东方时尚(603377)
春节滞后影响收入确认，一季度收入和利润有所下滑
公司发布2018年一季报，低于我们预期：公司实现营收2.14亿元，同比下降8.78%；归母净利润1394万元，同比下降29.7%；扣非后归母净利润1146万元，同比下降26.9%。业绩下滑主要因为：1）2018年春节相对去年滞后，对2-3月学员毕业和确认收入进度均有拖累，作为主要利润来源的北京驾校收入、利润有所下滑；2）受价格战、土地摊销等因素影响，云南、石家庄等异地子公司亏损有所扩大；3）新增并表的湖南、江西等子公司处于亏损状态。16-17年Q1净利润占全年比重1.8%/5.9%，对全年业绩参考意义有限，维持原盈利预测和“增持”评级。
北京驾校受春节因素相对影响更大，学费回款降幅较多
我们以当期营收加预收款项变动额作为当期实际学费回款跟踪指标，18Q1合并报表计算学费回款同比减少5598万元，其中运营北京驾校的母公司学费回款同比减少3532万元，异地子公司合计回款同比减少2066万元。北京地区受春节滞后影响更大，主要因为北京校区学员规模更大，且外地流动人口占比较高。
整体利润率有所下滑，异地驾校亏损同比扩大
18Q1公司毛利率44.89%/同比-4.14pct，净利润率3.26%/同比-5.37pct，主要系春节滞后导致收入确认进度放缓，而公司成本费用相对固定。公司销售和财务费用率分别同比提升1.93和1.43pct，主要由于业务扩张、银行贷款利息支出增加；管理费用率同比下降4.18pct，我们估测主要因17年员工奖金未在18Q1发放。母公司净利润同比增加343万元，剔除因员工奖金未发放导致管理费用同比减少2000万元，净利润实际减少约1600万元；子公司合计亏损同比扩大931万元，除春节滞后因素外，也与云南市场价格战持续、石家庄土地摊销拖累业绩、新并表子公司业绩亏损有关。
“自建+并购”扩张模式稳步推进，新校区有望两年内盈亏平衡
公司通过“自建+并购”模式已在全国十余个省市展开驾校布局，其中自建的云南和石家庄驾校、并购的荆州驾校均已开业招生。其中荆州驾校深耕当地市场多年，目前处于稳定盈利状态；石家庄校区受考试用地尚未批复、云南驾校受当地市场价格战拖累，目前仍处于盈利爬坡期。根据调研信息，公司预计在建的武汉、山东、重庆等新校区最快于18年可实现招生，新驾校招生开始后两年内有望实现盈亏平衡。
异地项目仍处盈利爬坡期，外延布局打开成长空间，维持“增持”
公司在北京市场地位稳固，市占率达到30%；异地扩张方面，外埠校区仍处于盈利爬坡期，业绩有望持续提升。公司积极探索新的业务模式，横向完善航空培训布局，纵向延伸汽车消费综合服务产业链，积极培育新的利润增长点。一季度业绩低于预期，略微下调盈利预测，18-20年EPS0.68/0.89/1.03元（原值0.69/0.90/1.06），对应PE53.15/39.42/33.48倍，维持原目标价和“增持”评级。
风险提示：报名学员不达预期；外延拓展不达预期；政策变化风险。
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