%。我们预计，明年随着非标的集中度到期以及房地产融资需求的下行，非标仍会延续今年以来持续萎缩的趋势。过去20年，中国金融业都在报表右侧做融资，整个表的规模越做越大，但是降低了整个表的周转率，严监管、去杠杆直接导致了再融资的崩塌，而以ABS为代表的资产端融资才刚起步，不能起到支撑作用。
年初去杠杆的基调从严，一系列监管规定下发，非标压缩拉开大幕。1月5日，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，规定商业银行不得接受受托管理的他人资金发放委托贷款。此后，委托贷款持续负增长，拖累社融整体增速。4月27日《资管新规》指出严格非标准化债权类资产投资要求，对理财资金投资非标资产采取期限匹配、限额管理等监管措施。5月4日《商业银行大额风险暴露管理办法》，明确单家银行对单个企业或集团的授信总量上限，要求穿透监管，旨在围堵各类通道业务：商业银行对匿名客户的风险暴露应于2019年12月31日前达标，意味着非标通道业务需在19年底前穿透。但随着经济下行压力加大，7月20日，央行出台《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（新规补充）明确公募资产管理产品可以在资管新规前提下适当投非标，适当发行一部分老产品投资新资产。随后一个月，银保监会也改变年初对通道类信托的态度，鼓励合法合规通道业务开展；为此央行甚至不要求估值一刀切，允许银行发行现金管理类产品和半年期以上定开产品，适用摊余成本法。整体来看，随着经济下行和融资压力的加大，今年以来监管层对非标的态度经历了从严格监管到适度放宽的转变，但对非标持续压降的大方向并没有变化。所谓的宽信用，也主要是宽表内信用，而表内风险偏好显著低于表外，所以对非标的配置缺乏，又没有大量的ABS盘活存量，故难以完全替代。 二、银行表内表外投资非标规模持续收缩 过去银行表内通过资管计划、信托计划、理财计划等交叉金融载体投资非标资产，非标也是银行表内委外投资的最主要投向。梳理26家上市银行中报，18H1上市银行表内非标规模约6.5万亿，较17年年报减少近万亿，降幅约为13%。过去几年，由于股份行和其他中小银行在信贷额度、资本方面限制较多，因而通过投资非标的方式进行信贷投放，非标占总资产的比例达到17%-18%。然而17年以来监管趋严，上市银行表内自营投资非标的比例持续收缩。18H1上市银行非标资产占总资产的比例由17年的5.1%进一步下滑至4.3%，其中股份行、城农商行的下降幅度比较明显。如果考察压降的具体结构，从26家上市银行财报看，交叉性金融科目主要减少的是其中的非标科目——同业理财和信托计划为主（图2），资管计划在17年大幅下降后维持了较为平稳的规模。往后看，在消除多层嵌套的监管原则下，依然会压降银行表内非标规模，预计银行表内非标依然延续收缩的趋势。而且表内风险偏好显著低于表外，所以对非标配置不足，需要表外来支持。
从表外理财投资非标的总量看，自16年后规模和比例持续下滑（图6），今年7月银保监会有关部门负责人答记者问中提到，2018年5月银行非保本理财余额22.28万亿元，6月末余额21万元，银行理财非标投资比例15%左右。若假设保本理财规模基本持平，则18年年中银行理财投非标约4.2万亿左右，较17年底下滑0.6万亿。
从需求角度看，“资产荒”背景下银行理财和保险对非标的需求回升，有利于非标的配置企稳。720央行补充细则规定银行公募理财可以适度投非标，但要符合期限匹配的要求，监管目前并没有完全禁止理财非标，例如发行长期限理财对接非标，只要期限匹配是完全合法合规的，只是这种长期限产品不好发行，毕竟理财募集2-3年期限的资金存在一定困难。另外按照资管新规，公募类产品以配置标准化资产为主，但没有限制公募的理财产品不能配置非标，只要满足期限不错配的要求，所以银行理财会通过一些定开产品来配置非标。然而主要的障碍是寻找风险偏好匹配的非标资产，收益合适而风险不高的非标产品并不多，所以在银行风险偏好比较低的情况下，银行理财配置非标也难以大规模上量。
此外，自14年监管放宽保险资金的资金运用之后，保险公司资产配置趋于多元化，非标等其他投资占比逐年提高，截至2017年底，保险资金中其他投资占比已经达到40.2%。然而18年开始，保险资金配置非标的也开始下降（图5），2018年前三季度，保险资金其他投资占比回落至37.8%，有较大的上升空间。保险投资非标比例下降一方面是因为非标收紧后缺乏安全但收益不错的非标资产，另一方面，保险以前发行投资性质的万能险为主，对久期没有太多要求，而随着近两年保险监管趋严，今年以来分红险和传统寿险的比例上升，因此保险资金对长久期投资品种的需求增加，而非标类资产由于平均期限只有2-3年，并不能满足这类配置需求，所以只会配置少数的长久期非标资产。但是最近利率下行如此之快，保险对安全性的高收益非标配置意愿提高。
三、监管态度转变后，非标何去何从？
从非标的资金来源和投放渠道两个方向看，非标增长缓慢。从资金来源看，短期资金来源无忧，通道仍然是痛点，尽管央行720新规基本放开了老理财投非标、新公募理财投非标两大重要资金来源，但当前仍然缺乏投放渠道——通道。更为甚者，资产荒和负债荒双杀，制约非标投资。如上周周报所述，在资产荒愈发明显的同时，由于非标萎缩导致存款派生乏力，银行同样面临严重的负债荒，M2增速创新低反映了银行存款增速也降至历史低位。银行的负债利率下行较资产端利率下行更为缓慢，银行的息差趋窄。
银行表内部分，监管依然要求压降非标规模，只是并没有要求压到0。由于既有的银行财报数据都截至7/20之前，所以我们需要借助央行公布的金融机构人民币信贷收支表考察监管态度转变后，表内非标的变化。信贷收支表的股权及其他投资科目在18年来负增长明显，原因在于表内的非标持续萎缩，同时银行表内的同业资产也持续压缩，导致其派生的存款减少，以企业存款的下滑为主。考虑银行配置货基和债基等资产规模上升，非标和同业存款等不鼓励的资产类别实际上比股权及其他投资显示的压缩更多。
在经历了二季度显著的负增长后，减少速度有所放缓。10月股权及其他投资环比增加955亿元，其中大型银行环比减少了561亿元。中小银行则结束连续5个月环比下降，较9月上升1485.5亿元。但是值得注意，中小银行环比由负转正并非是转变的开始，多源于季节性（图8）。虽然资管新规和非标监管政策边际影响减弱，但是股权及其他投资里除了非标，还有对非银的融出和银行购买的股票和债券基金，尤其是很多银行最近出于避税的考虑密集投资ETF，可能对转正有一定影响。预计四季度股权及其他投资仍保持环比负增长。
表外部分缺乏及时的数据，根据银保监会李文红的发言，2018年8月末非保本理财产品余额为22.3万亿元。理财资金主要投向债券、存款、货币市场工具等标准化资产，占比约70%；非标准化债权类资产投资占比约为15%，总体3.3万亿保持稳定。作为参考，2017年末的29.54万亿全部（表内 表外）理财投向中，标准化资产占比67.56%，非标占比16.2%。
另一个数据来源是信托业协会，最新的18Q2数据显示，18H1信托余额压减2万亿，但是到期量就有2.7万亿，而根据用益信托网，上半年新信托发行1.03万亿，理应净减少1.7万亿，所以实际余额压减2万亿意味着有产品提前清盘/赎回的情况。而同期，社融的委托 信托贷款存量缩减近1万亿，6-10月缩减8600亿元，缩减量呈现加速趋势，体现为委托 信托总量的压缩同比近乎线性递减（图7）。如果线性外推，19年10月委托 信托存量的同比为-22%，总量压缩5万亿。而这个窟窿，是表内融资如何补也补不上的。
由于信托业协会的18Q3数据尚未公布，为了考察信托发行最新的变化，我们主要借助用益信托网公布的信托发行高频数据（与社融的信托贷款不完全对应）。从今年的信托发行趋势看，城投收益率上升最多（图10），其次是地产类，体现了城投和地产融资需求较为旺盛，但是拿地放缓的多米诺骨牌效应下，明年城投和地产需求将逆转。融资量方面，下降较多是其他类别（图1），据了解主要是城投类融资，所以城投相关的融资从去年同期的6530亿元下降到截至11月23日的3100亿元，基本腰斩，对应广义基建增速才一路下行。最近的趋势在放缓，截至11月23日的一个月里，信托发行1413亿元，而8/23至9/23共发行2081亿元，监管放松后发行量反而减速，主要是地产和金融类压缩明显（图11）；需求走弱是一方面，但是从量价角度，近一月地产信托发行量缩价增，信托发行供给侧影响也不可忽视，可能在发行端进行了窗口指导。
从社融数据看，截止今年10月，委托贷款存量12.71万亿，较年初下降1.25万亿，下跌速度保持平稳（图7）。若非标通道业务在19年底穿透，则意味着委托贷款模式的通道业务将同步压缩。截止18年9月，券商资产规模为14.2万亿，而券商通道业务中投向委托贷款的占比约为14%左右，根据2019年底非标通道业务穿透的要求，意味着明年委托贷款至少有2万亿的压缩空间。
相比之下，信托贷款预计正增长，对社融有所支撑。过渡期安排有所放松，信托通道业务调整压力缓释。8月17日银保监会下发了《信托部关于加强管产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》（信托函[2018]37号，简称“37号文”）。要求按照“实质重于形式”的原则，加强信托业务及创新产品监管。37号文明确事务管理类信托（通道）区别对待，控制监管套利，但是只要资金投向实体经济，允许符合监管要求的事务管理类信托。信托公司过渡期可以发行存量老产品对接，但不得再发行或存续违反资管新规的信托产品。
从到期量角度，19年信托到期压力不会大幅上升。据信托半年报统计，19H1信托到期量持平于18H1（图9）。16-17年，由于地产调控下房企发债难度加大，非标融资需求迅速增长，而地方政府融资监管也促使城投开始转向非标融资，因此非标融资规模在这两年间显著增长。因为非标融资的到期期限平均在2-3年左右，因此18-19年非标到期压力较大。
综上，从非标的需求端看，在监管放松的趋势下，预计信托贷款明年可能有所回升，但是委托 信托贷款的总量仍然是收缩的。
四、非非标部分替代非标
其实除了非标，还有一块模糊地带——所谓“非非标”在迅速发展，监管对于标准化资产的定义尚未出台，其中包括纳入统计的票据和缺乏统计的银登中心、北金所挂牌的非非标；如果纳入标准化资产，可以降低一部分银行理财的非标比例（非标总体不超过资产规模的35%），提高其他真正意义上的非标比例。资管新规颁布后，标准化债权类资产的具体认定规则另行制定，对非标资产的界定只能采取排除法，在沪深交易所、银行间市场之外交易的资产都是非标资产。挂牌银登中心、北金所等交易场所，只能成为介于“标准化债权资产”和“非标”之间的一种资产。当然，即使当北金所和银登中心未来转成标准化资产交易平台，其产品也要满足资管新规的其他条件。
未贴现票据属于非标还是标？根据银监8号文，将未在银行间或交易所市场交易的承兑汇票纳入了非标债权的范畴；根据资管新规对标准化债权资产的规定，承兑汇票由于不满足等分化要求，目前也未被纳入“标”的范畴，但对于表外理财而言，票据是目前最可能转为标准化资产的一个类别。在票交所交易的票据，具备流通性质，以后可能算作标准化资产。在非标大幅萎缩、经济下行以及影子银行受限的情况下，银行的风险偏好持续下降，表内外票据的增量，今年是明显恢复的（图13），如果纳入“标”，可以提振银行表外的配置需求。
五、融资需求下行意味着非标将继续走弱
即使从需求端的配置角度，非标能够得到一些支撑，但真正主导的是萎缩的需求（即非标的供给端），配置端的支撑可能会显得多余，反而会加剧资产荒。
由于房地产和城投是非标的主要融资需求贡献，用益信托网的信托发行中有43%来自于房地产行业（去年同期为25%，地产类可能混在其他项目里而造成低估；监管后趋于回归本源），房地产需求的放缓会导致非标需求压降。15-16年，随着非标规模的扩张，各省市（尤其西部省市）的基建投资开始依赖非标融资。18年非标压缩后，之前非标增长较快的发达省份和东北、西部省份非标规模大幅萎缩。然而，银行风险偏好下降的情况下将贷款更多向中东部发达省份（图16），比如广东、江浙沪、四川和山东的贷款占比都明显提升，但中西部落后省份的占比有所回落。由于西部欠发达地区融资渠道全面收窄，新增非标/社融比例较低（图17），对其固定资产投资增速形成掣肘，而发达省份由于有贷款补充，整体受到影响不大，省份之间分化更加明显。值得注意的是，近1月，城投（其他）类信托收益率上升最多（图10），土地出让放缓后土地财政吃紧，城投融资被迫转向非标的迹象初步显现，这可能是明年支撑融资需求的关键。
19年房地产融资需求下行将带动非标继续萎缩。自18年4月起，房企拿地增速持续下滑，而8月后拿地增速转负且降幅持续扩大，“金九银十”不再，商品房销售面积转负，销售前景放缓影响房企拿地意愿，进而融资需求收缩，三季报显示上市房企融资持续下行。从过去几轮地产周期的拿地融资看，百城土地成交面积增速略领先于新增非标增速（图15）；随着房企拿地持续放缓，明年非标增速也会延续今年以来的下行趋势。
总体看，综合考虑需求端和供给端因素，明年非标可能依然是压降的，只是压降规模是否显著大于今年，取决于监管态度和对于标准化资产的定义，但只要是压降的，对社融就是一个拖累，结合明年房地产融资需求下滑，明年不加入地方债、ABS和贷款核销的老口径社融增量依然难以超过今年的水平。另一方面，社融主要由贷款构成，除了融资需求下滑制约以外，银行资本金制约也很明显，而银行资本金补充尤其是核心一级资本的补充在目前的情况下仍旧非常困难，贷款想要大幅扩张也很困难，制约老口径社融扩张。今年非标萎缩2万多亿，今年社融预计增量15.5万亿，明年非标预计仍萎缩2万亿左右，考虑融资需求明年收缩，预计明年社融增量15万亿，略少于今年。那么明年社融余额增速将继续下降至8%以下。
虽然宽信用政策大量出台，人民币已经大幅贬值，货币条件指数依然没有明显抬升（图18），只有货币增速企稳回升才有利于托底经济，这个更多要依赖财政政策，明年增量的金融资产必然是来自国债和地方政府债。因为宽信用政策主要是宽表内信用，而表内风险偏好显著低于表外，所以对非标配置不足，又缺乏ABS类资产出表盘活存量，故表外难以完全回表。 | 
