白云山，业绩高于预期，经营与品牌优势促盈利能力提升

白云山(600332)

业绩高于预期，整体毛利率有所提升

近日，公司公布年报：2017年营收209.54亿元（+4.58%），扣非后归母净利润19.4亿元（+80.71%），EPS1.27元（+17.95），业绩高于预期。其中，大南药营收77.95亿元（+12.88%），大健康营收85.74亿元+10.35%），大商业营收43.28亿元（-15.92%），整体毛利率提升至7.66%（+4.6pp）。我们认为公司业绩主要是经营效率提升导致整体毛利率提升所致。

大南药板块多个品种增长超过50%，品种+品牌优势明显

受益于金戈与中成药增长，大南药板块收入77.96亿，同比增长12.88%，毛利率提升至45.4%（+1.78pp）。化药方面，整体营收38.82亿，同比增长5.26%。其中金戈收入5.63亿，同比增长40.70%，未来有望成为超0亿级品种，全年销售3963万片，产销量军增长50%以上。中成药营收39.13亿，同比增长21.61%，多个过亿品种增长迅猛，均超过50%以上的增长，舒筋健腰丸（+52.22%），华陀再造丸（+101.70%）、咳特灵系（+75.96%）、滋肾育胎丸(+52.68%)。目前中成药占比大南药收入超过0%，未来两年大南药板块预计复合增速15%以上；中一、陈李济、奇星和潘高寿等百年老字号，使得OTC品牌中药未来存在较大的提价空间，未来有望成为大南药业绩稳步增长的引擎。

王老吉持续发力，凉茶龙头地位逐步巩固

大健康营收85.7亿，同比增长10.4%，全年毛利率达45.25%（+4.47%），净利润达6.3亿元，同比增长45.7%，利润率持续上升。2017H2王老吉凉茶持续发力，收入同比增长16.53%，扭转H1毛利同比下降趋势。预计随着双方直接竞争态势缓和，产品的年轻化和高端化升级，大健康消费品凉茶龙头地位巩固，王老吉将支撑大健康板块继续保持增长，盈利能力继续稳步回升。

盈利预测与投资建议

公司作为国内老字号中药品牌和凉茶龙头，预计公司2018-20年营业收入26.9/246.5/268.6亿元、净利润分别为25.28/29.72/34.28亿元，EPS1.56/1.83/2.11元，对应PE为17/15/13倍，维持“增持”投资评级。

风险提示:大南药增长不达预期，大健康板块销售不及预期，