文｜陶亦然 余海坤 程似骐
摘要
三十年磨一剑，竞技全球汽车电子市场。公司前身是中欧合资企业，经历了多次变更，最终成为国内汽车电子领军者，下设智能座舱、ADAS、车联网三大事业部。2020H1公司业绩逆势上涨，实现营收25.96亿元，归母净利润2.3亿元，同比增长124.55%。营业收入的增长得益于新客户、新项目的落地量产以及新产品规模化供货。公司近年来加大研发投入，2017年至今投入约20亿元，居行业前列。全球化布局方面，公司加大日系客户开拓，成功收购德国天线公司ATBB，并在2020年2月，成立美国分公司。
产品结构升级叠加客户结构升级，座舱业务快速扩张。我们预计2020年中国智能座舱主要产品市场容量高达521亿元，公司具备卡位优势：（1）产品结构升级是汽车行业发展趋势，公司基于高通820A的“一芯多屏”产品已率先量产，已经成为行业标杆。（2）未来5年内，全液晶仪表盘的渗透率将提高17%，车载娱乐系统渗透率将提高25%，公司市占率高达12%，有能力覆盖现有客户的中低端车型中的市场。（3）公司凭借核心业务优势，带动客户结构升级。2019年突破丰田、雷克萨斯等日系客户。
ADAS和车联网渗透率加快，业绩有望保持高发展。全球自动驾驶正处于2向L3转型的关键时期，其中ADAS市场应用规模超过千亿，我们认为德赛有以下优势：（1）360环视和自动泊车逐渐开始标配，公司ADAS产品已率先量产。2019年公司L2级自动泊车率先量产，同期获得新加坡M1自动驾驶牌照，公司360环视和泊车产品已覆盖吉利、奇瑞的高端车型。（2）英伟达国内只选择与西威合作，基于Xavier芯片的L3级域控制器已在小鹏汽车上量产。（3）公司车道偏离、车道保持、自动刹车系统（AEB）等ADAS辅助产品丰富，77G毫米波雷达有望年内获得自主品牌车企订单。
投资建议：
公司是汽车电子行业领军企业，持续战略布局智能座舱、ADAS和车联网。随着汽车电子化、智能化的推动，智能汽车浪潮将迎来行业大变革，智能座舱、ADAS和车联网等细分子行业进入加速发展通道，公司在手订单充沛，有望成为国内A股上市公司最受益标的。随着新冠疫情影响的逐步消除和车市的回暖，公司将逐步释放业绩弹性。预计公司2020-2022年归母净利润分别为4亿元、6亿元、7.76亿元，对应当前股价PE分别为103X、69X、53X。
风险提示：
1、全球汽车销量不达预期风险；2、全球新冠疫情影响超预期风险；3、智能座舱业务订单落地速度低于预期风险；4、ADAS业务订单落地速度低于预期风险。
正文
01
德赛西威：汽车电子行业的攀登者
一、三十年磨一剑，竞技全球汽车电子市场
稳扎稳打三十余载，由合资走向本土企业龙头。德赛西威的前身是中欧电子工业有限公司，发展至今，经历了起步、成长、飞越、自主四大阶段。起步阶段（1986-1989年）：1986年，公司以中外合资的形式诞生，1989年成为一汽“奥迪”的配套供应商，标志着中欧正式走向内销市场。成长阶段（1992-1999年）：外资股东变更，进入德国威迪欧时代，成为国内首个通过ISO9001质量认证的企业，并完成对飞利浦音响和香港金山所持股份的收购。飞越阶段（2000-2009年）：外资股东继续变更，进入德国西门子时代，德赛集团与西门子威迪欧汽车电子分别持有30%和70%的公司股份，同时，公司持续扩大产能，工业园总面积达到100,000m²。自主阶段（2010-至今）：2010年，德赛集团反向收购西门子威迪欧70%的股份，更名为“德赛西威”，分别在新加坡、欧洲、日本成立全资子公司。公司三十年磨一剑，依托先进的技术、优质的产品、稳定的客户，在全球汽车电子市场占有一席之地。
地方国资委控股，大股东持股稳定。截至2020年一季度报，德赛西威前十大股东占比83.63%，公司第一大股东广东德赛集团持有德赛西威58.3%的股份。同时，惠州市国资委持有德赛集团51%股权，是德赛西威的实际控制人。公司现任董事长为新加坡籍华人陈春霖，自1999年起担任公司高级管理人员，各业务主要负责人均为公司成立初期的核心成员，充分了解公司潜力。公司还通过员工持股平台威永德、威永杰、威永昌、威永盛、恒永威对员工进行股权激励，持股比例高达19.43%，有利于稳定公司核心技术人才。
二、形成智能座舱、智能驾驶、车联网三大业务布局
智能座舱业务占比90%，智能驾驶和车联网贡献未来收入增量。2018年公司推进传统产品向智能驾驶舱的方向升级，同时开拓智能驾驶和车联网的新业务线。2019年10月公司宣布调整组织机构设置，成立智能座舱、智能驾驶和网联服务三大事业部，形成智能座舱、智能驾驶和车联网并驾齐驱的战略布局。智能座舱是公司基石业务，2019年营业收入48.69亿元，占总营收91.23%, 主要产品包括车载娱乐信息系统、车身控制系统与驾驶信息显示系统、车载组合仪表等。2019年公司来自智能驾驶和车联网两部分业务营业收入共计4.68亿元，约占总营收10%。智能驾驶事业部成立于2016年，其ADAS功能相关产品360高清环视、自动泊车系统（APA）已配套吉利、奇瑞多款车型，L3级域控制器也已在小鹏P7上量产，除此以外还储备有车道偏离、车道保持、自动刹车系统等产品。车联网事业部是公司2018年成立的新事业部，聚焦于网联服务，包含云端在线升级技术（OTA）、网络安全技术等，主要产品5G V2X已获得合资品牌的项目定点。
三、客户拓展叠加研发投入，上半年业绩逆势增长
2019年成功开拓丰田、雷克萨斯，客户结构持续优化。公司下游为整车制造业与汽车后市场，在汽车行业进入存量市场的大背景下，公司聚焦核心客户，优化以欧美、日系和自主品牌为核心的客户结构。2019年公司成功开拓了长安福特、丰田、雷克萨斯、DAF等新客户，同时，与富奥和一汽投资设立富赛电子，积极探索创新业务发展模式。截止目前，公司已形成庞大客户群，欧美系客户包括一汽大众、上汽大众、沃尔沃、上汽通用、长安福特、DAF等，日系客户包括马自达、雷克萨斯、丰田，自主品牌包括吉利、奇瑞、长城、长安等。
三年半研发投入总计20亿元，近半年研发占比16.37%。公司着力提升研发能力，积极招募行业研发领军人才，同时整合新加坡、德国、南京、成都和上海等研发分部的技术资源，打造更高效灵活的研发体系，提升研发效率。2017-2020年期间公司共计投入研发费用20亿元，其中2019年德赛西威研发费用占比11.94%，居行业第四，远高于SW汽车零部件140家企业研发费用占比4.59%的行业均值；2020年上半年研发投入4.25亿元，占总营收16.37%。新产品规模化量产逐步推进，而公司管理费用率、销售费用率相对稳定。
新项目快速落地，业绩逆势增长。2013-2017年，公司营业收入由17.76亿元增长53.37亿元，CAGR为20.12%；归母净利润由2013年由1.01亿元增长至2019年2.92亿元，CAGR为19.35%。2020年上半年，得益于新客户、新项目的落地量产以及新产品的规模化供货，公司实现营收25.96亿元，同比增长14.32%，归母净利润2.3亿元，同比增长124.55%。其中公司参股公司Ficha上市所带来的收益也是本期净利润提升的重要因素。2020上半年，受部分毛利较低的液晶仪表产品供给自主品牌影响，公司整体毛利率持续下降至22.24%，ROE、净利率略有回升。随着新产品逐步爬坡替代老产品，公司后续产品的毛利率有望随着产品迭代逐步提升。
公司以内销为主，积极开拓海外市场。公司销售以国内市场为主，2016年至今国内营收占比维持在八成以上，国外客户中日本马自达占比较高。2019年公司国内营业收入45.20亿元，国外营业收入8.17亿元，占比分别为84.69%和15.31%。近年来，为了提升全球市场占有率，公司积极拓宽海外市场，2019年成功收购德国ATBB天线公司，2020年2月在美国成立分公司，以期未来辐射欧洲和北美客户。
02
智能座舱：传统优势业务，主要业绩来源
一、汽车座舱进入智能时代
汽车座舱发展经历三大阶段，目前已进入智能时代。随着汽车的智能化、电子化，以提升人机交互、用户体验、驾驶舒适程度和安全性为核心的智能驾驶座舱成为汽车行业发展的重要方向。智能座舱的前身是分布式的汽车电子产品，经历机械时代、电子时代和智能时代，实现屏幕从无到有，尺寸有小到大，产品愈发协同的过程。机械时代（1922年-上世纪90年代）：座舱产品以机械式仪表以及简单的音频播放器为主，功能单一，主要通过物理按钮实现人机交互；电子时代（2000-2015年）：仪表盘开始使用液晶显示，中控设备进入触摸屏时代，并引入导航等功能；智能时代（2016年-至今）：大尺寸中控液晶显示率先取代传统中控，全液晶仪表取代传统仪表，增设HUD抬头显示组件、ADSA高级驾驶辅助系统等，人机交互方式多样，智能程度明显提升。
二、2020年智能座舱全球市场超447亿美元，国内市场521亿元
预计2020年全球智能座舱主要产品市场达447亿美元。根据伟世通预测，2020年智能座舱主要产品全球市场规模约为447亿美元，其中车载娱乐信息系统市场预计216亿美元，占比48.32%；其次为仪表盘高达97亿美元，占比21.70%。随着汽车市场的智能化和电子化，智能座舱产品的渗透率将迅速提升，市场增量主要来自车联网、仪表盘和中控显示屏。预计2025年，全球智能座舱市场规模超738亿美元，2019-2025年CARG为10.43%，车联网、仪表盘和中控显示屏的市场容量均超百亿美元。
预测乘用车产量、渗透率和产品单价，拆分智能座舱市场。我们具体的测算思路如下：第一，测算我国乘用车市场容量，根据中汽协数据，2019年我国乘用车产量2136万辆，预计2025年乘用车产量2624万辆，2019-2025年CAGR为3.49%；第二，测算智能座舱主要产品市场渗透率，根据爬取的2015-2020年汽车之家所有品牌全系列10288个车型配置信息，计算车载信息娱乐系统、车联网、全液晶仪表盘、流媒体后视镜和HUD的渗透率；第三，我们预测智能座舱2020年五大产品单价分别为2000元、380元、2200元、500元和1500元，我们认为硬件价格会随着通用化、模块化和普及化而下降，软件价格随着功能需求增加而增加。预计2025年单价分别为2122元、310元、2102元、456元和1380元。
智能座舱产品渗透率迅速提高，预计2025年车载娱乐信息系统渗透率接近100%。根据汽车之家网站获得的2015-2020年10288个车型配置信息，我们将不同配置信息归为不同的智能座舱产品。车载娱乐信息系统由中控彩色液晶、GPS导航和车载CD构成，2020年渗透率为75.35%，预计2025年渗透率为99.22%，CAGR为7.90%；车联网、全液晶仪表盘、流媒体后视镜和HUD均由与之对应的唯一配置信息构成，2020年渗透率分别为41.66%、27.91%、4.85%和5.95%，预计到2025年分别增长至83.80%、43.93%、35.55%和31.77%。
2020年中国智能座舱主要产品市场容量高达521亿元，预计2025年将超千亿。根据我们测算2020年中国智能座舱市场规模约为521.39亿元，其中车载娱乐信息系统市场约为328.37亿元，占比高达62.98%，其次为全液晶仪表盘占比25.66%，其余产品合计约占10%。随着智能驾驶跨入L3时代，智能座舱下游需求强劲，预计2025年市场容量将达到925亿元，2019-2025年CARG为18.05%，主要增量来自全液晶仪表盘、流媒体后视镜和HUD，分别提升68.30%、68.25%和64.78%。
三、海外市场被国际Tier1占据，德赛西威是国内市场龙头
德赛西威位于智能座舱产业链中游。智能座舱产业链可上游是芯片供应与系统开发商，中游是车载娱乐信息系统（IVI）等供应商，下游是整车厂。上游企业提供原材料、芯片、系统等服务，中游企业则负责将上游各类软/硬件产品进行集成，组装成智能中控、液晶仪表等智能座舱产品，最后将其整体输出给下游的整车厂。德赛西威处于智能座舱产业链中游，提供分布式的智能座舱产品，属于车载娱乐系统信息系统行业，主要包括仪表盘、中控屏等。
车载娱乐信息系统行业被国际Tier 1引领，汽车科技公司挤占市场，传统供应商面临并购重组。智能座舱由传统的分布式座舱产品电子化、智能化升级而来，所以竞争目前集中在传统产品向智能产品快速迭代的赛道上，如车载音响、车载CD、车载导航、仪表盘等，即车载娱乐系统和仪表盘板块。国际上，引领车载娱乐信息系统行业竞争格局的企业主要分为两大类，一是扎根汽车领域的零部件公司，如博世、大陆、电装、伟世通、德尔福等，二是在电子行业上有深厚积累，进而向汽车制造业进军的公司，如松下、哈曼、歌乐、先锋等。根据盖世汽车网，2020年仪表（含传统仪表和液晶仪表）类业务，大陆第一、伟世通第二；车载娱乐类业务，三星哈曼第一，松下第二。此外，液晶仪表上，伟世通市占率第一（约25%），剩下的市场份额被欧洲、日本、中国tier 1占领。智能座舱行业竞争激烈，近年来涌现了伟世通等汽车科技公司，对传统供应商造成威胁。2019年，德尔福被博格华纳收购，哈曼被三星收购，歌乐被佛吉亚收购，先锋也面临着退市重组。
德赛西威是国内智能座舱业务领军者。除德赛西威外，国内上市公司中拥有智能座舱业务的还有均胜电子、华阳集团和路畅科技。均胜电子于1993年上市，成立时间最早，其智能座舱业务已经成功获得大众MQB和MEB平台订单，2019年智能座舱全球营业收入约90亿元，其中国内收入约20亿元；华阳集团和路畅科技都是近几年上市的零部件公司，核心业务都是汽车电子系统，客户主要为国内自主品牌。2019年，汽车电子系统业务收入分别占其总营收的63.03%、56.29%。根据前文测算的国内智能座舱521亿元市场容量，据此测算德赛西威国内相关业务市占率约在9.32%。近年来德赛西威销售毛利率和净利率和竞争对手相比亦处于领先位置。其他拥有智能座舱业务的非上市公司还包括航盛电子、广州好帮手等，它们为大众、长安、吉利等国内整车厂提供智能座舱配套服务。
四、德系日系客户进入新项目周期，自主品牌客户持续突破
在手新项目订单约70亿，与众多整车厂确定合作关系。2017年公司前五大客户占比61.46%，分别是一汽大众、广汽集团、上汽通用五菱、长城汽车、日本马自达，一汽大众自2017年起跃升公司第一大客户。2018-2019年受汽车行业整体销量下滑影响，公司对应广汽、上汽通用五菱和长城业务营收占比有所下降。继2018年后，公司2019年再获新项目订单约70亿元，预计其中智能座舱业务订单约60亿元。其中欧美系客户一汽大众、上汽大众、沃尔沃等欧美系客户订单占比超过25%，日系客户广汽丰田和一汽丰田订单占比超过15%，自主品牌客户吉利、广汽乘用车、奇瑞、长安、长城等订单占比约58%。
大众MQB平台开启新周期，日系客户取得重大突破。一汽大众IVI供应体系中，目前德赛西威以配套低配IVI产品为主，占比约50-60%。2019年-2020年业绩增长主要靠探歌、探岳持续贡献增量收入，预计从下半年开始大众MQB平台将贡献新增量，未来有望通过与富奥的合资公司打开新局面。公司于19年突破丰田和雷克萨斯并于今年开始量产，大部分订单将于2021年放量。
长安双联屏、理想四联屏汽车量产，自主品牌客户份额持续提升。长安CS75 PLUS和理想ONE受到消费者的欢迎，公司配套12.3寸双联屏和四屏产品出货量相应提升。吉利是公司长期重要客户，公司配套中控大屏、液晶仪表等，新项目持续量产落地，产品结构持续改善。
我们认为德赛西威智能舱座业务的成长逻辑如下：（1）产品结构升级是汽车行业发展趋势，公司基于高通820A的“一芯多屏”产品已率先量产。随着汽车座舱一体化，分布式座舱产品逐渐形成集中式座舱产品，最后由中枢系统统一控制。目前公司的多款“一芯多屏”已经量产，配套长安CS75 PLUS的双联屏，配套理想ONE的四屏互动智能驾驶产品，已经成为行业标杆，未来有望向其他客户加速推广。（2）智能座舱产品正在从高端车型向低端车型渗透，西威作为领头企业具备卡位优势。我们预测未来5年内，全液晶仪表盘的渗透率将提高17%，车载娱乐系统渗透率将提高25%，其中低端车型智能座舱产品预计将带来最大增量。西威作为国内娱乐信息系统龙头，市占率高达12%，且现有客户覆盖所有主流品牌，公司有能力在稳定现有客户基础上，在体系内份额持续提升。（3）西威凭借核心业务优势，带动客户结构升级。信息娱乐系统作为公司长期以来的核心业务，具备国际领先的竞争力。根据IHS发布的报告，2019年，德赛西威的信息娱乐系统产品销量排名全球第15名，在国内自主品牌排名第一。公司已加大欧系、日系、国内自主品牌客户的推广，2019年连续突破丰田及旗下北美雷克萨斯等日系品牌，上汽大众等合资品牌，在现有客户吉利、长城等自主品牌亦有斩获，2020年起进入业绩加速兑现期。
03
智能驾驶业务：实现量产，收入快速增长
一、全球ADAS处于L2向L3转型的时期
ADAS处于L2向L3转型，各大厂商加快L3以上级别产品研发。根据SAE的分类，自动驾驶可以分为五大阶段，L1指在直线加减速或转向方面实现某一单一功能，而L2能够同时实现直线加减速与转向，L3具备自动驾驶条件，但出问题时需要驾驶员接管，L4不需要驾驶员参与，在一定场景下全自动，L5是完全的自动驾驶，无需人员介入。在L1-L2阶段，汽车的自动驾驶只作为驾驶员的辅助。L4-L5阶段专指无人驾驶，即汽车能够在限定环境乃至全部环境下完成全部的驾驶任务。从全球范围来看，L1 -L2 级别的自动驾驶汽车已经实现了大规模量产，目前，各大汽车制造厂商、零部件企业等正抓紧进行L3以上级别产品的研发。
二、2020年ADAS全球市场超162亿美元，国内市场超500亿元
全球ADAS主要产品市场2020年超162亿美元。随着ADAS产业链的不断延伸，产品的不断升级，ADAS全球市场容量不断扩大。根据伟世通数据预测，2020年全球ADAS（包含巡航系统、自动泊车、驾驶辅助影像、夜间驾驶监测、疲劳驾驶提示、车道偏离预警）市场规模达162.4亿美元，2025年达324亿美元，2017-2025年CAGR为16%。按产品分，预计2025年，高速自动驾驶、交通堵塞预警、自适应巡航合计达180亿美元，占ADAS总市场的55.56%。
预测乘用车产量、渗透率和产品单价，拆分ADAS市场。我们具体的测算思路如下：第一，测算我国乘用车市场容量，2019年我国乘用车产量2136万辆，预计2025年乘用车产量2624万辆，2019-2025年CAGR为3.49%；第二，测算智能座舱主要产品市场渗透率，根据爬取的2015-2020年汽车之家所有品牌全系列10288个车型配置信息，计算L0级、L1级和L2级产品的渗透率；L1级产品有刹车辅助、主动刹车系统、倒车车侧预警系统、巡航系统、上坡辅助和陡坡缓降，L2级产品有车道保持辅助系统、自动泊车入位、自动驻车。第三，预测ADAS主要产品单价，2020年刹车辅助、主动刹车系统、倒车车侧预警系统、巡航系统、上坡辅助、陡坡缓降车道保持辅助系统、自动泊车入位和自动驻车的价格为700元、1000元、1000元、2000元、1000元、1000元、1000元、2000元和1000元。我们认为除巡航系统以外的产品随着技术的普及，产品价格将会下降，但是巡航系统中存在360度全景影像取代倒车影像的趋势，由于前者价格远高于后者，所以我们认为巡航系统的价格将上升。
预计2025年大部分L1级产品渗透率超60%，部分L2级产品渗透率超40%。我们根据爬取的汽车之家2015-2020年10288个车型配置信息测算ADAS产品渗透率。作为L1级主要产品，上坡辅助、巡航系统和主动刹车系统的渗透率预计2025年分别为75.09%、68.10%和62.41%。作为L2级主要产品，自动驻车、自动泊车入位和车道保持辅助渗透率预计2025年分别为66.34%、45.53%和44.17%。
2020年中国ADAS市场（L0+L1+L2）容量高达1809亿元，预计2025年将超三千亿元。2020年中国ADAS市场高达1809.42亿元，L1级产品合计645.48亿元，L2级产品合计220.39亿元，预计2025年分别达到3185.98亿元、1427.35亿元和539.56亿元，CAGR分别为11.76%、14.95%和23.12%。众多产品中，自动泊车入位、巡航系统、主动刹车复合增长率最高，分别为35.49%、21.46%、20.86%。
三、ADAS行业竞争激烈，西威多项产品量产落地
德赛西威ADAS产品丰富，360环视系统、自动泊车系统、域控制器和t-box已量产落地。ADAS产业可分为感知层、决策层、执行层。自动驾驶通过感知层（雷达传感器、视觉传感器）来感知周围环境，将接收的信息传递给决策层（计算平台）进行计算，最后决策层将运算的结果输出至执行层（动力、制动、转向、灯光），执行结果。德赛西威ADAS产品多样，量产的产品包括自动泊车系统（APA）、T-box产品、360高清环视系统、L3级别自动驾驶控制域、77GHz毫米雷达波，同时还储备着车道偏离、车道保持、自动刹车系统（AEB）和汽车司机监控系统（DMS）等相关产品。
全球ADAS市场主要被国外零部件厂商垄断，新玩家逐渐增多。ADAS系统集成产品领域主要由国际汽车零部件巨头垄断控制，由于市场发展潜力巨大，互联网科技公司、初创公司等玩家纷纷入局。从当前主流ADAS核心玩家来看，位于第一阵营是汽车零部件Tier 1，包括博世、大陆、电装等，发展模式主要包括独立运营ADAS业务和投资收购传感器、算法等科技公司。优势在于其整车架构和底盘技术的丰富积累，劣势在于业务线复杂，灵活性不足。位于第二阵营的有汽车电子、互联网公司，包括Mobileye 、BAT、华为等，借助自身传统业务优势抢占市场，如百度开发Apollo系统平台，与主机厂合作开展自动驾驶车辆技术测试。优势在于此类公司汽车电子技术成熟或者在AI、大数据算法技术能力突出，劣势在于系统平台需要突破互通性。位于第三阵营的是整车厂，包括特斯拉、通用、上汽等。第四阵营是一些初创公司，包括福瑞泰克、纵目科技、中科慧眼、隼眼科技、momenta等。
四大阵营借助自身优势，加快ADAS产品升级。大陆、博世、维宁尔、安波福等第一阵营通过收购、投资以及合作等方式形成在产业链上的全面布局，推动自动驾驶相关技术功能发展。预计2020年底，2021年初，大陆将推出高速公路变更车道（车速50-80km/h），安波福也将实现L3高速公路自动驾驶落地（60km/h）。互联网公司打造软硬兼容的自动驾驶计算平台，以计算平台为切入点进入ADAS产业链。华为MDC是目前行业少有的全自研车载计算平台，集成华为自研芯片+自研OS系统+自研激光雷达、毫米波雷达等传感器硬件产品，并通过底层软硬件一体化调优，满足L2-L5不同级别自动驾驶技术需求和规模化应用。整车厂也纷纷发布ADAS技术路线，加快产品落地。如吉利以智能网联为导向，发布“爬行者智能系统”该系统基于现有量产传感器、通过V2X技术，实现100%全自主泊车。
德赛西威从事ADAS研究五年，360环视、自动泊车系统已实现规模化量产。2019年德赛西威ADAS业务营业收入为4.68亿元，占总营收8.77%，同比增长94.15%，主要来自泊车系统、360环视系统和L3级别自动驾驶控制器产品的收入。2019年全景环视（AVM）前装市场上，德赛西威中国市场的份额达到13%，排名第二。融合泊车（APA）前装市场上，德赛西威表示本土企业奋力突围，市场占有率上升到第四位，并在吉利量产了全球第一款360环视车位识别和超声波融合的全自动泊车。
IPU01、IPU02和IPU03三大平台同步发展，国产域控制器实现零的突破。针对L1-L3级别的自动驾驶功能开发，德赛西威有两条产品规划路径，分为行车智能化和泊车智能化两条路径。为了实现这一目标，德赛西威同步开发了IPU01、IPU02和IPU03三大平台，以配合车企针对不同配置等级智能化的需求。IPU01利用现有的泊车控制器和前视摄像头进行图像处理。IPU02仅通过毫米波雷达、多路摄像头和地图实现高速自动驾驶、有导航的自动变道、超车的自动变道和自动上下匝道等功能。IPU03作为首款基于英伟达Xavier研发平台，支持高清摄像头，以太网有8路千兆以太网和1路万兆以太网，目前产品已经在小鹏汽车上量产，成功实现了国内自主品牌域控制器商业化零的突破。
三、客户拓展叠加产品渗透率上升，ADAS亟待爆发
开拓ADAS新客户，推动老客户低端车型覆盖。公司ADAS业务铺开策略先以吉利、奇瑞、广汽、长城等国内自主品牌入手，再向合资品牌进行推广。目前，公司的360环视系统、自动泊车系统已覆盖吉利、奇瑞的高端车型，正逐渐向低端车型（帝豪）渗透。此外，环视系统和自动泊车系统还获得了广汽、大众、蔚来的订单。其余ADAS产品，L3域控制器已经在小鹏P7上实现量产，T-BOX获得上汽通用的订单，77GHz毫米雷达波雷达有望年内获得国内自主品牌定点。
我们认为德赛西威在ADAS业务中有以下优势：（1）360环视和自动泊车逐渐开始标配，公司ADAS产品已率先量产。2019年西威L2级自动泊车率先量产，同期获得新加坡M1自动驾驶牌照，全自动泊车系统获国内领军车企下一代全自动泊车和代客泊车产品的平台化项目定点。目前，公司360环视和泊车产品已覆盖吉利、奇瑞的高端车型，如星越、缤越、领克等。（2）绑定英伟达深度合作，基于Xavier芯片的L3级域控制器率先在小鹏汽车上量产。2019年，基于英伟达Xavier芯片的L3域控制器在小鹏P7上量产，成为国产域控制器先行者，德赛西威是英伟达国内唯一合作商。公司2018年开始与英伟达开展技术合作并持续进行相应研发投入，继续合作研发更高级别的域控制器。同时，西威开辟多种域控制器合作模式，一是车厂单纯做自动驾驶算法，西威负责中间层和操作系统定制化等嵌入式软件开发以及硬件生产，类似和小鹏的合作。二是从算法到域控制器均由车厂完成，类似特斯拉。三是车厂从算法到自动驾驶域控制器全部用第三方供应商。目前，整车厂投入比较多的是最上层的自动驾驶软件算法，对于域控制器投入比较少。短期内，预计西威竞争优势将长期存在。（3）T-box稳步推进，ADAS产品线储备产品丰富。ADAS应用集合传感器、芯片、操作系统于一体，除360环视、自动泊车、域控制器外，公司还有车道偏离、车道保持、自动刹车系统（AEB）和汽车司机监控系统（DMS）等产品储备，77G毫米波雷达有望在今年获得自主品牌车企定点。（4）L1-L3智能驾驶、L4-L5自动驾驶和车路协同三大领域多条线、多层面布局。德赛西威ADAS的竞争策略是通过L1-L3级产品实现量产和造血，保持在L4级以上技术的持续投入。L4级以上的高级别自动驾驶重点进行架构和算法上的研究。公司在各个层级同步推进，紧跟自动驾驶行业发展持续保持竞争力。
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车联网业务：积极布局，未来盈利增长点
一、5G商用落地，车联网发展进入加速通道
随着5G商用的推进，智能汽车有望成为下一个移动终端。4G商用使得智能手机快速普及，惠及了一大批手机厂商、手机零部件、互联网企业，打开了传统手机产业链。随着5G的商用，对数据传送速度要求更高、传感器响应更快的智能汽车行业快速发展。传统的汽车产业链得到扩张，不再仅由上游材料厂商、中游零部件厂商、下游整车厂组成，而是体现了消费者对汽车服务的需求，谷歌、安卓、华为等一大批软件服务供应商随之加入智能汽车行业。这种产业扩张类似于智能手机对传统手机的替代，所以我们认为智能汽车有望成为下一个移动终端。
车联网为智能汽车成为下一个移动终端搭建桥梁。车联网（V2X）由端、管、云构成，端指车载终端，包括车载中控系统、T-box 等；管指数据传输的管道，包括各种通信设施以及交互协议；云指车联网云平台，负责数据的处理、分析、整合以及再利用。车联网是物联网的细分，以车内网、车际网和车载移动互联网为基础，在车-X（X：车、路、行人及互联网等）之间，进行无线通讯和信息交换。2018年12月，工信部出台的《车联网（智能网联汽车）产业发展行动计划》要求，到2020年，车联网用户渗透率达到30%以上。根据《智能汽车创新发展战略》，2020年，实现车用无线无线通信网络（C-V2X等）实现区域覆盖，新一代车用通信网络（5G-V2X）在部分城市、高速公路逐步开展应用。
二、5G商用叠加政策导向，车辆网市场迎来快速增长
预计2025年中国车用C-V2X市场容量150亿元。C-V2X是车联网实现功能的载体，按功能可分为车端、路端和网端。不同使用功能下的C-V2X使用范围不一，车端主要装载在汽车上（V2X OBU），路端主要装载在道路旁（V2X RSU），网端主要包括交换机、路由器、无线基站等。C-V2X的车载单元以T-BOX产品为主，主要包括通信芯片（500元）、C-V2X模组（200元）和其他辅助零件（100元），预估2020年单车价值量800元。由于通信芯片存在技术壁垒，占C-V2X成本大头，我们假设C-V2X的价格每年下降2%。根据中国汽车工程学会预测，2025年我国新车车联网渗透率将达到80%，2030年渗透率将达到100%，据此测算得到2025年我国车用C-V2X市场容量150亿元，2020-2025年CAGR19.44%。
车联网市场竞争激烈，互联网巨头和汽车零部件具备领先优势。车联网的V2X产品，建立在强大的算法大上，对企业软件开发能力高。以BAT、华为、谷歌等为主的互联网巨头，拥有成熟的软件开发、平台开发能力。2017年底，阿里推出物联网平台AliOS，腾讯推出车联智能生态系统AI in Car。2018年，苹果宣布CarPlay开始支持第三方导航，跟百度地图、Google Maps等进行合作。不过互联网公司与整车厂的合作经验不足，进入汽车产业链的时间短，存在一定劣势。整车厂的情况恰恰与互联网公司相反，整车厂对汽车消费者有充分的了解，作为传统汽车行业的最后一环，拥有绝对的话语权，但是其软件开发能力相对不足。汽车零部件公司则处于二者之间，既有跟整车厂的合作经验，又有一定的软件开发能力，短期内具有竞争优势。
三、多方合作共赢，率先发布C-V2X芯片组的解决方案
德赛西威发布基于高通 9150 C-V2X芯片组的解决方案。C-V2X是基于由第三代合作伙伴计划(3GPP)发布的14种直接通信规范、支持车对车(V2V)、车辆对基础设施(V2I)和车辆对行人(V2 P)定义的全球采用的规范。早在2017年，公司就已经在布局C-V2X技术，并先后完成了多个V2V和V2I场景。德赛西威的新解决方案基于Qualcomm®9150C-V2X芯片组解决方案，以及与中国汽车工程学会(CSAE)ITS软件集成的车载单元(OBU)的软硬件平台，支持V2V场景，如前向碰撞Warning(FCW)和交叉口移动辅助(IMA)、V2I场景(如限速警告(SLW)和信号相位和定时(SPaT)以及V2P场景(如易受攻击道路用户碰撞警告(VRUCW))以增强智能网联的能力。
我们认为德赛西威在车联网中的成长逻辑如下：（1）收购德国天线公司ATBB，有助于公司拓展车联网欧洲市场。ATBB总部位于德国，公司专注于高性能天线系统解决方案，并与欧洲整车厂建立了良好的客户关系。2019年，德赛西威100%股权收购ATBB，通过本次收购，公司将整合ATBB天线制造领域的技术积累与人才储备，升级C-V2X产品，并借助ATBB海外客户优势，积极开拓海外市场。（2）获国际品牌车厂项目定点的V2X产品今年量产，OTA获一汽捷达订单。公司于2018年组建车联网团队，现已自主掌握云端在线升级技术（OTA）、网络安全技术、大数据分析及应用技术等核心技术，公司为合资品牌提供的具有V2X连接功能的T-box即将量产。同时，OTA获得一汽捷达的订，后续将继续拓展吉利、奇瑞等客户。（3）与苹果、腾讯、百度、四维图新等企业建立合作关系。搭载德赛西威车载娱乐信息系统的荣耀、奇瑞等自主产品列入CarPlay官方合作名单，德赛成为国内首个通过CarPlay认证的汽车电子企业。腾讯车联也将为德赛西威提供全方位的云端和大数据处理支持。地图方面，公司与四维图新达成协议，借助其自动驾驶地图地图数据、地图引擎的优势，为客户提供自动驾驶解决方案。（4）绑定智能座舱和ADAS业务，推广车联网产品。公司借助智能座舱和ADAS客户渠道，将OTA等功能免费设置在液晶仪表盘、中控显示屏，快速提升产品市占率。
盈利预测
公司是汽车电子行业领军企业，持续战略布局智能座舱、ADAS和车联网。随着汽车电子化、智能化的推动，智能汽车浪潮将迎来行业大变革，智能座舱、ADAS和车联网等细分子行业进入加速发展通道，公司有望成为国内A股上市公司最受益标的。公司目前的投资逻辑有：一、产品结构升级，汽车电子产品逐步替代传统产品。公司市场占有率高并覆盖多数主流主机厂，多款产品已实现规模化量产，公司有能力进一步拓宽业务边界并提升现有客户体系内市占率。二是，客户结构升级，公司在目前的客户体系上，积极开拓丰田、雷克萨斯等日系客户。同时，收购了德国天线ATBB，在美国成立子公司，以期更好的辐射全球客户。三是，智能汽车行业渗透率提升，进一步带动公司业绩和估值提升。随着新冠疫情影响的逐步消除和车市的回暖，公司将逐步释放业绩弹性。预计公司2020-2022年归母净利润分别为4亿元、6亿元、7.76亿元，对应当前股价PE分别为103X、69X、53X。
风险提示
1、全球汽车销量不达预期风险；
2、全球新冠疫情影响超预期风险；
3、智能座舱业务订单落地低于预期风险；
4、ADAS项目落地低于预期风险。
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