太平鸟(603877)
扣非归母净利翻倍，业绩符合预期。 18Q1 实现营收 17.37 亿元（+14.49%）；归母净利润 1.33 亿元（+131.88%），扣非归母净利润 0.9 亿元（+106.11%），差异主要系处置非流动资产、政府补助、所得税影响等。 我们预计 18Q1 终端零售增长 20%+，收入增速低于终端销售的预计主要系： 1） 线上加大处理存货力度，退货率提升较多。 2） 线下由于 TOC 政策对当季收入确认产生影响，但对全年几乎无影响。
收入端主品牌持续稳定增长，直营渠道高增长反映终端零售向好分品牌看， PB 女装营收 5.96 亿元（+6.46%），调整到位后恢复稳定增长，同时预计TOC 推进造成加盟收入部分延迟，一定程度影响增速； PB 男装营收 6.57 亿（+21.34%）， 预计售罄率在 75%以上，销售增长较快；乐町营收 1.91 亿（-10.02%），主要受联转加影响下滑，预计下半年将转正，全年预计+20%； Mini Peace 童装营收2.16 亿（+51.03%），高增长略超预期， 预计主要系线上处理了由于 17Q4 版型问题遗留的存货，调整完有利于未来健康发展；其他（MG&贝甜童装、鸟巢家居） 0.58亿（+29.19%），新品牌并表贡献一定增长。
分渠道看， 18Q1 共 4320 家门店，净开 69 家， 主要系新品牌贝甜童装 41 家、 太平鸟巢 11 家并店， 原品牌净开店较少。收入来看， 线下营收 12.61 亿元（+11.43%），占比 73.4%；其中直营共 1296 家门店， 营收 8.8 亿元（+25.18%），我们预计基本来自同店和次新店高增长（与终端增速匹配）；加盟共 3005 家门店，营收 3.79 亿元（-2.89%），下滑低于预期，但我们预计与公司对女装/乐町施行和男装深化 TOC 订货制导致收入确认延迟，不影响全年加盟收入增长； 联营共 19 家门店， 营收 317万元，基本调整完毕。线上实现营收 4.57 亿元（+23.65%），占比达到 26.6%，预计主要以存货处理为主， Q2 轻装上阵后预计增速回升到 30%+。
主业毛利率略降，库存结构持续边际改善，资产减值损失下降，净利率大幅提升。服饰运营毛利率为 55.32%（-1.17pct）， 预计主要系线上 35.75%（-10.41pct）存货处理所致。品牌拆分看， 下滑主要系童装 50.08%（-7.03pct）、 PB 女装 54.76%（-3.04pct）和乐町 45.47% （-3.37pct）。费用率稳定，销售/管理/财务费用率为 36.61%（+0.26pct）/7.67%(+0.72pct)/0.31%（-0.1pct）。 资产减值损失 6237.8 万（-31.5%），存货处理得当，库龄结构持续优化，存货跌价准备下降，占营收比例为 3.59%，回复到 16 年底 3.54%较正常的水平。 净利率 7.5%（+3.74pct）， 扣非净利率 5.19%（+2.31pct），受益存货跌价准备下降，扣非净利率大幅提升。 经营现金流净额下降约 1 亿，主要系备货增加和应付职工薪酬增长所致，其中应付职工薪酬下降约 1.19亿，主要系 17 年年终奖发放。
维持买入评级， 目标价 34.50 元。 考虑到公司终端销售情况良好，渠道和品牌调性调整期已过，未来几年将享受增长红利，且 18 年营收目标为 84 亿元，股权激励净利润目标为 6.5 亿元，所以我们预计 18-20 年实现净利润 6.6/8.5/10.3 亿，三年 CAGR32%； 18-20 年 EPS 为 1.38/1.77/2.15 元。同时公司通过公告正面澄清负面新闻，我们认为调整带来配置机会。给予 18 年 25 倍估值，对应目标价 34.50 元。
风险提示： 存货跌价风险、旧渠道大量关店风险。
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