华泰 | 证券：预期强改善，看好券商股

业绩拐点已现，增量资金充裕，多维因素共振催化板块行情。23Q1券商利润高增，业绩拐点已至，且伴随市场环境修复，预计23H1有望继续保持业绩增长。复盘历史，增量资金为驱动券商行情的核心因子，当前市场预期向上，在保险定价利率下调、存款利率下调等背景下，有望持续吸引增量资金入场，对券商板块产生驱动作用。叠加资本市场改革红利可期、板块低估值高性价比凸显，看好券商板块机会。

核心观点

增量资金为驱动券商行情的核心因子

回顾2005年以来券商指数走势，可以发现券商板块主要受宏观经济环境、增量资金（流动性）、监管政策等因素综合影响，其中具有决定性的因素是增量资金，过去数轮较为可观的行情，无不是由该因素驱动。2005年机构资金入市、2014年杠杆资金涌现、2017年外资持续流入、2020年流动性宽松，资金面与市场景气度、券商板块表现相辅相成。目前市场景气度与风险偏好持续改善，在保险定价利率下调、存款利率下调等背景下，权益市场赚钱效应较强，有望吸引增量资金入场，进而对券商板块产生驱动作用。

交投高活跃度，业绩增长有望持续

市场交投活跃抬升，23H1业绩有望继续保持增长。4月以来市场风险偏好持续改善，交投活跃度快速提升，A股日成交额连续20余个交易日突破万亿元；截至5月8日两融余额16197亿元，较年初15451亿元有所增长。伴随市场持续回暖，我们预计Q2股基成交额及两融余额将有明显抬升，中报财富管理收入有望迎来增长。同时，市场整体走势向上，投资、资管、投行业务均有望实现进一步增长，促进23H1继续迎来板块业绩修复。

改革红利可期，有望催化板块行情

全面注册制落地+后续改革可期，持续赋予板块政策红利。一方面，全面注册制改革落地，IPO常态化发行将进一步增厚投行业务收入，同时推动资本市场持续扩容，为投行以外的各类业务扩展奠定扎实基础。未来投行专业能力优秀、大投行生态圈协同发展完善的券商有望塑造业务新增长极。另一方面，资本市场改革持续，预计围绕第三方导流、提高上市公司质量等规则还有望陆续落地，为券商客户基础拓宽和经纪财富管理等业务增量奠定基础、促进资本市场健康稳健发展壮大、为券商发展培育良性发展土壤。

估值仍处低位，看好板块配置机遇

看好资金+市场+政策+估值多维共振下券商板块机会。资金维度看，保险定价利率下调、存款利率下调而股市预期向上，有望持续吸引增量资金入场。政策预期看，预计资本市场改革还有望陆续落地，催化板块行情。市场环境看，交投活跃度明显提升，中报有望继续迎来业绩增长。估值、仓位看，目前券商板块PB(LF)1.41倍，处于2019年来23.7%低分位，基金及南北向资金持仓比例回落，或尚未反映板块修复预期。看好券商板块配置机遇。

风险提示：政策风险、市场波动风险。

正文

预期强改善，看好券商股

短期看，我们认为券商板块受益于增量资金入市+市场预期向好、交投活跃提升下的业绩持续增长能力+低估值高性价比三维共振，看好券商板块估值修复机遇。中长期看，全面注册制落地，居民资金迁徙大势所趋，资本市场长期发展壮大红利持续，券商板块将持续受益于直接融资体系发展壮大，合规风控能力出色同时具备长线发展能力的头部券商有望优先受益。

历史复盘：增量资金为驱动券商行情的核心因子

复盘券商历史行情，增量资金（流动性）、创新政策为核心驱动因子。回顾2005年以来券商指数走势，可以发现券商板块主要受宏观经济环境、增量资金（流动性）、监管政策等因素综合影响，其中具有决定性的因素是增量资金，过去数轮较大的行情，无不是由该因素驱动。2005年机构资金入市、2014年杠杆资金涌现、2017年外资持续流入、2020年流动性宽松，资金面与市场景气度、券商板块表现相辅相成。目前市场景气度与风险偏好持续改善，在保险定价利率下调、存款利率下调等背景下，权益市场赚钱效应较强，有望吸引增量资金入场，进而对券商板块产生驱动作用。

市场环境：情绪边际修复，信心稳步增强

4月以来日成交额持续破万亿，市场情绪改善。2022年市场持续调整，海外市场不确定性加剧、国内疫情反复等多重因素加剧A股市场波动，全年日均股票成交额9256亿元。近期国内宏观经济修复态势稳健向好，资本市场制度改革频频落地，市场风险偏好阶段性改善。从股票成交额看，2023年4月日均成交额11396亿元，较1月的7873亿元、2月的8957亿元、3月的9276亿元显著提升。且截至5月8日，A股日成交额已连续22个交易日破万亿，交投活跃度明显提升。从两融余额看，4月日均两融余额16323亿元，月环比小幅提升2%，截至5月8日沪深两融余额16197亿元，较年初15451亿元有所提升。

基金发行规模仍处于较低水平，但较年初已有明显提升。当前基金发行规模与2021年高位相比仍处于较低水平，5月截至8日新发份额合计121亿份，4月新发份额合计763亿份，但较23年年初已有明显提升。

全面注册制落地，IPO常态化发行延续，再融资发行节奏放缓，债券承销大幅提升。经济高质量发展主线下，新兴产业企业直接融资需求增加，资本市场战略地位上升至新高度。同时全面注册制改革落地，IPO常态化发行延续。4月IPO发行规模合计500亿元，较1月的69亿元、2月的251亿元、3月的331亿元明显提升；5月截至8日IPO规模133亿元，仍保持较好的发行节奏。再融资发行节奏有所放缓，自2022年12月达到1423亿元相对高点后有所下降，4月合计规模916亿元；5月截至8日合计规模56亿元，仍处于较低水平。债券承销规模仍处于相对高位，3月承销规模达1.4万亿元，突破2022年6月末相对高点，4月承销规模达1.2万亿元，仍处于相对高位；5月截至8日承销规模为78亿元，预计主要系五一假期因素影响。

政策环境：改革红利可期，促进良性发展

全面注册制改革落地，有望继续增厚大投行收入，赋予券商板块政策红利。注册制改革自2019年以来经历逾3年试点经验，终于2023年2月落地，实现全面注册制。注册制大背景下，券商作为资本市场重要中介，是核心践行者，将优先受益于政策改革红利，IPO常态化发行将进一步增厚投行业务收入。此外，注册制改革有望推动资本市场持续扩容，也将为券商投资银行以外的各类业务扩展奠定扎实基础。未来投行专业能力优秀、大投行生态圈协同发展完善的券商有望塑造业务新增长极。

资本市场改革持续，预计围绕第三方导流、提高上市公司质量等规则还有望陆续落地。我们认为未来以下方面政策值得期待：一是第三方导流或有望落地。2020年8月，证监会关于《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行）》公开征求意见，后续若政策落地，将畅通证券行业与互联网平台、集团内部其他金融牌照等合作渠道，为券商客户基础拓宽和经纪财富管理等业务增量奠定基础。二是全面注册制已经落地，未来将围绕提升上市公司治理等出台政策促进市场改革进一步完善，促进资本市场健康稳健发展壮大，为券商发展培育良性发展土壤。

估值持仓：估值尚处低位，持仓回落低位

券商指数估值处于19年以来23.7%低分位，尚未充分反映市场边际修复预期。截至5月8日收盘，券商板块PB（LF）估值为1.41倍，处于2019年来23.7%低分位数。其中头部券商PB（LF）较为集中，处于0.8-3.0倍区间，中位数为1.27倍，平均值为1.46倍，均值处于2019年来25.5%低分位数；中小券商PB（LF）分化明显，处于0.9-5.7倍区间，中位数为1.29倍，平均值为1.58倍，均值处于2019年来20.0%低分位数。H股证券ETF单位净值达1.19元，处于2020年3月成立以来51.5%分位数。

基金持股仓位环比下降，创21Q2以来新低。23Q1券商板块基金仓位环比下降，目前配置比例为0.61%，环比-0.29pct，为2021年二季度以来新低。从个股来看，前五大重仓证券股中四家均有减持，其中东方财富减持数量显著，23Q1持股占流通股比例为3.25%，持仓环比减少2.0亿股。

北向、南向资金持股比例下滑，南向持股比创21Q3以来新低。23年以来北向、南向资金券商持股市值皆有增长，截至23Q1末仅分别为697亿元/483亿港元，环比增长9.6%/2.4%。从持股市值比例看，23Q1北向、南向资金持股市值占比分别为2.77%、2.02%，环比分别增长0.07pct/0.10pct。从个股看，北向资金前五大持股券商中有四家环比增持，中信证券增配最多，23Q1持股市值占自由流通股比例为6.69%；南向资金前五大持股券商有三家环比减持，其中中金公司被减持股数最多，共计减持7021万股，23Q1持股持股占港股总股数比例为20.49%。

精选个股，推荐细分业务条线特色券商。未来伴随券商经营环境持续优化，短期看券商业绩向上弹性显著，第三方导流等政策利好落地也有望对板块行情和相关标的产生催化；中长期看投资银行、大财富管理、衍生品等多业务空间广阔、打开券商估值空间。从券商行业发展趋势看，在机构化、业务均衡化、板块容量扩张的背景下，板块结构性行情更为普遍。我们建议根据以下三大维度挖掘特色优质券商，如：1）轻重并举的行业龙头；2）财富管理和经纪弹性大的券商；3）低估值且基本面稳健的标的。

风险提示

1）政策风险。证券行业各项业务开展均受到严格的政策规范，未来政策的不确定性将影

响行业改革转型进程及节奏。

2）市场波动风险。公司经纪、自营及资管业务与股市及债市环境高度相关，市场持续低迷和波动将会影响证券公司业绩。