山鹰纸业(600567)
事件：公司18H1实现规模利润16.5-18亿元，超市场预期。公司公告2018年1-6月实现归母净利16.5亿元-18亿元，同比增长99.7%-117.9%；扣除非经常性损益的归母净利14.35亿元-15.85亿元，同比增长78.3%-96.9%，略超市场预期。
原纸：外废配额获得相对成本优势，联盛和北欧纸业并表贡献利润增量。1）龙头纸企凭借外废配额获得成本优势。受外废供给持续紧张影响，2018年Q2国废价格与原纸价格大幅上涨，公司受益于拥有价格稳定的低价外废配额，获得相对成本优势，吨纸盈利能力大幅提升。2）联盛纸业与北欧纸业贡献利润增量。2018年公司并表联盛纸业（高强瓦楞纸和牛皮箱板纸年产能105万吨）和北欧纸业，两者2018H1预计贡献净利润约为3.5亿元。联盛纸业由于外废配额获得较晚，在2018Q1主要使用国废生产，另外，受春节影响，2018Q1开工率较低，我们预计下半年联盛纸业贡献利润将高于上半年。
废纸采购方式改变及科技奖励资金带动非经常性损益大幅增加。2018年H1非经常性损益2.15亿元，较2017年H1（2134.68万元）大幅增加，主要系废纸回收补贴收入、科技奖励资金增加所致。2018年废纸收购由山鹰纸业调整为安徽和福建子公司负责，且因并表联盛纸业国废回收总量增加，原有增值税即征即退50%的补贴不再享受，但政府增加相应补贴，导致计入非经常损益的废纸回收补贴增加。
箱板瓦楞纸产能扩充，实现全国均匀式布局。公司收购联盛纸业，技改完成后对应产能105万吨，我们预计伴随技改完成和山鹰优秀管理水平注入，联盛纸业未来盈利弹性巨大。与此同时，公司在湖北新建220万吨的华中基地，三期工程将分别在2019年-2020年逐步落地；公司投资建设重庆子公司，产能布局华东、东南、华中、西南，辐射客户范围更广，保障未来业绩持续增长。
包装：受益价格提升，盈利水平有望持续提升。公司现有14家包装厂全国跟进式布局，形成产业链闭环。受益公司废纸-造纸-包装一体化发展，伴随产能提升规模效应显现，包装厂逐渐扭亏为盈，2017年披露的13家包装子公司中除合肥恒祥小幅亏损外，其余包装子公司均实现盈利。2017年13家包装公司平均净利率3.2%，其中7家净利率仍低于3%，公司包装板块盈利水平有望进一步提升。
进口废纸产能限额、含杂率更严格，中长期外废全面禁止，公司作为行业龙头将显著受益。18年废纸政策已全部落地：5万吨以下产能及贸易商限制申报进口指标、进口废纸含杂率确定为0.5%，18年进口废纸收缩及指标“缓释”格局确定，2020年底海外废纸将全面禁止进口。影响有以下几方面：1）退运率增加，推动进口废纸涨价：部分以前依托机器分拣的打包厂可能增加人工分拣，提高达标率但增加了成本；符合标准的废纸占比减少，退运率增加，都将推高进口废纸的整体价格。2）指标缓释，缓和废纸价格剧烈波动。18年整体进口废纸指标趋紧，同时按季度逐渐释放格局基本确定，有利于平缓废纸价格剧烈波动。3）废纸政策利好龙头，受益确定进口指标和稳定货源。5万吨产能以下造纸企业及贸易商进口指标申请限制、进口许可证将减少废纸进口量及指标缓释，已经披露的进口指标主要集中在大中型造纸企业，以国废为原料的中小纸厂成本压力将继续维持高位。公司拥有多年海外废纸渠道积淀，海外投资经验丰富，原材料多元化供给渠道建设将有效对冲外废禁止进口风险。
箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力，产业链整合和国际化投资持续推进，低估值+确定增长，上调盈利预测，维持买入！包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升；横向国内同业并购并集团投资竹浆及本色生活纸领域，国外收购北欧特种纸龙头，纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北、福建、重庆基地实现华东、东南、华中、西南生产基地全覆盖。我们看好公司的外废配额带来的相对成本优势，上调公司2018-2020年归母净利润至为34亿元、38亿元、40亿元（原为25亿元、30亿元、33亿元）的盈利预测，对应EPS分别为0.74元、0.83元和0.88元，目前股价（3.86元/股）对应PE分别为5.2倍、4.6倍和4.4倍，公司作为包装纸龙头，兼具内生增长和外延扩张带来盈利弹性双重属性，维持买入！
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