摘要
近年来，我国债券市场违约逐步常态化，截至2019年5月末，我国债券市场违约主体116家，涉及违约债券300只，违约金额2,436.43亿元。通过对企业违约原因的深入挖掘，我们发现，投资战略激进是诱发企业违约的主要原因之一，在公募债违约主体中有近60%的主体或多或少存在激进投资的问题。适当的投资活动有助于企业实现长期的发展目标，决定着企业未来的经营业绩和发展前途，然而，超过承受能力的激进投资则往往适得其反，弱化企业的基本面和抗风险能力，成为企业信用风险的薄弱点，一旦外部融资环境恶化或发生突发事件，将很可能引发企业信用风险事件。
本文以存在投资战略激进问题的违约企业为突破点，探析投资战略激进的风险影响机制及风险表现形式，并尝试以违约企业风险特征为依据，建立一套量化指标体系来指导判断企业的投资战略激进风险，助力企业风险的预警与把控。
一、投资战略激进的含义与表现形式
投资战略是指依据企业总体经营战略要求，为维持和扩大生产经营规模，对有关投资活动所作的全局性谋划，它是将有限的企业投资资金，依据企业战略目标评价、比较，选择投资方案或项目，以获取最佳的投资效果所作的选择。投资战略对企业来说是至关重要的，也是必须的，成功的投资战略可以帮助企业维持和扩大业务规模，增强企业竞争实力，获得更好的利润回报。但是，投资战略制定不合理，尤其是投资战略过于激进，超过企业自身承受能力，将对企业基本面产生重要的不利影响。本文所指投资战略激进，是指企业通过项目投资、股权投资、收购等方式进行大规模的产能或业务扩张，给企业带来较大投融资压力，而投资回报不达预期的情况。通过深入研究违约企业投资特征，我们总结三类特征明显的主体：
1、围绕主业或上下游产业链进行激进扩张的企业
为维持和扩大经营规模、提高竞争实力，企业围绕主业或产业链上下游进行业务扩张是普遍存在的现象，也是容易产生激进投资问题的主要形式之一，该类企业激进投资的表现结果之一在于在建工程、固定资产等科目的快速增长。因盲目扩张主业或上下游，投资失利引发自身基本面弱化的案例数不胜数，例如，东北特钢、川煤集团及中煤华昱等均围绕主业盲目进行大规模产能扩建及技改项目，甚至在行业景气进入下行通道后依然逆势投资，使得产能建成后遇冷难以有效投产，资金被严重占用；南京雨润、弘昌燃气受实际控制人激进风格影响而进行大规模业务扩张，其中，弘昌燃气不安于稳定的燃气业务，进行上下游产业链延伸，投资项目建设时间远超预期且项目间高度依赖，燃气电厂始终未投产拖累其他项目投产，资金严重占用；同样不安主业进行盲目扩张的燃气企业还有金鸿控股，在扩张燃气管网管线的同时进行并购多元化扩张，资产严重固化但盈利未有相应增长；淄博宏达围绕主业进行大规模海外投资与并购，海外投资风险相对较高且项目投资回报缓慢且回报水平较低；丹东港为提高区域竞争力而进行大额投资，投资规模超过区域龙头及其他企业，且遭遇区域需求下滑，产能过剩十分严重（仅24%）；大连天宝为扩大冰淇淋产品产能进行的产线建设及冷库建设投资规模很大，但迟迟未转固未投产；宝塔石化为扩大炼化产能进行大规模项目投资，部分项目因缺少原料油而未全负荷投产，部分项目建成待投产，投资回报难以缓解投资压力。
2、进行多元化业务扩张的企业
出于谋求业务转型、分散业务风险、提高综合竞争力等因素考虑，企业普遍愿意进行多元化业务扩张，多元化企业依据其内部资本市场优势和融资便利优势，往往更容易通过多元业务板块的发展进行激进扩张，因此其投资激进的问题更为凸显。同时，相对于集中主业或上下游产业链进行扩张的企业而言，进行多元化业务扩张的企业面临的投资风险更高，一方面，若企业在多元化投资方向的选择上盲目跟风，未对新投资领域的经营风险进行全面评估，那么投资失误的风险很高；另一方面，由于企业在多元业务板块发展经验不足、业务间协同效应差、多元业务板块经营消耗大量资源和管理精力等，多元化经营往往给企业发展带来压力，经营不善的企业将可能面临投资失败的风险。盲目进行多元化业务扩张，多元化失败拖累自身资质的企业不胜枚举，成都天翔、大连金玛、富贵鸟、中科云网均是由于主业经营低迷而转向多元化扩张的典型，成都天翔由传统设备制造拓展至环保领域，收入结构变动很大但经营效果不佳（收入近10亿元但净利润仅几千万）；大连金玛转向农业、房地产及酒店娱乐行业，资产固化严重，流动性变差；富贵鸟将大量资金投入矿业及金融领域，但转型不成功，大额资金预计无法收回，资产质量很差；中科云网在餐饮业低迷时转向环保、新媒体等行业，资金需求量很大，主业亏损难以对转型形成良好支撑，投资资金付诸东流；同样因资金紧张影响投资项目投产的还有四川圣达，在收购富邦公司后四川圣达转入汽车制动鼓业务，投入大量资金新建产能，但资金紧张使得项目投产经营受影响，未达到预期收益回报；内蒙古奈伦由于大额投资煤化工项目使得公司资金紧张，房地产项目建设被动搁置，资金被占用。伊利资源则是频繁进行主业调整，反复进行大规模业务投资但各业务盈利均较弱，未能形成核心业务支撑。
3、资本运作频繁的上市公司
上市公司除进行常规的项目投资外，更普遍于通过并购方式收购子公司，以达到业务扩张的目的，频繁的资本运作一方面增加了企业资本支出的压力，若不能通过股权融资渠道，企业只能依赖自有资金及债权融资渠道，将加重内部资金紧张程度及债务负担，另一方面收购子公司若业绩未达预期，将难以对公司投资形成有效回报和支撑，严重时将造成商誉减值、利润亏损，对企业紧张的流动性进一步施压。违约案例中，永泰能源、新光控股、中安科、刚泰集团等均存在频繁进行大额资本运作的现象。永泰能源通过大规模并购实现多元化业务转型，收购了其业务的核心子公司华瀛石化和华晨电力（每家子公司收购和后续投资均花费百亿元），投资规模远超自身所能承受；类似的还有新光控股，通过收并购进行多元化发展，旗下拥有近百家子公司和控股公司，业务跨越多且收购资金压力很大；中安科为实现业绩承诺而大规模现金并购，但并购回报不理想，盈利不断弱化；刚泰集团频繁溢价收购关联方资产，但收购公司基本都未完成业务承诺。
二、投资战略激进的影响机制
为探寻企业投资战略激进的风险表现共性特征，中债资信以违约主体为样本（67家公募债违约主体中存在投资激进问题的违约企业38家），逐一排查分析其风险演变过程，总结其共性表现。我们发现，投资战略激进风险是一个风险不断积累的过程，它一般经历三个阶段：
首先，企业激进扩张期，企业通过自有资金和外部融资开始大规模投资活动，进行主业相关或多元化业务扩张，直接表现为投资规模大、债务与资产规模大幅增长；
其次，风险不断积聚期，投资活动大量消耗企业资金，企业自身现金流紧张，此时若投资项目投产或并购经营不达预期，投资现金流回报很弱，将增加企业现金流压力，同时，投资资金占用及债务规模增长带来的刚性利息支出压力等不断弱化企业的现金流水平、加大企业偿债压力，直至企业抗风险能力不断弱化至很差水平；
最后，风险爆发期，在风险不断积聚的作用下，企业信用风险已经薄弱，往往严重依赖外部融资维持周转，此时若发生任何影响企业信用资质的事件，都将戳破企业现金流的弱平衡，使得企业爆发风险事件。在投资战略激进风险不断暴露的过程中，投资回报情况是关键。若企业投资较为成功，能够逐渐为企业带来稳定的盈利与现金流回报，逐步覆盖债务与利息，那么企业的投资激进风险将大幅降低，但若企业投资较失败，项目搁置或盈利回报弱，则将加大企业的风险。
实务中常见的投资失败情况包括以下几类：1）企业投资项目遭遇行业景气下行，投产与盈利远不及预期，其中一种情况是企业大规模投建产能（行业企业普遍如此），新增产能恶化行业供需格局，行业景气下行、价格下降，影响企业自身项目投产；2）项目建设不合规，存在因手续不全、技术环保不达标、法律纠纷等情况项目搁置或无法投产的情况，造成资金占用与浪费；3）由于资金紧张及外部融资能力有限，项目建设进程搁置致使资金占用与浪费；4）多元化业务扩张因经营经验缺乏、业务协同效应差、管理成本高、竞争激烈等因素投资失败；5）股权投资与并购企业经营不达预期，盈利与现金流表现很弱等等。
接下来，本文结合案例表现，从财务角度总结投资战略激进三个阶段的表现，激进扩张期表现为资产债务的大幅增长及杠杆率的攀升：大规模的投资在消耗企业自有资金之外，往往需要企业对外举债以覆盖投资规模，因此负债端将表现为企业债务规模的大幅增长；项目的投资建设及企业并购将直接表现为企业资产规模的快速扩张；然而，负债规模的扩张超过资产规模的增长，企业杠杆率不断攀升，债务负担不断加重。风险积聚期表现为盈利与现金流不断弱化，偿债压力不断加大，抗风险能力不断弱化至很差水平。
首先，项目投资一般回报期限比较长，对企业短期流动性贡献较弱，若项目投资决策失误使得未能正常投产或高效投产，或者并购企业盈利与现金流表现不达预期，企业短期流动性压力将更大；
其次，投资大量消耗企业自有资金，使得企业自有现金流较紧张，若投资因资金紧张搁置或投资失败等，将造成直接的资产减值，使得企业资产质量变差；
最后，债务规模高企将带来大额刚性利息支出压力，直接侵蚀企业盈利与现金流；上述三个方面因素共同作用，使得企业盈利不断弱化，现金流不断紧张，此时若企业采用与投资期限不匹配的短期债务为主的债务政策，将进一步加大企业偿债压力尤其是短期偿债压力，企业抗风险能力将不断弱化至很差水平。风险爆发期即在企业抗风险能力弱化至很弱水平时，一定的风险触发因素刺激即可能引发企业爆发信用风险事件。风险触发因素例如，强周期性行业在遭遇行业景气下行时，行业整体融资环境呈现收紧，或在2018年整个社会融资环境呈现收紧的情况下，投资激进企业因其自身高风险特征将率先成为资金规避的对象，再例如，企业自身发生投资失败造成大额资产减值、盈利大幅亏损的负面事件，或实际控制人被调查等负面舆情事件引发企业外部融资收紧等等。
为展示投资激进对企业信用品质的影响，我们以东北特钢为例进行解析。具体来看，在钢铁行业景气趋弱的周期里，东北特钢进行了包括大连基地环保搬迁、抚顺基地等产线升级改造项目在内的大规模投资，固定资产投资规模超过200亿元。因此，2007年~2014年期间，公司固定资产与在建工程增长近3.84倍，总资产年均增长率高达15.45%。支撑其资产的扩张主要在于负债端的增长，七年时间公司全部债务增长5.66倍，资产负债率上升18.50个百分点，此为激进扩张期的表现。持续不断地投资、大额利息支出的侵蚀以及项目投产遇冷未有及时回馈，使得公司盈利与现金流不断弱化，公司现金流持续紧张，偿债压力很大（EBITDA和经营净现金对利息的覆盖仅在一倍左右），此为风险积聚期的表现。在董事长意外逝世的突发事件发生后，公司外部融资链收紧，不堪一击的流动性最终断裂引发公司违约，此为最终的风险爆发期。
三、投资战略激进风险评价体系
为更好地衡量和预警企业投资战略激进风险，中债资信依据违约企业风险特征表现，尝试建立起一套风险评价模型。
（一）模型逻辑与指标选取
中债资信通过总结存在投资激进问题的违约企业的风险特征表现，进行模型逻辑和模型指标的选取。模型逻辑方面，如上文影响机制总结，投资战略激进风险一般经历投资激进扩张期、风险不断积聚期及最终风险爆发期三个阶段，只有企业进行了激进的投资扩张、投资规模远超自身承受，同时随着风险不断积聚自身抗风险能力逐渐弱化至很弱水平时，投资激进风险才处于较高水平，因此模型逻辑分为两部分，第一部分，判断企业投资战略的激进程度；第二部分，判断企业投资激进风险是否已积聚到高风险水平，即企业自身抗风险能力是否已处于很弱水平。只有企业同时满足“投资战略激进”及“抗风险能力弱化到很弱水平”两个条件时，企业的投资战略激进风险才处于较高水平，应予以高度关注。
指标选取方面，违约企业的投资战略激进风险总结来说具有比较明显的特征表现，中债资信依据违约企业风险特征进行指标的选取。首先，投资规模远超自身现金流所能承受、资产与负债规模快速增长是投资战略激进的表现。
（1）投资规模远超自身现金流水平。企业的投资策略应结合自身现金流的承受能力制定，超过自身现金流承受范围的高额投资势必将加重企业的流动性风险，根据样本企业数据表现，超过一半的企业投资期间投资现金净流出/EBITDA超过6.32倍，其中1/4的企业超过16.68倍。
（2）企业资产与债务规模快速增长。通过样本企业的数据表现可以看出，超过一半的样本企业投资期间总资产年均增长率超过25.86%，其中，1/4的企业增长率超过36.58%的高水平。超过一半的样本企业投资期间全部债务年均增长率超过26.66%，其中，1/4的企业增长率超过45.78%的高水平，债务增长速度超过资产增长速度。
（3）企业杠杆率快速攀升。债务规模的增长速度超过资产增长速度，企业杠杆率快速升高。根据样本企业表现，投资期间股东注资、上市公司定增、少数股东权益增加等事项增厚所有者权益，使得十余家样本企业资产负债率不升反降，为维持指标有效性，将淄博宏达、永泰能源、利源精制、刚泰集团、银亿股份、宝塔石化等明显增厚所有者权益的样本企业剔除，调整后样本27家，约一半的样本企业投资期间资产负债率增加超8个百分点，1/4的企业资产负债率增加17.17个百分点。
由此，中债资信使用投资现金净流出/EBITDA、总资产同比增长率、全部债务年均增长率、资产负债率增长点数四个指标来帮助判断企业的投资激进程度。
其次，盈利与流动性不断弱化、偿债压力持续增加，是企业风险积聚到高水平的反映。企业存在投资激进，并不意味着投资激进风险很高，如投资激进对企业信用品质的影响机制来看，投资激进风险是一个不断积累的过程，在企业成长期和投资初期，企业自身较强的造血能力和融资能力能够吸纳溶解其投资风险，因此投资激进风险在企业投资初期很少体现出来。只有当企业的投资活动不断增多，持续超过企业自身规模体量和承受能力，风险不断积聚使得企业信用风险水平很高、自身抗风险能力很弱时，投资激进风险才会暴露出来。总结违约样本企业可见如下特征：
（1）债务结构偏重短期化，流动性压力很大。如上文所述，投资激进对企业的影响之一在于使得企业内部流动性趋向紧张，若企业采用与投资回报期限不相匹配的短期融资策略，将进一步加大企业的流动性压力。依据样本企业数据表现，超过一半的企业短期债务占比在59.95%以上，超过1/4的企业在74.38%以上。超过一半的企业现金类资产/短期债务低于0.27倍，超过1/4的企业低于0.17倍，若考虑货币资金受限保障倍数将更低，样本企业普遍流动性很紧张。
（2）企业债务沉重，利息支出压力大，由于项目投资回报很弱甚至形成拖累，长期来看偿债压力未有改善。激进投资使得企业短期流动性和偿债压力大属于正常现象，若企业投资较为成功，能够在未来几年为企业提供可观的现金流回报，亦或企业其他业务现金流补给较强的话，那么长期来看企业的偿债风险并不高。然而，违约企业中大部分企业均因为投资项目未能形成良好的现金流回报，使得企业长期偿债压力也很大。依据样本企业数据表现，超过一半的企业全部债务/EBITDA超过37.64倍，超过1/4的企业超过59.70倍，超过一半的企业EBITDA利息保障倍数不足0.63倍，其中1/4的企业不足0.45倍，长期偿债压力很大。
由此，中债资信使用短期债务占比、现金类资产/短期债务、全部债务/EBITDA、EBITDA利息保障倍数四个指标来判断企业的抗风险能力。需要说明的是，在模型中全部债务/EBITDA、EBITDA利息保障倍数设置为预测值指标（指标后面标记为E），即指标应充分考虑对未来的预测，尤其应考虑投资项目未来可能产生的现金流对企业现金流的补充作用。具体来说，生产类投资可以结合宏观经济形势与行业发展走势判断企业项目预期投产情况，再结合价格和成本的走势判断预期利润与现金流，其中应考虑项目新建产能及行业内企业新建产能通过影响供需格局对价格走势的影响；同时应结合项目背景、建设合规性、手续完备程度、技术环保水平等情况预判项目能否顺利投产。股权投资与并购投资可以企业所在行业、经营资源禀赋等情况进行预测。在模型中，应结合预测值对企业长期偿债指标的最终表现情况进行调整。
（二）阈值设置
中债资信以债券市场存续发债主体（非城投）的全样本指标分布情况为依据，以违约企业为测试样本进行阈值点设置。具体操作来看，中债资信以全样本中位数、3/4分位数、4/5分位数等分位点指标值为阈值点设置依据（作取整处理），以违约企业为测试样本进行测试，不断调试直至选取最佳阈值点。具体结果如下：
1、投资激进程度判断
投资现金净流出/EBITDA、总资产同比增长率、全部债务年均增长率、资产负债率增长点数四个指标的阈值分别为3.40倍、16%、20%、16个百分点，指标数值高于阈值点，则指标表现较差。判断逻辑来看，由于投资现金净流出/EBITDA是反映企业投资活动最直接的指标，因此将该指标设置为必备指标，当投资现金净流出/EBITDA表现较差，其余三个指标任意一个指标表现较差时，可认定企业属于投资战略激进。
2、自身抗风险能力判断
短期债务占比、现金类资产/短期债务、全部债务/EBITDA（E）、EBITDA利息保障倍数（E）四个指标的阈值分别设置为64.8%、0.47倍、15倍、1.20倍，其中短期债务占比、全部债务/EBITDA（E）指标值高于阈值点，则指标表现较差，现金类资产/短期债务、EBITDA利息保障倍数（E）指标值低于阈值点，则指标表现较差。判断逻辑来看，短期债务占比、现金类资产/短期债务两个指标是对企业短期偿债能力的评价，两个指标任一指标表现较差时，可认为企业短期偿债压力较大、现金流较紧张。全部债务/EBITDA（E）、EBITDA利息保障倍数（E）反映的是企业的长期偿债能力，两个指标任一指标表现较差时，可认为企业长期偿债指标表现较差。只有当企业短期债务周转压力较大，且长期来看偿债压力也较大，无明显好转可能，即可认定企业自身抗风险能力已弱化到很弱水平。
当企业同时满足“投资战略激进”及“抗风险能力弱化到很弱水平”两个条件时，企业的投资战略激进风险才处于较高水平，应予以高度关注，尤其应关注企业外部融资环境是否将发生不利变化，或企业是否存在公司治理漏洞、突发事件等可能引发企业外部融资环境恶化的事件发生。需要说明的是，上述模型逻辑与指标体系仅适用于对投资激进风险的粗筛与排查，供分析师监测企业风险时参考，但模型尚未能对细分行业投资的差异性予以充分体现，建议在使用模型时可针对不同行业特征进行调整应用。
四、结论
投资战略激进风险是一个风险不断积累的过程，持续激进的投资活动将不断消耗企业自有资金，同时通过推高企业债务给企业带来较大的利息支付压力及滚债压力，若投资盈利与现金流回报很弱，甚至投资搁置或投资亏损，将进一步加大企业的现金流压力与偿债压力，日复一日投资风险将不断积聚，最终拖垮企业的信用资质。对于投资战略激进风险，提前预警与排雷至关重要，首先，借助相对投资规模、资产负债增长情况及债务负担攀升情况判断企业是否存在投资战略激进的问题，其次，分析企业短期债务周转压力，结合对未来企业投资盈利与现金流的预测，分析企业长期偿债能力的走势与水平，以此判断企业的信用资质水平或者说是风险承受能力。若企业投资激进，且自身抗风险能力已弱化到很弱水平，则意味着企业的投资激进风险已很高，需对企业外部融资环境保持密切关注，外部融资的风吹草动均有可能引发企业资金链紧张甚至断裂。
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