文|徐彪
向前看，关于ROE和市场底部的确认，本文想重点讨论以下几个问题：
（1）18Q1非金融A股ROE为何能继续反弹？超预期因素在哪里？
（2）为什么我们判断ROE未来还能维持在高位？核心支撑力是什么？
（3）创业板ROE比看到的情况要好，今年Q1单季度ROE明显好于去年同期。
（4）ROE的好坏究竟能否决定市场的最终表现？
1、18Q1非金融A股ROE为何能继续反弹？超预期因素在哪里？
非金融A股ROE（TTM）在18Q1达到9.56%，连续7个季度回升，与我们之前对于ROE持续反弹的判断基本一致，但是超预期的点在于，ROE三项拆解的第一项——净利率（TTM），还在以比较快的速度提升。17Q3、17Q4、18Q1，非金融A股净利率依次为：5.11%、5.17%和5.29%。
从过去的经验来看，净利率的走势基本与PPI同步，也就是说，价格因素对净利率的影响非常显著。但是这一次净利率的回落滞后于PPI中枢的下移，时间已经非常久。
进一步将净利率拆分为毛利率和三项费用率，可以看到，18Q1除了管理费用率（TTM）有微小的回落以外，三项费用率整体对净利率是非常大的负面贡献，相反毛利率（TTM）继续快速提升，而单季度毛利率水平也相对去年同期明显改善。
更进一步，我们将毛利率继续拆解为收入和成本两个部分：从收入的角度来说，非金融A股的单季度营收增速从17Q4开始，已经出现了比较明显的下滑，17Q3、17Q4、18Q1分别为23.20%、12.54%、13.99%。但是反观成本端，下滑的速度更加显著，17Q3、17Q4、18Q1分别为22.83%、11.32%、13.00%。
因此，成本端增速比收入端增速下滑更快，是这一次毛利率依然继续回升的主要动力，那么为什么成本端的增速会以更快的速度下行？结构上又表现出什么特点？
以申万行业分类来看，成本增速大幅下降的行业主要集中在中上游企业，比如典型的钢铁、交运、采掘、化工等。而这些中上游行业的成本之所以可以比较快得下行，我们觉得还是得益于连续的供给侧去产能后，规模以上工业企业尤其头部上市公司，它们的产能利用率得到了持续的改善。
根据统计局的数据，工业企业产能利用率虽然在18Q1有小幅回落（76.5%），但是相对于17Q1、16Q1同期水平的75.8%、72.9%，都有非常显著的提升。在产能利用率提升的过程中，固定成本自然就被有效分摊开，单位产出所消耗的成本也就有明显下降，因此最终成本的增速出现了更快的回落。
2、为什么我们判断ROE未来还能维持在高位？核心支撑力是什么？
中期来看，虽然净利率仍然能够在PPI中枢相对稳定的18Q2对ROE形成支撑，但是一旦下半年PPI进入快速回落的阶段，成本端的改善也很难使得净利率继续抬升。
但是我们依然判断ROE会在一段比较长的时间里继续维持在相对更高的水平之上（非金融A股TTM ROE 10%左右）。核心逻辑在于总资产周转率或者说产能利用率的持续提升。
从宏观角度来说，不管是供给侧限产、环保督查、安全生产检查、还是偏紧的金融环境，这些政策主线都很难发生本质变化，并且最终都会进一步提升工业企业的集中度，从而使得产能利用率和总资产周转率进一步提升。
从微观的产能周期来说，我们以资产负债表中，在建工程的累计同比增速作为衡量产能周期的指标，当在建工程的增速底部企稳的时候，制造业投资的增速（代表需求）开始慢慢超过固定资产形成（代表供给）的速度，需求超越供给，于是单位资产产生的收入逐步提升，产能利用率和总资产周转率提升；当在建工程的增速触及顶部的时候，制造业投资的增速（代表需求）开始慢慢落后于固定资产形成（代表供给）的速度，供给超越需求，于是单位资产产生的收入见顶回落，产能利用率和总资产周转率下降。
从18Q1的数据来看，非金融A股在建工程的增速刚刚转正，目前以在建工程衡量的产能周期仍然处于2012年以来的底部阶段。五大周期行业的在建工程也刚刚开始出现底部抬升。未来整个在建工程蓄水池的水位将从底部开始慢慢企稳，而且这一时间会被宏观上供给侧和去杠杆的对冲政策所拉长，同时斜率也放缓，最终在经济不发生断崖式下跌的情形下，需求增加的速度快于产能形成的速度，从而也拉长了总资产周转率和产能利用率处于高位的时间，最终对冲净利率的回落，使得ROE维持在较高的水平。
3、创业板ROE比看到的情况要好，今年Q1单季度ROE明显好于去年同期
从创业板TTM ROE（剔除温氏、乐视、光线、坚瑞）的情况来看，过去三个季度17Q3、17Q4、18Q1分别为9.23%、7.84%、7.89%，在去年四季度出现了断崖式的下跌，而今年Q1的情况看上去又没有什么明显反弹，所以很多人开始对创业板ROE产生了担忧，但事实上并不用这么悲观。
我们首先拆解一下导致Q4创业板ROE出现断崖式下跌的原因。
从上图我们对于创业板TTM ROE（剔除温氏、乐视、光线、坚瑞）的拆解情况来看，结果已经比较明确：创业板的资产周转率和资产负债率都在政策的范围内波动，但是净利率出现了大幅的下滑，而净利率下滑的背后，毛利率还保持了非常快的提升，无奈由于三项费用率均和资产减值都出现了非正常化的大幅度提升，最终导致ROE出现了断崖式的下滑。
但是需要注意的是，随着三项费用率在Q1恢复正常化，我们已经看到了创业板Q1单季度ROE水平相较去年同期的显著提升，16Q1、17Q1、18Q1分别为1.63%、1.55%、1.73%，基本已经达到历史最高水平。随着18年创业板指的增速向13-16年的内生增速中枢水平25%-28%回升的过程中，今年创业板尤其是创业板指的ROE水平将是确定性改善的。
4、ROE的好坏究竟能否决定市场的最终表现？
在对ROE过去变化的原因、未来的方向、以及结构上的深入讨论之后，我们还需要解释最后一个逻辑链条，也就是ROE和市场中期走势的关系。
首先，上图展示了1995年以来，市场走势与ROE的相关性。总结来看，20年间发生了4次市场走势与ROE明显背离的阶段。而这些背离阶段都是流动性发生剧烈变化，并占据了主导地位。
我们先说背离情形一：分别是96-97年和14-15年
这两个阶段比较简单，都是ROE下行期，企业缺乏实体经济投资热情，但央行为了对冲经济的衰退，货币政策异常宽松，导致整个流动性水位的池子快速提升，同时利率趋势向下，于是产生了流动性陷阱，资金通过各方方式，大量流入股票市场，最终出现了“水牛”，市场赚了利率下降、估值提升的钱。
再看背离情形之二：分别03-04年和10年
这两个阶段相对更复杂，但市场都同样提前反映了未来ROE很快要回落的预期，所以A股在ROE提升的过程里出现了熊市或者下跌。
具体来看，与背离情形一刚好相反，这两个阶段的流动性都发生了急剧的恶化。
首先，从流动性整体水平来看，由于这两个阶段的PPI回升都带动了CPI的快速上行，导致央行为应对通胀，很快收紧了货币供给的总阀门，从而流动性水位的池子马上被压缩下来，利率水平也跟着抬升起来。
其次，从流动性结构上来看，这两个阶段都是固定资产投资大干快上的时期，02-04年的阶段里，在申奥成功、加入WTO、西部大开发的三重推动下，固定资产投资大幅拉升，把98年改革短暂复苏又低迷的经济重新带动起来；09年则是4万亿刺激以应对全球金融危机。
因此，上中游工业品涨价幅度和力度要远超过下游消费品，这两轮制造业景气度的回升、包括ROE的提升是以上、中游采掘、制造业盈利回升为核心的。不管是04年还是10年，中上游ROE的改善幅度要远远超过下游企业。并且，这部分企业又多为重资产企业。因此这两阶段ROE回升之后，这些企业相对应的动作就是增加资本开支，用于扩大生产规模，其中03-04年上市公司资本开支的增加最为明显，而10年的时候，在前期高基数的情况下，仍然有两位数以上的增长（11.9%）。
最终，本身就被压缩的流动性，结构上更加恶化，大量资金“脱虚入实”，挤出了金融体系的流动性。
向前看，回到18年的情况，前文我们已经给出了ROE水平继续维持高位的判断，那么市场会不会出现“背离情形二”中熊市或者大幅下跌的风险？关键还要考虑流动性层面是否会发生激烈的变化。
其一，从国内流动性的整体水平来看，今年的情况相对2017年可能会有一些边际上的改善，一方面最新Q1的央行货币政策执行报告的表述释放了一些温和的信号，另一方面央行以“双支柱”为核心的监管框架，使得货币政策正在逐渐具备独立性，再从目前中小企业的资金情况来看，连续的降准是相对大概率的事件。
其二，从国内流动性的机构来看，本次供给侧改革叠加经济去杠杆的复苏周期里，限制了企业扩产和新增产能的冲动，导致我们看到这次企业部门增加资本开支的举动非常克制，资本开支增速的斜率要远比过去几次缓和，因此也没有看到实体投资大量挤出金融领域的流动性，结构上没有进一步恶化。
其三，从海外的情况来看，确实存在不确定性，包括在美股剧烈波动、美债收益率突破3%的情况下，对全年外资流入流出、以及国内货币政策的制约，都存在比较大的影响和不确定性。
因此，我们最终的结论是：在ROE维持高位，并且国内流动性总量和结构都不会显著恶化的情况下，A股市场是有底的（很可能目前就处于底部区域），但是外围的不确定性因素始终存在，也制约了大盘股的反弹空间。
所以我们维持全年“大盘搭台、成长唱戏”的判断，业绩相对变化的趋势更加明朗，成长风格是中期主线。
风险提示：企业资本开支增速低于预期，公司业绩改善不及预期。
延伸阅读：确立的分水岭以及可能的新变化
1、主板与创业板相对业绩变化的分水岭已确立
一季报创业板是亮点，成长板块的业绩预期可能会进一步修正。截止目前，17年年报和18年一季报已披露完。全部A股17年年报和18年一季报净利润同比增速分别为18.9%和14.9%，增速放缓；中小板年报和一季报增速分别为19.6%和19.5%，增速走平；创业板（剔除温氏、乐视、光线、坚瑞）年报和一季报增速分别为7.7%和27.8%，创业板50（剔除光线）为10.4%和27.6%，一季度增速有较大幅度回升。总体来看，各板块17年年报表现均低于预期，但创业板18年一季报表现略高于预期，相对较好。
从扣非净利润增速看，创业板增速回升更明显。创业板、创业板指和创业板50的一季报扣非增速分别为18.7%、14.3%和33%，较2017年年报的-21.4%、-8.5%和15.5%，分别回升了40.1pcts、22.8pcts和17.5pcts，甚至也都高于2017年三季报的12.4%、-0.1%和18.5%。那么，基本可以打消市场对创业板“业绩主要由非经常性损益贡献”的疑虑。
一季报中，主板业绩增速下滑主要是由营收增速大幅走低所致，背后是受需求放缓导致价格下跌影响。2017年年报和2018年一季报，全部A股的营收增速分别为18.7%和11.6%，其中，主板（非金融）为19.8%和11.6%；中小板为27.5%和24.4%；创业板为27.9%和21.2%。中小创营收增速略有回升，而主板营收增速出现大幅的回落。营业收入取决于产量和价格，主要受工业增加值和PPI的影响，一季度生产领域价格回落，PPI从去年10月的6.9%，连续6个月下滑至目前的3.1%，PPI生产资料由9.1%下滑至4.1%；今年PPI中枢大概率低于去年，反应到企业层面上，表现为整体营收增速走低，在这个过程中，主板受影响较大，而中小创受影响较小。
主板与创业板相对业绩变化的分水岭已确立。创业板业绩增速回升，而主板业绩增速已连续两季度回落，营收增速下滑幅度更明显。不管是净利润增速还是扣非净利润增速，相对业绩的变化继续支持成长出奇的逻辑。
2、盈利分析：ROE持续改善中，周转率仍是看点
全部A股（非金融）的ROE（TTM）小幅提升至9.01%，主要来自周转率的持续改善，净利率仍有正贡献。ROE（TTM）改善仍在进行中，全部A股（非金融）的ROE（TTM）由17年年报的8.83%提至18年一季报的9.01%，提升了0.18个百分点；净利率（TTM）由5.16%至5.28%，提升了0.12个百分点；周转率由59.6%提升至60.2%，提升了0.53个百分点。
一季度净利率(TTM)并未随着PPI的回落而下降，可能原因：一是18Q1管理费率4.94%，较17Q4的5.42%下降了0.5个百分点，与17Q1的水平相当，管理费用和销售费用一般是前高后低；二是虽然18Q1毛利率由17Q4的20.7%小幅降至19.97%，但中枢水平仍大幅高于去年前三季度（PPI虽回落，但中枢也高于去年）。因此，我们看到一季度净利率（TTM）仍有小幅提升，但往后看，净利率大概率随着PPI回落。
另外，中小板和创业板的ROE在17年报时出现大幅下滑，主要是由于销售净利率滑坡所致，且毛利率下降的同时三项费用率也在提升；18年一季报，中小创的ROE都有所企稳，主要来自周转率的贡献，创业板的净利率也从7.67%提升到了7.86%，净利率的回升有望驱动创业板ROE从历史低位开始向上抬头。
拉长时间看，全部A股的ROE由2015年报的6.77%持续回升了9个季度回升。这过程主要是由净利率和周转率驱动。其中：1）净利率由4.01%升至5.28%，主要受PPI回升同时PPI-PPIRM持续为正，使得企业的毛利率大幅好转；2）周转率由58.4%升至60.2%，是ROE回升的主动力，一方面是由于企业去产能使得分母下降，另外，经济的短周期复苏也使得企业经营情况转好；3）负债率反而从65.4%降至64.7%，对ROE负贡献，这对应的是金融和政府去杠杆的背景，且负债率的变化一般较周转率和净利率滞后，因杠杆调整依赖于企业新的资本开支需求。
往后看，总资产周转率将继续支撑ROE维持在相对高位。虽然净利率大概率伴随PPI回落，但是在工业企业集中度和产能利用率继续提升的情况下，总资产周转率将继续支撑ROE维持在相对高位。18Q1工业企业产能利用率75.6%，较17年的77%小幅回落，但仍处相对高位，这就强化了总资产周转率和ROE继续维持高位的逻辑。
3、行业表现：成长业绩转好，内部也有新变化
从整个市场的行业表现看：
1）2017年年报，增速前五的行业：采掘（+844%）、钢铁（+400%）、有色（136%）、机械（117%）和建材（80%）；增速后五的行业：农业（-35%）、公用事业（-18%）、纺织服装（-2.7%）、计算机（-0.58%）和传媒（-0.46%）。
2）2018年一季报，增速前五的行业：建材（+206%）、钢铁（+94%）、有色（+62%）、通信（+58%）和地产（+42%）；增速后五的行业：农业（-5.0%）、纺织服装（-4.4%）、汽车（+1.8%）、电子（+4.0%）和传媒（+5.3%）。
3）相对变化的角度，2018年一季报较2017年年报增速回升幅度较大的行业：建材（+126pcts）、通信（+58pcts）、公用事业（+42pcts）、农业（+30pcts）、地产（+13pcts）、医药（+10pcts）、计算机（+7pcts）和传媒（+6pcts）。
可见，成长行业业绩边际转好，在一季度看来有一定普遍性。前两年并购重组环境从严、资金价格走高，成长行业经历了挤“泡沫”的过程，行业内龙头和其他小股票的分化也很严重，特别是业绩承诺到期和股权质押比例高的个股风险持续释放。但从行业角度，目前有一些积极变化，一是政策鼓励新经济的环境，包括半导体、云计算、数字中国、创新药等；二是成长行业偏后周期，需求端也有好转；三是内生增速也有企稳向上的迹象，并表依赖减少，今年一季报中，创业板指和创业板50扣非增速分别有14.3%和33%。
对于创业板来说，一季度业绩的回升，主要是由医药、通信、传媒、计算机等成长行业贡献，而这些行业除了医药之外，17年对创业板业绩均是负贡献。目前，创业板指的行业权重最高的五个是：电子（15.1%）、医药（14.7%）、计算机（14.4%）、传媒（13.1%）和电气设备（8.0%），成长行业权重高且分布较均衡；中小板指前五大权重行业是：电子（22.1%）、医药（10.7%）、计算机（8.7%）、化工（6.9%）和传媒（6.9%），除了电子外，其他行业分布较散；沪深300的前五大权重行业为：银行（17.5%）、非银（16.0%）、食品饮料（6.9%）、医药（6.7%）和地产（5.1%），大金融的占比近40%。可见，从行业结构上看，今年成长行业业绩的转好，是支撑创业板指相对沪深300业绩趋势更好的核心。
另外，我们也注意到，成长行业内部的业绩走势有一些新的变化。16年以来，成长板块不管是净利润走势还是业绩走势均出现两极分化的现象，而且持续了两年时间。然而，今年出现了一些新的变化：小市公司业绩增速回升幅度较大。
我们认为这背后可能的原因有：1）小市值公司业绩基数低；2）经过两年的下跌，很多质地不错的公司也跌到100亿以内；3）若行业基本面出现拐点，那么对于市值较小的公司来说业绩弹性可能更大些。
但这里要强调的是，50亿以下甚至30亿以下的公司，往后的隐忧可能还较多，在第四部分内容中，我们也分析到50亿以下的公司数量占比有四成，但利润占比不到1%，且利润增速已连续3个季度为负，这些个股筛选和参与博弈的成本太高。综合来说，我们认为，大市值蓝筹长期来看还是优质资产，但从中短期的角度可以多关注中盘的成长股，这部分公司的弹性会更大些。
4、市值结构：中大市值公司盈利估值最匹配
对全部A股公司，按2018/03/31的市值划分：500亿以上、300-500亿、100-300亿、50-100亿以及50亿以下五个区间。
1）个数：500亿以上有166支，300-500亿有145支，100-300亿有790支，50-100亿有989支，50亿以下的公司有1414支，占了四成。
2）利润：166支500亿以上的公司占了73.6的利润，而数量占比四成的50亿以下的公司利润仅占0.9%。
3）业绩：300-500亿的公司增速较高，18Q1为44.2%，且趋势上较好，中大市值的公司较多二线蓝筹，以及成长行业的细分龙头，长期来看，可想像的空间也较大些。50-100亿市值公司18Q1业绩也有改善，但绝对水平较低，为10.3%。图中省去50亿以下公司的走势，因其波动很大，且已连续3季度增速为负。
4）盈利：市值区间由大到小，ROE水平依次减少，500亿以上、300-500亿的ROE(TTM)分别为12.8%和10.3%。
5）估值： 300-500亿的公司估值24倍，18Q1增速为44.2%，盈利估值最匹配。100-300亿公司18Q1增速为20.6%，估值27倍，也可关注了。这里的市值区间与上文成长行业的分析并不矛盾，这里针对整个市场，而传媒、计算机和医药等行业的市值中位数都在100亿以下。因此，我们认为，中大市值（100-300、300-500亿）的盈利估值匹配最优，而成长行业作为“出奇”配置，可以关注100亿左右的中盘个股。
风险提示：宏观经济风险，商誉减值风险，公司业绩不达预期风险等。
