益丰药房，18年一季报点评：内生外延表现出色，业绩持续超预期

益丰药房(603939)

事件：

公司披露 18 年一季报： 实现营收 14.82 亿元（ +37.41%），归母净利润1.01 亿元（ +45.57%），扣非净利润 0.96 亿元（ +39.85%），经营净现金流为 1.06 亿元（ +35.71%） ， EPS 为 0.278 元，业绩超我们和市场预期。

点评：

新建并购加速，布局持续下沉

截至 2018 年 3 月底，公司共拥有直营门店 2233 家（不含加盟），其中18Q1 新开 92 家，年化新店比为 18.6%，同比提升 3.0pp； 并购 167 家，新并购比为 8.4%，同比提升 8.2pp； 同时公司还有共计 32 家门店已签约并购待交割，可见新建并购双双加速。从已交割项目来看，公司门店下沉县区级明显，布局密度加大，有助于提升公司的区域垄断力，提升盈利能力。

内生表现出色，业绩再超预期

公司 17 年 2 月份在江苏省批量取得 93 家医保门店资质，全年在江苏新增 125 家医保门店，在 18Q1 继续对内生增速有明显提升； 预计 18Q1 老店可比增长贡献约 11pp，表现出色。其余类型门店中，新店和次新店合计贡献约11.5pp 增长，新并购和并购次新合计贡献约 13.5pp 增长，呈现老店内生、新建和并购 1:1:1 的合理扩张占比，带来业绩持续超预期。

规模效应和精细化管理推动盈利能力持续提升

18Q1 公司实现毛利率 40.12%，同比提升 0.42pp，显示区域垄断性不断加强，同时并购整合效果显著，两者均推动毛利率持续提升。 18Q1 公司实现净利率 7.12%，同比提升 0.61pp，改善明显，主要是门店下沉降低店租和人工成本，销售费用率大幅下降 1.28pp，而管理费用率和财务费用率则分别提升 0.21pp 和 0.97pp。从营运能力来看，公司 18Q1 存货周转天数为 83.6 天，大幅减少 15.3 天，应收账款周转天数保持持平，显示公司精细化管理成效显著，而应付账款周转天数为 41.9 天，拉长 2.6 天，显示规模效应提升后对上游供应商优势变得明显。

拟收购河北龙头新兴药房，进军空白市场

新兴药房 2017 年底门店数为 460 家，营收规模超 10 亿元，是河北省第二大连锁药店，河北市占率约 8.3%。借助本次收购直接取得河北省第二大连锁药店地位，为公司后续以新兴药房为平台在河北密集开店扩张奠定了坚实的基础，也为公司开拓了新的成长空间。

精细化管理和合理布局扩张使得基准增速持续领先

公司聚焦中南华东，是精细化管理的代表性连锁龙头。公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，因此公司门店在优势区域分布密集，店型上大小兼顾，区域垄断力较强，进而获取了较强的议价能力，毛利率较高。 而在精细化管理和管理人员持股激励下，公司的费用管控有效，整体盈利能力较强。 在精细化管理能力持续提升以及在优势省份密集扩张、 空白省份稳健拓展等多重因素驱动下，我们认为公司的基准增速有望持续领先同行，延续高成长高估值模式。

内生外延表现出色，业绩持续超预期，维持“买入”

考虑公司业绩超预期及门店扩张加速，我们略上调公司 18-20 年预测EPS 为 1.21/1.61/2.06 元（原为 1.19/1.56/1.96 元），现价对应 18-20 年PE 为 50/37/29 倍。公司内生外延持续表现出色，盈利能力和资产周转双双提升，加上有望借重磅收购进军河北市场，进一步打开成长的空间，维持“买入”评级。

风险提示：

并购事件落地仍存不确定性；并购整合不达预期。