来源丨广发证券发展研究中心非金属建材小组
团队丨邹戈、谢璐、张乾、苗蒙
核心观点
6月新增社融超预期，M2连续2个月反弹，央行全面降准
据央行数据，2021年6月末社会融资规模存量增速11.0%，和5月份持平，存量增速近4个月以来首度企稳止住下降趋势，主要来自6月新增社融3.67万亿元，同比多增2019亿元，明显超出市场预期。6月末广义货币（M2）同比增长8.6%，环比提升0.3pct，连续2个月反弹；总结来看，社融收缩压力最大的阶段已经过去。2020年应对疫情时人民银行坚持实施正常货币政策，5月以后力度就逐渐转为常态，今年上半年已经基本回到疫情前的常态。货币的边际变化显示行业环境边际最差阶段已经过去。复盘社融、M2、水泥需求增速、SW水泥指数变化，发现社融和M2对水泥需求具有显著的领先性，并且在二级市场对SW建材指数也有明显同步影响。
（1）消费建材
东方雨虹和北新建材发布中报业绩预告，东方雨虹Q2业绩增速23%-34%，H1业绩增速35%-45%；北新建材Q2业绩增速35%-70%，H1业绩增速88%-122%，验证上半年消费建材高景气。我们继续看好综合性建材龙头——坚朗五金、北新建材、东方雨虹；基于行业景气因子看好地产后周期品种——兔宝宝、蒙娜丽莎、科顺股份。
（2）玻璃
据玻璃信息网，截至2021年7月9日，全国建筑用白玻平均价格2805元/吨，环比上周上涨1%，同比去年上涨82.7%，年初以来均价同比上涨53.9%；行业库存2541万重箱，环比上周减少50万重箱，同比去年减少2324万重箱，厂家库存结束了之前连续几周的上涨，开始小幅的下降。供给端被严格控制使得平板玻璃行业进入持续高景气新阶段，继续看好双拐点期的旗滨集团，关注亚玛顿。
（3）玻纤
本周玻纤价格维稳运行，展望2021全年，上半年玻纤纱将继续保持供不应求的态势，下半年新产能释放供需关系将走向平稳。中线来看，玻纤纱需求仍将持续增长；供给端行业高资金和技术门槛，行业集中度走向提升，大企业的扩张放缓和行业新的冷修期慢慢到来，对未来新增供给不必过分担忧。高价格下需关注企业内生成长，长海股份新一轮规模扩张加速，继续看好；中国巨石已具备良好性价比。
（4）水泥
据数字水泥网，截至2021年7月9日，全国省会城市水泥均价428元/吨，环比上周下跌8.17元/吨，同比去年上涨5.17元/吨；7月初，国内水泥市场需求环比虽有改善，但整体表现依旧偏弱。信用指标在6月份发生积极变化，社融收缩压力最大的阶段已经过去，随着信用环境不再那么紧、财政后置，建议关注水泥下半年的需求转机。目前水泥龙头公司估值已处于底部，关注海螺水泥和华新水泥。
风险提示
宏观经济继续下行风险，货币房地产等政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，原材料成本上涨过快风险，公司经营风险。
一、核心观点：货币的边际变化显示行业环境边际最差阶段已经过去
6月新增社融超预期，M2连续2个月反弹，央行全面降准。据央行数据，2021年6月末社会融资规模存量增速11.0%，和5月份持平，存量增速近4个月以来首度企稳止住下降趋势，主要来自偏高的增量；6月新增社融3.67万亿元，同比多增2019亿元，明显超出市场预期；分细项来看，6月社融增量主要来自人民币贷款同比多增4131亿元；6月企业债券融资明显回暖，当月新增企业债券融资3702亿，环比多增5038亿，对社融环比多增有较大贡献；政府债券融资新增7475亿元，同比多增25亿元，是地方债发行节奏有所加快的体现，数据表明6月份专项债发行进一步提速；委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票等表外融资延续回落态势，表明影子银行持续压降。受信贷投放较强和由此带来的货币派生能力增强，6月末广义货币（M2）同比增长8.6%，环比提升0.3pct，连续2个月反弹；总结来看，社融收缩压力最大的阶段已经过去。2020年应对疫情时人民银行坚持实施正常货币政策，5月以后力度就逐渐转为常态，今年上半年已经基本回到疫情前的常态。
货币的边际变化显示行业环境边际最差阶段已经过去。复盘社融、M2、水泥需求增速、SW水泥指数变化，发现社融和M2对水泥需求具有显著的领先性，并且在二级市场对SW建材指数也有明显同步影响。
地产后周期高景气的两个维度：一是需求超预期；一来2020年疫情防控对装饰装修影响很大，导致刚需延迟释放到今年；二来2020年地产销售超预期和地产竣工受疫情影响低预期，使得销售和竣工缺口（已销售未交付）更大，竣工的赶工刚性需求更加确定释放；2021年1-5月新房销售面积同比增长36.3%，5月份增速9.2%，比2019年5月份增长19.7%，继续超预期；1-5月新房竣工面积同比增长16.4%，5月份增速10.1%；三来两会对今年“旧改”提出较高增长目标（新开工5.3万个，去年3.9万个），将带动相应消费建材存量需求上升。二是供给超预期改善；消费建材众多细分行业里小企业众多，2020年疫情带来很多小企业出局，行业集中度提升，所以我们看到细分龙头相对2019年一季度也明显出现超越行业需求的高增长，行业集中度提升逻辑在“疫情危机”后进一步演绎；而行业集中度提升也是行业长期趋势。
年初以来，工业原材料和能源持续涨价，PPI上行（原燃料涨价）只是周期性现象，2-3季度或是最坏时刻，但对于成长性好的优质公司，往往因为PPI上行期间业绩低预期反而带来中期买点。不同行业的竞争格局、业务和赛道特点使得原燃料价格上涨能不同程度往下游传导；同时龙头公司规模效应（规模采购、淡季屯库、对下游调价）可以使得涨价对龙头公司影响弱化。
目前，东方雨虹和北新建材已披露中报业绩预告，东方雨虹Q2业绩增速23%-34%，H1业绩增速35%-45%；北新建材Q2业绩增速35%-70%，H1业绩增速88%-122%，验证上半年消费建材高景气。这两个公司一方面验证行业龙头公司高景气逻辑，一方面其业绩受大宗涨价相对也较小（北新具备传导能力，雨虹的原材料涨价幅度不大且龙头规模效应化解部分涨价压力）。
对消费建材行业而言，需求维度是贝塔，有周期性，比如2021是高景气年份；但供给维度是阿尔法，是行业中期趋势，中国消费建材行业供给端集中度仍然较低，未来较长时间将保持提升趋势。我们继续看好具备综合竞争力的综合性建材龙头——坚朗五金、北新建材、东方雨虹；同时，基于行业景气因子看好地产后周期品种——兔宝宝、蒙娜丽莎、科顺股份。
平板玻璃行业进入持续高景气新阶段。据玻璃信息网，截至2021年7月9日，全国建筑用白玻平均价格2805元/吨，环比上周上涨1%，同比去年上涨82.7%，年初以来均价同比上涨53.9%；行业库存2541万重箱，环比上周减少50万重箱，同比去年减少2324万重箱，厂家库存也结束了之前连续几周的上涨，开始小幅的下降。今年年初以来平板玻璃价格单边上涨，进入行业淡季玻璃价格也保持上涨，呈现出淡季不淡的特点。平板玻璃价格持续超预期带来平板玻璃上市公司业绩超预期。
背后原因，一是浮法原片由于严格的产能置换政策，行业新增供给很少，叠加行业处于大冷修期带来存量供给减少，二是地产竣工需求较好。这两个因素往后看是可持续的。
另外，光伏玻璃价格已处于底部区域，考虑到供给释放节奏，预计2022年将出现拐点，而今年下半年有望出现结构性涨价。
继续看好双拐点期的旗滨集团。旗滨集团2020年开始进入新一轮快速扩张期：（1）加快推进节能玻璃，规模优势下盈利能力提升较快；（2）高规格进军光伏玻璃，有望再造一个旗滨；（3）高端产品（电子玻璃、中硼硅药玻）21年将进入0到1质变期，公司公布2021中报业绩预增公告，预计21H1归母净利润21.06~23.27亿元，同比+316%~360%，较2019H1+306%-349%，主要系平板玻璃行业进入持续高景气阶段，公司量价齐升驱动业绩同比高增长，往后看随着公司新业务放量，2022年将进入内生增长加速阶段。灵活的机制和到位的激励为公司中长期发展保驾护航，公司具备成为综合性玻璃龙头的底层能力。
展望2021全年，上半年玻纤纱将继续保持供不应求的态势，玻纤上市公司业绩都出现高增长；今年行业新增产能主要在2-3季度投放，受前期新增产能影响，缠绕直接纱供应量加大，本周多数池窑厂周内大众型产品价格下调100-300元/吨不等，由于今年新增产能并不大，整体来看玻纤价格下半年有望保持高位震荡。
中线来看，玻纤纱需求仍将保持持续增长态势（技术进步带来成本下降，玻纤应用渗透率提升）；供给端行业存在高资金和技术（know how）门槛，优质公司巨石、泰玻、长海的竞争力和扩张能力都明显领先同行，头部企业领先优势将继续保持，行业格局分层将长期存在，行业集中度也将进一步提升。玻纤价格在较高位置下，更需关注头部企业的内生增速。
继续看好新一轮规模扩张加速的长海股份。（1）规模扩张，根据现有在建和公告，预计2025年-2026年公司玻纤纱总产能将达到90万吨（目前玻纤纱产能约20万吨）；（2）玻纤纱、制品、树脂业务规模扩张的同时，通过技改将带来单位成本下降；拟投产的4条15万吨大线是目前业内规模最大单线，比老线更有竞争力，单位成本预计进一步下降；（3）公司逐步增加玻纤纱上游的配套率，比如浸润剂，一体化布局将进一步带来单位成本下降；（4）高端高毛利率产品（热塑纱、风电纱等）占比的提升，有望提升整体盈利水平。
中国巨石目前具备良好性价比。中国巨石第二大股东振石集团实际控制人之直系亲属张健侃先生分别于5月13日、5月17日增持公司股份899.87、267.69万股，两次增持金额合计1.98亿元。公司是全球玻纤行业龙头，护城河牢固，长期竞争优势领跑行业，考虑到公司十四五期间仍有近一倍的产能扩张空间（公司2020年度业绩会提到十四五期间每年30-40亿资本开支），且产品结构将继续优化（高端产品占比将进一步提升），公司内生增长仍将保持较好态势。
今年5月中旬水泥就步入淡季，较往年提前一个月，淡季量价齐跌，5月份全国水泥产量单月增速-3.17%，淡季以来水泥价格趋势性下滑，尤其是长三角、两广、陕甘地区从5月中旬淡季开始到现在价格分别下跌103、90、60元/吨，量价齐跌背后主要是需求不振。从房地产和基建需求来看，4、5月份房地产新开工面积单月增速分别为-9.3%、-6.1%，受到地产融资政策收紧影响，新开工表现低迷；狭义基建4、5月份单月增速分别为2.6%、-2.5%；虽然考虑到去年二季度赶工有高基数影响，房地产和基建增速仍显低迷，判断主要受到信用紧缩、钢材等价格暴涨影响工程进度、持续雨水天气等多重不利因素叠加影响。但信用指标在6月份发生积极变化，社融收缩压力最大的阶段已经过去，随着信用环境不再那么紧、财政后置，关注下半年的需求转机。
目前水泥龙头公司估值已处于底部。海螺水泥按照最新收盘市值（2021/7/9），我们预计2021-2020年公司PB估值为1.14x、1.0x, 2021年EV/EBITDA估值仅2.4x（剔除在手现金和交易性金融资产后），吨EV（剔除在手现金和交易性金融资产后）为351元/吨；华新水泥按照最新收盘市值（2021/7/9），我们预计2021-2020年公司PB估值为1.27x、1.07x, 2021年EV/EBITDA估值仅2.8x（剔除在手现金和交易性金融资产后），吨EV（剔除在手现金和交易性金融资产后）为373元/吨。
综合来看：建材行业目前已经步入供给是主变量、需求是次变量的新阶段，我们研判需立足于供给趋势为主、需求景气为辅，寻找成长空间较大的优质公司。历史上社融增速对行业短期投资影响很大，而目前社融收缩压力最大的阶段已经过去，行业下半年机会大于风险。
（1）消费建材：地产后周期高景气度是今年亮点，行业集中度提升是行业主趋势，我们继续看好具备综合竞争力的综合性建材龙头——坚朗五金、北新建材、东方雨虹；同时，基于行业景气因子看好地产后周期品种——兔宝宝、蒙娜丽莎、科顺股份。（2）玻璃：平板玻璃价格淡季继续超预期上涨，光伏玻璃在筑底，玻璃行业进入新周期，继续看好双拐点期的旗滨集团，重点关注亚玛顿。（3）玻纤：行业景气有望保持高位震荡，行业格局和优质公司领先优势将持续，继续看好新一轮扩张期的长海股份，中国巨石已具备良好性价比；（4）水泥：水泥价格中期稳定性强，关注下半年的转机，华新水泥和海螺水泥估值已处于底部。
二、2021年7月第二周基本面：水泥价格淡季回落，平板玻璃价格上涨、库存下降
据数字水泥网，截至2021年7月9日，全国省会城市水泥均价428元/吨，环比上周下跌8.17元/吨，同比去年上涨5.17元/吨；水泥库容比64.56%，环比上周上升0.56pct，同比去年下降2.44pct；水泥出货率66.2%，环比上升4.2pct，同比下降5.56pct。价格回落区域主要为华北、华东、中南和西南等地，幅度10-40元/吨；价格上涨地区贵州毕节，推涨40元/吨。7月初，国内水泥市场需求环比虽有改善，但整体表现依旧偏弱，剔除雨水、高温淡季因素影响以外，下游搅拌站和部分工程项目出现资金短缺，开工率提升较慢，对水泥需求拉动不足，受此影响，水泥价格延续跌势为主。
据玻璃信息网，截至2021年7月9日，全国建筑用白玻平均价格2805元/吨，环比上周上涨29元/吨，同比去年上涨1275元/吨；剔除僵尸产能后玻璃产能利用率为87.02%，环比上周上涨1.08%，同比去年上涨5.96%；在产玻璃产能101772万重箱，环比上周增加1260万重箱，同比去年增加8970万重箱；行业库存2541万重箱，环比上周减少50万重箱，同比去年减少2324万重箱；库存天数9.11天，环比上周减少0.30天，同比减少10.02天。本周玻璃现货市场总体走势尚可，市场成交情绪环比继续改善，厂家库存也结束了之前连续几周的上涨，开始小幅的下降。一方面是前期贸易商和加工企业社会库存环比有所消耗，另一方面是终端市场需求环比也略有小幅的增加，因此市场成交情绪改善，从生产企业采购的速度也在加快。同时现货市场成交价格环比也有一定幅度的上涨，以提振市场信心为主。值得注意的是前期点火的生产线近期也在陆续投产。从市场需求的节奏看，正在逐步向传统的消费旺季转换，总体看玻璃现货市场成交价格稳中有升的迹象比较明显。
据卓创资讯，截至2021年7月9日，2.0mm镀膜面板主流大单价格17-18元/平方米，环比继续持平；3.2mm原片主流订单价格15元/平方米，环比、同比均持平；3.2mm镀膜主流大单报价22元/平方米，环比持平，同比跌幅8.33%。全国光伏玻璃在产产能35940吨/天，较上周增加1.8%，同比增长46.9%。近期电池片及组件价格小幅回落，市场活跃度增加，下游问货询盘增多，而实际需求尚未见明显恢复。目前多数玻璃厂家订单跟进情况一般，价格基本走稳，少量成交存小幅商谈空间。产品方面双玻、大尺寸占比继续增加，部分厂家生产向其侧重。同时鉴于上半年装机量偏低，部分对后市存向好预期。整体来看，除个别厂家外，多数库存压力可控。
据卓创资讯，截至2021年7月9日，2400tex缠绕直接纱含税出厂价环比下降3.2%，同比上涨52.9%；2400texSMC合股纱含税出厂价环比持平，同比上涨51.5%；2400tex喷射合股纱含税出厂价环比持平，同比上涨43.9%；G75(单股)玻璃纤维电子纱含税出厂价环比持平，同比上涨112.5%。
三、2021年7月第二周成本：国废价格环比下跌，主要原燃料价格同比均明显上涨
（1）原油：据Wind资讯，以布油为例，2021年7月9日价格为77.29美元/桶，环比上周-0.62%；同比+81.13%。
（2）煤炭（水泥主要变动成本）：据Wind资讯，以秦皇岛港动力末煤(Q5500)为例，2021年7月9日报价982.5元/吨，环比上周+1.03%，同比+65.82%。
（3）天然气（玻璃玻纤主要变动成本）：据Wind资讯，以上海LNG到货价为例，2021年7月9日全国液化天然气市场价4425元/吨，环比上周+7.27%，同比+94.51%。
（4）纯碱（玻璃主要变动成本）：据Wind资讯，2021年7月9日全国重质纯碱中间价2011元/吨，环比上周+4.09%，同比+59.10%。
（5）国废（石膏板主要变动成本）：据百川资讯，以广东黄板纸为例，2021年7月9日报价2316元/吨，环比上周-3.14%，同比+11.72%。
（6）沥青等（防水主要变动成本）：据百川资讯，2021年7月9日华南改性沥青4630元/吨，环比上周+1.09%，同比+18.72%。
（7）丙烯酸、钛白粉等（建筑涂料主要变动成本）：据百川资讯，2021年7月9日丙烯酸价格11700元/吨，环比上周+3.54%，同比+56.00%；2021年7月9日钛白粉价格21500元/吨，环比上周持平，同比+70.63%。
（8）PVC、PP等（塑料管道主要变动成本）：据百川资讯，2021年7月9日齐鲁石化PP树脂8850元/吨，环比上周持平，同比+4.12%；2021年7月9日华东电石法PVC树脂9060元/吨，环比上周+0.67%，同比+42.79%。
（9）不锈钢、铝合金、锌合金（建筑五金主要变动成本）：据Wind资讯，2021年7月9日国内不锈钢现货价17500元/吨，环比上周+2.04%，同比+27.74%。2021年7月9日国内铝合金现货价19450元/吨，环比上周+1.04%，同比+27.54%。2021年7月9日国内锌合金现货价23030元/吨，环比上周+1.28%，同比+26.96%。
（10）环氧乙烷（减水剂主要变动成本）：据Wind资讯，2021年7月9日国内环氧乙烷现货价6900元/吨，环比上周持平，同比-9.21%。
四、市场面：建材行业估值偏低，2021年7月第二周跑赢大盘
（1）2021年7月9日建材指数PB(MRQ)估值为2.07，2012年以来行业PB(MRQ)平均值为2.11，最高值3.80，最低值1.53。2021年7月9日建材指数PE(TTM)估值为12.70，2012年以来行业PE(TTM)平均值为18.51，最高值35.54，最低值9.35。
（2）环比上周，2021年7月5日至2021年7月9日建材指数+0.43%，上证综指+0.15%，深证成指+1.18%，沪深300-0.23%，创业板+2.26%，中小板+1.49%，中证500+2.20%。
五、风险提示
宏观经济继续下行风险，货币房地产等政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，原材料成本上涨过快风险，公司经营风险。
文章来源
本报告摘自：2021年7月11日发布的《建筑材料行业：货币的边际变化显示行业环境边际最差阶段已经过去》
邹 戈 SAC执证号：S0260512020001
谢 璐 SAC执证号：S0260514080004
SFC CE NO. BMB592
❖邹戈
★非金属建材行业首席分析师
✎上海交通大学财务与会计硕士
®2011年进入广发证券发展研究中心
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