《金融交易学——一个专业投资者的至深感悟》3投资家1973

第七节 认识交易市场（之一）



一、股票（stocks）

传统教科书上是这样为股票下定义的：“股票是股份公司为筹集资金而发行给股东作为持股凭证并借以取得股息和红利的一种有价证券。每股股票都代表股东对企业拥有一个基本单位的所有权，同时享有一定的经营管理上的权利与义务，并且承担公司的经营风险。”股票不允许退股，一旦公司破产清算，首先受到补偿的不是投资者，而是债权人。股票允许买卖或质押。股票的发行和交易市场，分别称之为一级和二级市场。通过股票市场，企业获得了发展壮大急需的资金，国家获得了税收，经纪公司获得了佣金收入，机构获得了投资收益，个人投资者获得了分享国民经济增长成果的机会……

马克思说：“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路，但是，集中通过股份公司，转瞬之间就把这件事完成了。”股票市场的社会效益之高可见一斑。它是如此高尚的事业，而且似乎每一个参与主体都是赢家，这一切难道不是很美好吗？然而不幸的是，在股市上没有多方共赢这回事。无论哪国的证券市场，都有大批专门买单的输家存在。在开始所有的讨论之前，我想先提醒读者思考一个基本的问题：股市上用于交易的那只“股票”，和它背后的上市公司，真的是一回事吗？我对这个问题的回答是否定的。诚然，企业的经营绩效会影响股价；但是，即便企业经营上没有任何变化，它的股票价格依然会巨幅波动——从天上到地下。

二、期货（futures）

期货（futures）是由英文中的“未来”一词演化而来，是指由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。在有着百年历史的国际商品期货市场上，交易品种不断增加和变化，已从传统的农畜产品（如小麦、玉米、大豆、猪腩、活牛等）和经济作物（如橡胶、棉花、咖啡等），发展到各种金属和贵金属（如铜、铝、锌、金、银等）以及能源品种（如原油、汽油、取暖油等）。于1972年诞生的金融期货（包括外汇期货、利率期货和股指期货）虽然只有30多年的历史，但因其已经占到整个期货市场80％以上的交易量而占据主导地位，成为西方金融创新成功的范例。

期货市场的历史比股票市场还要远为古老，最早是因为农产品的套期保值需求而逐步发展起来的。所谓套期保值的含义是这样的：以麦农为例，如果他产量较大且当时的现货价是1元/kg，他很担心在他取得收成之时的现货价会下跌到0.5元/kg，那样的话他就会损失惨重，这样他就有了锁定收入的需要。于是，他在期货市场上做空（卖出）一定数量的小麦合约，这样当小麦收割后即便现货价真的跌到了0.5元/kg，他在小麦期货上的空头合约所带来的盈利将刚好弥补他在现货上因跌价而造成的损失，从而达到锁定收入的目的。如果现货价不跌反涨，那么就用现货上因涨价而带来的额外收入抵消期货合约的亏损，同样达到锁定收入的目的。而对于面粉加工厂来说，它可以通过相反的操作来锁定成本。

期货仓单的了结方式有两种，一是对冲平仓；二是实物交割。一般而言，投机者选择前者，套保者选择后者。虽然实物交割在期货合约总量中占的比例很小，但正因为实物交割机制的存在，使得期现价格变动趋于同步，并随着合约到期日的临近而逐渐接近，起到了联结期现两个市场的桥梁和纽带作用。所谓期货市场的三大功能——价格发现、风险规避和投机获利，也都因这一作用而得以体现。一般来说期货公司和交易所不允许个人进入实物交割程序。如果有哪个粗心的交易者持有到期的未平仓合约，他会收到期货公司打来的要求平仓的电话，或者干脆被强制平仓。实物交割除了对交割时间、地点、交割方式都有严格的规定以外，对交割等级也要进行严格划分。而金融期货则没那么复杂，因为它还可以采用现金交割。现在某些商品期货，例如芝加哥商业交易所（CME）的生猪和活牛期货也采用现金交割。





第八节 认识交易市场（之二）



关于期市和股市的关系，斯坦利·克罗（Stanley Kroll）在他的《期货交易策略》（Stanley Kroll on Futures Trading Strategy）一书中解释说：

“大多数人认为股票市场和期货市场就如同是两个不同的世界，而事实并非如此。许多有经验的交易者都已逐渐意识到股票和商品投机交易有许多相同之处。尽管二者有一些不同点，就安全的交易策略、风险控制等基本原则而言，二者极为接近。两个市场的主要区别在于杠杆效应。期货交易通常只需相当于市价仅5%的保证金，而股票交易者通常却必须交纳50%的保证金。如果期货交易者需交付50%的保证金而股票交易者只需交纳5%，那么情形就会完全相反。你能想象得出吗？那时商品交易就会被视为安全的、保守的，而股票交易则将会被视为有风险的和投机的……两个市场相似的地方远远多于其差异之处，从而把在其中一个市场上所掌握的交易技巧运用到另一个市场交易中必将是巨大的财富。”

三、期权（options）

期权也称选择权，是指持有者在到期日前的一段时间内（美式期权）或到期日（欧式期权）以事先规定好的行权价格向发行方买入或卖出一定数量的特定标的资产的权利。期权有三种退出方式：（1）在期权停止交易前平仓；（2）选择行权；（3）选择弃权，即任由期权过期作废，损失所投入的全部权利金（期权费）。下面先从股票期权谈起。股票期权有两种，一是作为企业激励计划的股票期权制度，指企业经营管理层在约定的期限内享有以某一预先确定的价格购买一定数量本企业股票的权利；二是作为金融衍生品用于交易的股票期权，即持有者可在一定的时限内按确定的价格和数量行使买进或卖出某种股票的权利，对这种权利的转让就称为股票期权交易。期权分场外（柜台）期权和场内期权，这里特指后者。

期权似乎是个令人费解的概念，然而事实上它比想象中的要简单。中国股民了解最多的认股权证——可分为认购权证（看涨期权）与认沽权证（看跌期权）——本质上就是一种股票期权。两者的区别为：股票期权是高度标准化的合约，即除了期权的价格是在市场上公开竞价形成的，合约的其他条款都是事先规定好的，具有普遍性和统一性，而认股权证一般是非标准化的。股票期权的有效期通常在一年以内，而认股权证则通常在一年以上。认股权证一般不允许做空，而股票期权允许做空。认股权证的行权在持有人和发行人之间进行，而股票期权的结算则由独立的专业结算机构进行。认股权证的做市商由发行人承担，股票期权的做市商必须经由交易所正式授权。

备兑权证是目前占国际权证市场主流的一种新型权证。备兑的含义是指发行人将权证的标的资产存放在独立的托管人处作为履行责任的抵押，而托管人则代表权证持有人的利益。其与普通的股本权证的最大区别是：股本权证一般由上市公司作为发行人，且通常与新股或债券同时发行，目的是提高投资者认购新股或债券的积极性。而备兑权证则由证券公司等金融机构发行，其所认兑的是已在市场上流通的股票，不会增加上市公司的股本，但可以获取一笔可观的发行收入（当然是有风险的）。针对同一家公司的股票，可能同时会有多个发行者发行备兑权证，其兑换条件各不相同。股本权证的行权方式一般为兑现股票，而备兑权证除了可以兑现股票，还可以结算现金差价。

期权合约的标准化使其在交易所里方便地转让成为可能。最后的履约也得到了交易所的担保。这使交易过程变得非常简单，提高了交易效率，降低了交易成本。期权交易因此而充满活力，交易量在全球范围内快速增长。1973年4月26日开张的芝加哥期权交易所（CBOE），目前已是世界上最大的期权交易所。除了股票期权，根据标的资产的不同期权还可以划分为期货期权、股指期权、利率期权和外汇期权。所有期权的设计原理都是一样的。只要搞明白了在A股市场挂牌的认股权证，其它种类的期权产品就会一通百通。

第九节 认识交易市场（之三）



下面先给出认购权证和认沽权证的内在价值计算公式：

认购权证内在价值＝（正股价－行权价）×行权比例。

认沽权证内在价值＝（行权价－正股价）×行权比例。

行权比例是指一份权证可以购买或出售的正股数量，一般情况下为1：1，但并不总是这样。例如，青岛啤酒CWB1的行权比例是2：1（或1：0.5），行权价格是28.32元。这意味着到期时持有者可以凭两份青岛啤酒CWB1和 28.32元的现金买入一份青岛啤酒股票。由此可见，行权比例非常重要。行权比例越大，对应权证的价值也越大。行权价和行权比例都会随着正股的除息除权而调整。调整公式一般为：

（1）正股除息时，行权比例不变，新行权价＝原行权价×（正股除息日参考价／除息前一交易日正股收盘价）。

　 （2）正股除权时，新行权价算法同上，只不过将“除息”改为“除权”即可。新行权比例＝原行权比例×（除权前一交易日正股收盘价／正股除权日参考价）。

下面以曾经在A股市场挂牌的五粮液认购权证YGC1（代码030002，该权证挂牌后最低价1.2元，最高价51.77元，上涨40多倍）和认沽权证YGP1（代码038004）为例详加解释。这是20060403日因股改赠送而挂牌上市的一对蝶式权证。规模分别为2.98亿份和3.13亿份。初始行权价分别为6.93元和7.96元，初始行权比例均为1：1。行权起始日为20080327日，存续终止日为20080402日。20060612日，公司执行10股派1元的股利分配政策。除息前一交易日正股收盘价为11.43元，正股除息日参考价为11.43－0.1＝11.33（元）。于是两者的行权价分别被调整为：6.93×（11.33/11.43）＝ 6.869（元）；7.96×（11.33/11.43）＝7.89（元），行权比例不变。

20070508日，公司又实施10股送4股派0.6元的分配政策。除权除息前一交易日正股收盘价为35.66元，正股除权除息日参考价为（35.66－0.06）/（1＋0.4）＝25.43（元）。于是两者的行权价分别被调整为：6.869×（25.43/35.66）＝4.898（元）；7.89×（25.43/35.66）＝5.627（元）。两者的行权比例均被调整为1×（35.66/25.43）＝1.402（股）。

那么，在两者的行权期——即20080327日～20080402日的15：00之前，持有人究竟该不该行权呢？

按五粮液正股（代码000858）20080401日的收盘价21.78元计算，两者当时的内在价值分别为（21.78－4.898）×1.402＝23.67（元）；（5.627－21.78）×1.402＝－22.65（元）。前者的含义是：购权持有者有权凭一份购权（不论是以何种价位买入的），加上4.898×1.402元的现金代价，向权证发行人——上市公司的大股东宜宾市国资公司——换取1.402股五粮液正股，然后再在二级市场上卖出（假设卖出时正股价不变——当然这是不可能的），获取21.78×1.402元现金，理论上所能回收的最大差价（假设行权手续费为零）。后者的含义是：沽权持有者有权凭一份沽权，将1.402股市价为21.78元/股的股票（市值为21.78×1.402元），以5.627元/股的行权价卖给权证发行人，换取现金5.627×1.402元，理论上所造成的额外损失。但要注意购权持有者账户里每一手购权（100份）必须至少对应100×4.898×1.402＝686.7（元）的闲置资金(不计行权费用)，才能保证行权成功。

综上所述，030002必须行权，否则每份价值23.67元的购权将被作废；而038004则绝对不可以行权，否则每份沽权将造成22.65元的额外损失。





第十节 认识交易市场（之四）



下面谈谈衡量权证价格风险大小的指标——溢价率。

由权证的内在价值公式可知，当正股价>行权价时，购权的内在价值为正，沽权为负；当正股价＝行权价时，两者均为零；当正股价<行权价时，购权的内在价值为负，沽权为正。权证内在价值为正、为零和为负，分别称之为价内、平价和价外权证。权证的内在价值随正股而波动，权证本身的价格与其内在价值的变化也并不同步。我们一般用溢价率来衡量权证价格相对于内在价值的偏离程度。下面给出公式：

购权溢价率＝（购权价/行权比例＋行权价－正股价）/正股价

沽权溢价率＝（沽权价/行权比例＋正股价－行权价）/正股价

以20070619日的030002为例，当天五粮液正股收盘价为33.06元，030002收盘价为34.74元。则当时的溢价率为：（34.74/1.402＋4.898－33.06）/33.06＝－10.2％

其含义是先把购买权证的成本价折算成对应于一股正股的成本，加上行权价，构成行权的总成本，然后再和未来的潜在收入——正股价相比较，溢价为负则意味着如果行权将有利可图。当然，在行权日到来之前，一切都是变动的。如果正股持续大幅下跌负溢价也可能很快变成正溢价。负溢价可能代表低估，也可能代表该品种走势偏弱、暗示着市场不看好该品种。下面将溢价率公式稍作变形可得：

购权溢价率＝【购权价－（正股价－行权价）×行权比例】/正股价×行权比例

沽权溢价率＝【沽权价－（行权价－正股价）×行权比例】/正股价×行权比例

不难看出，上式分子的被减式就是权证的内在价值。这样当权证价格分别大于、等于、小于其内在价值时，相应的溢价分别为正、为零、为负。下面将溢价率公式再作一次变形：

正股价×（1＋购权溢价率）＝购权价/行权比例＋行权价

正股价×（1－沽权溢价率）＝行权价－沽权价/行权比例

从上式不难看出，为了使行权达到保本的效果，购权溢价就是指正股在目前价位上必须再上涨的百分比，沽权溢价就是指正股必须再下跌的百分比。当权价与内在价值相等的时候，溢价就消除了，行权就保本了。

四、外汇（forex）

外汇市场是全球最大的金融交易市场。世界上的任何金融机构、政府或个人每天24小时都可以随时参与交易。汇市没有具体地点和中心交易所，所有的交易都是在银行之间通过网络进行的。其中美元对其他货币的交易称之为外汇直盘，例如欧元/美元；两个非美货币之间的交易称之为交叉盘，例如欧元/英镑。就技术方法和交易策略而言，外汇保证金交易和股票与期货交易之间并无任何不同，唯一的区别在于外汇保证金交易的杠杆高达50～500倍，因此必须通过严控仓位比例予以对冲。

五、债券（Bonds）

债券是政府、企业或金融机构向社会筹集资金时，承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券是有法律效力的有价证券，发行人即债务人，持有人即债权人。债券有面值（即本金）、利率（利息/面值）、付息时间和还本期限四个基本要素及如下四项基本特征：（1）偿还性，即发行人必须按约定期限与条件还本付息；（2）安全性，有固定利率，收益稳定，风险低。债券持有者享有优先于股票持有者对破产企业剩余资产的索取权；（3〕流通性，即交易方便；（4）收益性，包括利息和差价收入两个部分。上市债券的交易有现货交易、回购交易（机构以债券换取资金，一定期限后再按事先约定的价格购回债券并支付资金占用利息）和期货交易三种方式。

一般用债券收益率（收益/本金，通常用年率表示）来精确衡量债券收益。由于人们在债券持有期内可以自由买卖，因此债券收益包括利息（利率×面值）和买卖差价盈亏。基本的债券收益率计算公式为：

债券收益率＝（到期本息和－发行价）/（发行价×偿还期限）

第十一节 交易市场的本质



在上述几大交易市场中，股市最为人们所熟知。当今世界，股市已是如此普及，只要是不太落后的国家，几乎每个城市家庭或多或少皆有参与，形形色色的交易大众遍布世界各地。美国的华尔街股市已历经200年沧桑。如果追溯投机的历史，有一句古话，叫做“投机像山岳一样古老”。也许远在人类进入商品社会以前，投机活动就开始了。甚至可以说，只要是有人类的地方就有投机。有人喜欢标榜自己是所谓的“投资者”，他们企图刻意用这个词把自己和其他人区别开来。可是瞬息万变的金融市场是如此残酷，它并不会因为谁是一名“投资者”就给予丝毫照顾。当某位老兄在转瞬间就丧失了自己多年的积蓄以后，我相信他从此永远都不会再提起“投资”这个词。

因此不管有多少人反对，我还是要说出自己对于金融交易市场本质属性的认识。因为我一直秉持这样的观点，并因此而得益。我认为，交易市场并不是适合“投资”的场所。无论股票、期货、期权还是外汇都显而易见不是用来投资的，而是用来投机或“交易”的。从来就没有哪个激烈对抗的场所是为绝大多数人谋福利的；相反，交易市场恰恰是那个叫做“大众”的群体的绞肉机和屠宰场。那么交易市场的本质究竟是什么呢？我认为，它是上帝发明的可供数亿人同时参与的巨型麻将馆，是高效率的财富再分配的机器，和试炼人性的熔炉。正因为如此，金融交易才成为人类仅次于战争的最残酷、最险恶、最诡异的游戏。除了娱乐极少数赢家，超过九成的参与者输得倾家荡产的结局也是他们人生必修课程的一部分。

人们似乎早已忘记华尔街臭名昭著的股票投机史。因为不知从几时起，沃伦·巴菲特和彼得·林奇用自己的传奇故事开始为股票正名。他们的经历似乎表明，股票是“投资品”，只要秉持“价值投资”的理念，大众也能染指股票，从而在经济增长的盛宴中分享一杯羹。后来，商品期货也被纳入“投资品”之列。在这个癫狂的年代，凡是和暴利有关的东西，无论风险多么巨大，似乎都可以被贴上“投资品”的标签。如果说连购买次级贷这样离奇的金融衍生品都可以被称之为“投资”的话，那么股票、期货和期权也都和投资沾亲带故又有何不可呢？可是，如果这些都属于“投资”的话，那么如何解释股票经常脱离基本面巨幅波动？如何解释外汇保证金交易高达百倍的杠杆？又置做空行为于何地？

任何一项金融产品被推向市场的时候——这被称之为“金融创新”——通常都会被冠以如下三个冠冕堂皇的理由：（1）它是人类工业生产或经济生活的现实需要；（2）它会为人们规避某种重大风险提供有力的工具；（3）它值得作为投资品被投资者纳入投资组合……这些说法您一定似曾耳闻。可是实际情况却是，它们自身所带来的风险却比它们规避掉的风险还要多、还要大。以最早诞生的美国商品期货为例，它在为一些芝加哥的农夫提供了套期保值的机会的同时，却会把更多因无知而参与投机游戏的农夫无情摧毁。而真正最终得益的，是专业投机者群体而非农夫们。由此可见，交易市场就是一群绝顶聪明的人洗劫相对而言“不太聪明的大多数”的游戏。

这种世世代代进行下去的游戏给了那些草根英雄平地崛起的机会——上帝在为这类人留下了向上层社会流动的后门的同时，也为大量纨绔子弟、巨额财产的继承人迅速滑向底层社会留下了后门。与此同时，大量的平民百姓则成为这场混战的殉葬品——他们在为自己的无知付出代价，因为他们本不该参与这场对他们完全不利的游戏。在科技日新月异、电子交易方便快捷的今天，金融交易市场就像是专门吞噬金钱的巨型怪兽，每天都在娴熟高效地进行着财富大转移。这是庞大的、公开的、合法的、由政府主持的赌场。在这里，人们展开了疯狂的对抗或对赌——不是多空双方之间的对抗，就是发行方和购买方之间的对赌。通过这种方式，无数新手、外行和大众的钱，源源不断地流进了老手、内行和专家的手中，流进了这个世界上具备最聪明的头脑、最准确的判断力和最顽强意志力的人手中。





第十二节 交易与赌博



“我是一个罪恶的赌徒吗？”——在交易生涯的低潮期，或在遭遇所有人的反对、陷于空前的孤立之时，相信不止一个交易者会在内心发出这样苦闷的自问。时至今日，一些传统观念根深蒂固的人们仍然认为做交易是“投机取巧”或“不劳而获”的，因而也是不道德或不体面的。但事实上，除非已经成为赢家，否则做交易并不轻松。有些人甚至认为在交易市场上赚钱是罪恶的，因为这些盈利就是别人的亏损，或导致别人亏损的原因。外行们搞不清楚一个执着的市场投机客和一个赌徒之间的区别尚且情有可原。但是，如果交易者自己也抱持类似的观念，那么他就无法真正在这行立足。交易者只有从思想上解决了职业正当性的困惑，才能够在内心里接纳和喜欢自己。

从最广义的角度讲，我们所做的一切事都可以视之为赌博，哪怕那些当时认为是十拿九稳的决定，事后看来也是如此，区别只是赌注的大小不同而已。这个说法还可以包括我们充满风险的整个人生。我生性开明，能够接受许多世俗难容的观点。因此公开承认自己是一个职业赌徒并不会使我感到丝毫困扰。以交易为生是条风险莫测的艰辛之路，至少需要十年以上孜孜不倦的研究，加上可观的学费。虽然最终有人赚有人赔，但这就是竞争的结果。如果交易赚钱也算罪恶的话，那么人类一切和竞争有关的领域就都充满了罪恶了。而竞争恰恰是人类的天性，是推动社会进步的力量。一个在交易市场上崛起的真正的成功者，可以是而且必须是一个满怀善意的好人，或一个正直的、对社会有益的人。这也是我的终极感悟。

从狭义的角度来讲，交易与赌博的根本性区别在于：赌博作弊的概率更高，也更容易；而交易，如果您对它足够熟悉的话，其安全性和可操作性要远大于赌博。在赌博中拿到什么牌主动权不在自己手中（作弊除外），但在交易这行，差牌（比如劣质股）您却可以避而远之，而且何时进场、何时出场完全自己说了算。交易市场上也会存在内幕交易，但就对最终结果的影响而言，要远小于赌博中的作弊。赌场的规模太小，参与的人太少，竞争不充分；而交易市场规模巨大，几乎无人能够随心所欲地操纵，就连政府也不行。有“全胜交易员”之称的马可·威斯坦（Mark Weinstein）曾说：“许多人认为市场交易就是赌博。我认识一些交易员，他们连续获利29年，这绝对不能算是赌博。”

由此可见，交易是比赌博远为公平和规范的游戏。在交易市场上崛起与从赌场中胜出相比，其成就感要大得多。所以问题的关键不是交易是不是赌博，而是要按正确的技术赌，按高明的策略赌，按既定的原则赌，按严明的纪律赌，要千方百计从数千万竞争者中脱颖而出。要做到这一点，就必须在技术和心理两方面超越对手。我们之所以还不是赢家，是技术和心理两方面的缺陷所致。而作为交易者的任务，就是要一一消除这些缺陷。当我们把自身的缺陷减少到足够少的程度，赢家地位就会唾手可得。下面，关于交易与赌博的关系，让我们来听一听美国伟大交易家杰西·利物莫的说法:“赌博和投机的区别在于前者对市场的波动压注，后者等待市场不可避免的升和跌。在股市赌博是不会成功的。”

迈克尔·卡沃尔（Michael Covel）在其所著的《趋势跟踪》（Trend Following）一书中说：“你认为自己是投资者还是交易者？大多数人把自己看作是投资者。可是，假如你知道市场里的大赢家们都把自己叫做交易者的时候，你不想问问为什么吗？道理很简单，他们不投资，他们只是做交易。”根据我的理解，“交易”（trading）就是“投机”(speculation)，它们是一回事。而“投资”（investment）和“赌博”（gambling）是两个极端的字眼，都不可取。相应的，我们今后也不再提“投资者”（investor）或“赌徒”（gambler）这样的说法，而只说“投机者”（speculator)或“交易者”（trader）。鉴于“投机”和“投机者”已经被赋予太多的负面色彩，我们一般以“交易”和“交易者”代替之。
第十三节 内幕与操纵



上节说到即使是政府也难以左右交易市场，有些读者对这一结论心存疑虑。事实上，证据比比皆是：在不久前的一场次贷危机中，美国的道琼斯指数从20071011日的14198点下跌到20090306日的6470点，跌幅54%，美国政府只能眼巴巴地看着。中国A股从20071016日的6124点一口气下跌到20081028日的1664点，跌幅73%，中国政府只能眼巴巴地看着。日经225指数从1989年底见顶38957点以来，已经熊了二十多年；期间虽也几经反弹，但至今仍然趴在10000点左右的位置，日本政府也只能眼巴巴地看着。所有的救市措施的影响力都极其有限，根本无法和大势抗衡。短暂的反弹过后，股市再创新低，直到风险释放完毕乃至严重超跌为止。

政府能阻止股市上涨吗？同样不能。中国A股曾经从19960119日之512点开始一轮大牛市，期间政府连发“十道金牌”阻止股市上涨都无济于事。一直涨到19961211日的1258点，才在政策的累积利空打击和巨大的获利盘冲击下连续暴跌，短短两周见到了855点的短期低点。但是牛市的生命力是如此顽强，后来市场不仅完全收复失地，还再创新高。直到19970512日的1510点，这轮牛市才告完结。同样的一幕于2007年再度上演。当时A股从20050606日之998点开始一路攀升，到20070529日已经达到4335点。当天夜里财政部突然宣布提高印花税税率，导致了令许多股民终生难忘的“5.30”大暴跌。但是股市很快就重拾升势，于20071016日见到6124点的历史性高位。

综上所述，不难得出“大级别的趋势不可阻挡”这一基本结论。既然国家尚且不能真正的操纵市场，某个机构或个人就更不用说了。关于市场能否被操纵，让我们来看看华尔街杰出交易家保罗·都德·琼斯的观点：“市场绝对会朝着应该发展的方面前进……一般大众对市场的看法，最重大的错误观念是以为市场会受到人为力量的操纵。譬如说以为华尔街有若干集团可以控制股价。其实我也可以参与任何市场制造一两天、甚至一周的行情。假如我在适当的时机进场，稍微朝多头的方向加把劲，我甚至可以制造出一个多头市场的假相。但是除非市场真是多头，否则我一停止买进，价格便会下跌。你也许可以在最荒芜的地区开一家高级服饰店，但是如果没有客人上门，你势必只有关门一途。”

因为市场操纵和内幕交易对市场公平公正的基础构成破坏，所以各国都立法禁止。但是，有一种涉及国家最高层面的内幕交易，实际上却是基本面的一种。例如，麦可·马可斯（Michael Marcus）曾经回忆说：“我记得1978年底美元开始重挫，几乎每天都创下新低纪录。有一天，我们注意到美元突然转强，然而根据手中拥有的资料却无法解释个中原因。我们在百思不得其解的情况下，只好尽量抛售手中持有的外汇。后来在周末，卡特总统宣布了一项支撑美元的计划，才解开了我们心中的迷惑。假如我们当时等到美国外汇隔天开盘才抛售，就会赔得倾家荡产。这经验证明了我们所坚信的一个原则，亦即国际外汇市场的大户，包括各国政府在内，经常会得到一些内幕消息。如果我们发现市场突然出现出人意表的变动，就应该当机立断，事后再去寻找原因。”

市场上的领先指标往往是那些消息远比您我灵通的市场人士。当市场基本面产生变化时，技术面最初的变动方向往往就是市场的长期趋势所在。重大的市场操纵与内幕交易行为会体现在技术走势图上，为未来中长线的趋势方向指明道路。高明的交易员无需打探任何内幕，只需通过技术走势图就能发现端倪。因此说，市场操纵和内幕交易可以成为连接技术面和基本面的桥梁，基本面可以通过两者而起作用。在专业交易者眼里，如果它们加大了市场波动的幅度，那么不但不是坏事，反而成为可以利用的机会。因为对专业交易者来说，他不怕市场上涨，最好暴涨；也不怕市场下跌，最好狂跌。他最害怕的，是市场走势像死人的心电图——一条直线。





第十四节 基本分析还是技术分析？（之一）



大级别的趋势不可操纵——即既不可被人为创造，亦不可被人为中断——这一结论奠定了图表型技术分析的基础。技术分析是以图表为主要研究手段，试图预测市场价格变化的未来趋势的技术。技术分析有许多门类，图表派是主流。基本分析是指股票的财务报表分析和商品期货的供求关系分析，然后进一步扩展到行业分析和宏观经济形势与政策分析。两者的目的都是为了预测价格变化的方向，但出发点不同。技术分析是从价格变动的现象入手直接分析行情，而基本分析是从价格变动的原因入手间接分析行情。技术分析派通常不理会价格涨跌的原因，而基本分析派则不讲究进出场的精确时机。关于二者孰优孰劣，已经争论了一百多年仍未有定论。下面，我以一个技术派的眼光，谈谈自己的看法：

一、交易者不可能掌握所有的基本面信息

尤其是那些能揭示事实真相的内幕消息，一般人难以获得。为了分析结果的准确性，任何不起眼的细节都不能忽略，这会导致基本分析的工作量过大。况且，有关基本面的任何数据都可以是假的或不准确的，但市场价格和成交量却是真实的，因此它们所构成的技术走势图才是您我唯一可信赖的东西。

二、信息对价格的影响程度和交易者对信息的反应难以量化

为此基本分析不得不借助一个又一个假设，导致分析结果的弹性过大。作为技术派的一员，我从来只关心价（包括K线、均线）和量（包括成交量、持仓量）两个要素。通过对这两个要素的分析，研判出多空力量孰强孰弱，进而研判出趋势的方向或无趋势的事实用以指导交易。

三、基本面信息总是落后于价格变化

从来都是价格创造新闻而不是新闻创造价格。保罗·都德·琼斯曾说：“我相信在市场价格变动之后，市场的基本面才会随着改变。”约翰·墨菲（John J.Murphy）则在他的《期货市场技术分析》（Technical Analysis of the Futures Markets）一书中列举了一个生动的例证：“1982年夏季，股市和债市同时爆发了一轮剧烈的牛市，及时地宣告了一场自二次大战以来为时最长、痛苦最深的大衰退就此终结——然而经济学界对如此重大的转折当时差不多毫无察觉……市场价格是经济基础的超前指标，也可以说是大众常识的超前指标。历史上一些最为剧烈的牛市或熊市在开始的时候，几乎找不到表明经济基础已经改变了的资料。等到好消息或坏消息纷纷出笼的时候，新趋势早已滚滚向前了。”

四、价格变化已经消化吸收一切信息

艾德·斯科塔曾说：“我认为基本面资讯并没有用，因为市场早已将它反应在价格上了。如果你能比别人早几步知道某些基本面的变化，那又另当别论了。基本上，我是一个已经具有20年经验的趋势交易员，趋势跟踪就是分析图表的一种。根据分析图表从事交易有如冲浪。你不必了解波浪起落的原因，就能成为一名冲浪高手。你只要能感觉到波浪涌起以及掌握乘浪的时机就够了。”杰西·利物莫则说：“大众应该始终记住股票交易的要素。一只股票上涨时，不需要花精神去解释它为什么会上涨。”

五、个人交易者很难掌握基本分析的要领

诚然，没有人能够保证技术分析的学习者一定能在市场上赚到钱。但毫无疑问的是，对于绝大多数人而言，试图通过学习基本分析达至盈利目的的希望会更加渺茫。我个人认为，除非有特别的嗜好，散户交易者想要成为基本分析专家的冲动基本属于不智之举。基本分析究竟有多难？查尔斯·勒博（Charles Le Beau）说：“即使你受过高度专业化的训练也要避免自己做基本分析。我已经从事期货交易40年，并且经常在一所重点大学里给研究生讲授基本分析课程，然而我从来不会想到要自己做基本分析。比你和我都更有资历的真正的基本分析专家，他们把全部的时间都投入在这方面，而他们的结论是随时可以免费获得的。”

第十五节 基本分析还是技术分析？（之二）



六、技术分析适用于任何市场、任何品种和任何时间尺度

约翰·墨菲还曾经说过：“技术分析有个了不起的长处，就是它适用于任何交易品种和任何时间尺度。不管是股票还是期货，没有用不上的地方。图表派可以随心所欲地同时跟踪许多种类，而基本派往往顾此失彼。经济基础方面的资料过于繁杂，多数基本分析师只好从一而终，专门研究某种或某类商品，比如谷物或金属。我们绝不可忽视这个差别。市场有时平平淡淡，有时候高潮迭起；既有趋势明朗的情况，也有杂乱无章的阶段。技术派就不妨集中精力和资源，专门对付趋势良好的市场，暂且不理会其它趋势不明者。这样，在市场上各种商品轮流坐庄，交替活跃，技术派跟着把注意力和资金转移到最行时的对象上去。

“不同的时候总有不同的商品最火爆，趋势漂漂亮亮，而且往往此起彼伏。技术分析者大得其宜，随机应变地轮换新宠。而基本派多是‘专家’，常常享受不到这份灵活性，缺了图表派那份潇洒。图表分析还有一个优点是它能应用于任何时间尺度。无论是研究一天以内的价格变化做日内交易，还是顺应趋势做中等期限的跟势交易，都可以采用相同的原理。有人说图表分析只适合短线，这是无稽之谈。也有人说基本分析适合做长期预测，而技术分析用于短线的时机选择更好。实践证明，使用周线图和月线图解决长期预测问题也毫不逊色。”

七、没有任何一个交易者能够完全脱离技术分析

有些人明明依靠技术分析大赚其钱，却依然声称其做交易的依据是基本分析，并且大肆贬低技术分析。可是真的存在完全不看技术图表的交易者吗？回答是否定的，因为这个问题就像是在问人没有眼睛是否还能看一样。以基本分析见长的吉姆·罗杰斯（James Rogers）曾说：“我不曾碰过靠技术分析致富的人。当然，这不包括出售技术分析图表的人在内。”可是在被问及他是否使用价格走势图时，他却回答说：“会的。我每周都会看一下市场走势图。靠这些资料，我可以知道市场目前的情况。偶尔我也会看分析图表。有时候，分析图表会告诉你市场上已经出现极大的乖离，在这种情况下，我通常会考虑是否要继续做多或放空。”

对此，约翰·墨菲解释说：“图表分析抄了基本分析的近道，反过来却不然。基本分析里不包括价格的变化。如果说单纯利用技术分析从事商品期货交易还可以的话，要是某人毫不理会市场的技术特点，试图单单利用基本分析来做交易，那就大为可疑了……期货的杠杆作用注定了时机是交易成败的关键，即使您在把握大趋势上没有出问题，仍然很可能赔钱。‘买进并持有’这一套行不通。在市场预测阶段，技术分析或基本分析都可采用，但到了选择具体出入市时机的时候，就只能仰仗技术分析了。这就是说，只要是做交易，就得按部就班地完成这两个步骤；哪怕您在第一个阶段用的是基本分析，在第二阶段也还是非用技术分析不可。”

八、华尔街杰出交易家推崇和信赖技术分析

马丁·舒华兹（Marty Schwartz）：“如果有人对我说，他从未见过一个发财的技术面分析师，我会嗤之以鼻。因为我干了9年的基本面分析师，结果却是靠技术分析致富。”威廉·奥尼尔：“大部分投资人认为股市的图表分析没有什么意义。事实上，只有大约5％到10％的投资人看得懂图表。甚至有许多专业交易员都对图表一知半解。投资人不知使用图表分析，就如同工程师不懂得使用X光一样愚蠢。分析图表可以提供许多用其他方法难以获得的资讯。可以使各种股票的表现组织化，对选股工作有很大的帮助。”布鲁斯·柯凡纳（Bruce Kovner）：“对我而盲，技术分折有如体温计。光靠基本分折，而不注意市场走势的相关图表，就如同医生为病人治病，而不替病人量体温一样荒谬。技术分析不但可以反映市场大势所趋，也能突显市场异常的变化。以我而言，研究市场价格走势图是一项非常重要的工作，我可以靠它判断市场未来可能发生的变化并预做准备。”





第十六节 错误的理论——随机漫步理论（之一）



资本市场是最不缺少理论的地方。如道氏理论已经有着上百年的历史，经历了时间的检验；但更多五花八门的理论，仿佛千百条歧路在时刻等待着新手误入歧途。其中任何一条歧路，都足以让初学者荒山终老、皓首穷经。除了耗尽他们毕生的精力和金钱，什么成果都不会诞生。好在我们无需一一践行就能判断出一种理论是否有效。这样做一是根据常识，二是要看这种理论是否是由具备实战经验的交易家所提出。我想，借此机会表明我对流行理论的看法，是我对后来者的责任。

所有的赢家都是相似的，而输家则各不相同。我之所以不主张新手学习巴菲特，就是因为他和所有人都不相似，无从学起。而杰克·D·施威格在《华尔街操盘高手》（Market Wizards）和《华尔街点金人》（The New Market Wizards）两部书中采访过的30位当代杰出交易家，他们都非常相似——例如顺应大趋势，正确地捕捉战机，严格的资金管理，高度的自律，耐心地持长……等等。他们全都可以视为杰西·利物莫的追随者或模仿者。他们站在巨人的肩上，吸取了他的经验教训，因而取得了巨大的成功。年轻后学要想踏上成功的坦途，研究他们的做法和言论才是唯一出路。如果一种理论的提出者不是有过辉煌战绩的实战交易家，而是某个学院派教授，则几乎可以肯定一钱不值，哪怕这种理论获得过诺贝尔经济学奖也不行！

有些学院派专家学者看似聪明，实则非常愚蠢。“随机漫步理论”（Random Walk Theory）就是我所知道的最为愚蠢的理论之一。这个理论认为，市场是随机游走的，是杂乱无章的。但是面对这个毫无章法的市场，该理论竟然得出交易者应该“买进并持有”指数基金的结论，理由是没有人能够真正战胜指数。可是“买进并持有”指数基金如果能够盈利，不就等于承认指数存在一个上升趋势么？一方面靠追随大势赚钱，一方面又否定趋势的存在，这是典型的自打嘴巴。可是即便是买进指数基金也不是什么好建议。对这种想当然的结论，我至少可以从如下三个方面予以驳斥：

一、仅仅追求和指数同步的收益只会永远原地踏步

众所周知巴菲特的年均收益率不过略高于20%而已。人们据此认为，只要保持20%的复利增长，几十年之后就会成为巴菲特第二。可是事实上，年均20%的收益率非但不会成为巴菲特，相反只能永远呆在穷人的位置上动弹不得，最多也就是年复一年地原地踏步而已。道理很简单，一般人的账户根本做不到封闭运行。您得吃饭、看病、花销，您得不断从账户提款。越是职业交易者，越是没有交易以外的其它收入。更何况，从长期来看指数连10%的年均增长率都难以达到。如果剔除通胀因素，持有指数基金的效果会更差。

二、超越指数不仅完全可能而且大有人在

大多数人的确难以超越指数，但这不应该成为自甘平庸的理由，我们应该向卓越交易家们看齐。理查德·丹尼斯魔术般地把400美元变成了2亿美元。布鲁斯·柯凡纳1978～1987年间的平均收益率高达87％；即如果在1978年初投入他的基金2000美元，十年后该笔资金可以成长到100万美元。同样是在十年时间里，麦可·马可斯使他操盘的资金增长了2500倍，折合年均报酬率约120%……金融市场的乾坤之大、能人之多，远非象牙塔里的书呆子们所能想象。

三、长期持有指数基金的最终结果有可能亏损

日经225指数1989年底已经接近4万点，至今仍不足1万点（最低曾到过7000点）。如果在峰位时介入，持有该指数基金20年的结果是亏损超过70%！美国的纳斯达克指数2000年3月曾经高达5132点，如今快十年过去了，依然匍匐在2000点的位置（最低曾见1100点）。由此可见，买卖指数基金也要依据大势操作，并且进出场的时机很重要。正确的做法应该是：在指数处于牛市时做多股指期货或指数基金，在指数处于熊市时则做空两者，而不是一味盲目地持有
第十七节 错误的理论——随机漫步理论（之二）



随机漫步理论虽然历史悠久，但迟至1964年才首次集中出现在保罗·H·库特纳（Paul.H.Cootner）编撰的《股票市场价格的随机行走特点》（Random Character of Stock Market Prices）一书中。伯顿 G·马尔基尔（Burton G.Malkiel）1973年出版的《漫步华尔街》（A Random Walk Down Wall Street）一书则使之进一步发扬光大。马尔基尔在书中对技术分析者极尽嘲讽羞辱之能事：

“走近技术分析师，仔细一瞅，常会看到他们的鞋子上有破洞，衬衫的领口也磨损了。我个人从未认识什么成功的技术分析师，倒是见过好几个不成功的折戟沉沙，惨败不堪。令人称奇的是，身无分文的技术分析师却从来没有一丝悔意。如果你在社交场合冒昧地问他为何如此穷困潦倒，他会坦诚率直地说，之所以如此落魄，是因为他犯下了是人都会犯的错误：没有相信自己的图表。有一次，我的一位图表师朋友请我共进晚餐时就说过这样的话，我当场被食物噎着，弄得自己非常尴尬。自此之后，我就立了个规矩，永远不再和图表师一起吃饭。这不利于消化。”

历史上任何一位知名交易家都不曾以如此狂妄的语气说话。随机漫步理论不仅否定技术分析，还同时否定基本分析。如果它成立的话，交易市场上的所有专家们都将无立锥之地，积极进取变得毫无意义，而众多杰出交易家的卓越绩效将不过是消极持有指数基金的结果。但是众所周知市场是规律性（趋势行情）与随机性（无趋势行情）的统一体。任何对金融市场的运作有正确认识的人士，都不难凭常识看出该理论的荒谬性。例如技术分析大师约翰·墨菲就曾经反驳道：

“满目随机其实只是无力辨识系统性价格变化形态的代名词。许多学者没有能力揭示价格形态，可这并不能证明价格形态不存在。随便翻翻哪本图表书，就可以很直观地看到趋势确实客观存在。如果价格变化前后无关，那么试问随机行走派诸君，如何解释触目可见的趋势呢？不少顺应趋势系统在现实交易中战果辉煌，利润丰厚，又该作何解释呢？”而在《股市趋势技术分析》第八版献给约翰·迈吉的纪念辞中，作者——约翰·迈吉公司的总裁理查德·迈克德莫特（Richard McDermott）写道：

“对于那些坚信随机游走理论的人，他们曾对约翰声称华尔街上不存在可预测的行为。约翰对此的回答十分精彩，他说：‘您们这些家伙过分依赖您们的电脑。到目前为止设计得最好的电脑仍然是人类的大脑。一些理论家试图模拟股市行为，在最终宣告失败的情况下就声称股市中的运动是随机游走。难道就不能同样平等地认为只是因为电脑程序不够灵敏，或者电脑本身不够强大，从而不能够成功地模拟人类大脑的思维过程吗？’接着，约翰走到他的一大堆图表处，从中取出他心爱的一张，将它展示给随机游走论者。图上展现出：价格猛烈地上冲，伴随大的成交量；价格调整巩固，伴随小的成交量；价格再次向上猛冲，伴随大的成交量；第三次；第四次。一张漂亮的、对称的图表：股价沿着一条界定清晰的趋势通道运行，成交量伴随着价格而运动。‘您们真的相信这些形态是随机的吗？’约翰问道——他显然已经知道了答案。”

您是愿意听一个身经百战的沙场老将的忠告，还是一个饱读兵书的书生的侃侃而谈？随机漫步理论在赢家那里没有任何市场，却因为 “市场走势是随机的”这种说法颇能安慰输家们饱受创伤的心灵而大受其欢迎。1999年，麻省理工学院的安德鲁·罗（Andrew W. Lo）博士，以《华尔街的非随机漫步》（A Non-Random Walk down Wall Street）一书将该理论驳斥得体无完肤。作者和所有的市场赢家们一样，都深信资本市场的规律性不仅清晰而明显，并且象山岳一样不可撼动。因此凡是那些认为资本市场没有任何规律可循的理论都是错误的理论，这就是我们最终的结论。





第十八节 错误的理论——有效市场假说（之一）



1900年，法国数学家路易斯·巴舍利耶(Louis Bachelier)首次提出了金融资产价格服从对数正态分布的假设，并假设股票价格服从布朗运动（物理学中分子微粒所做的一种无休止的无序运动），这成为随机漫步理论和有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis）共同的源头。1965年，芝加哥大学经济学教授尤金·法玛（Eugene Fama）正式提出有效市场假说：“假说的前提是股票价格总是正确的，因此，市场走势是随机的，没有人能预测市场未来的方向。价格正确的前提是，制定价格的人，一定是理性的，并且掌握充分的信息。”根据这一理论，金融市场又被进一步划分为弱式（技术分析失效）、次强式（基本分析失效）和强式（内幕消息也失效）共计三类“有效市场”。

这个理论的要点是：一群“理性”的人，在同样的时间对同样的信息以同样的速度作出同样“理性”的反应之后，立即将该信息的影响传达到价格变化上，从而造就出一个“有效市场”。后来，该假说进一步与哈里·马克维茨（Harry Markowitz）以“均值—方差”法提出的资产组合理论相结合，诞生了一般均衡框架中以理性预期为基础的“资本资产定价模型”。从此，资产组合理论、资本资产定价理论和有效市场假说一起，在传统金融理论中占据了统治地位。这些理论的特点就是在假设持有期收益率服从正态分布的基础上，运用数理统计的方法来分析市场和指导投资。例如，资产组合理论就主张通过分散投资来降低风险，追求平均收益。

在我看来，有效市场假说至少存在如下疑问：

一、完全追求经济效用最大化的“理性经济人”并不存在

众所周知，人只是理性与非理性参半的动物。不论是出于无知还是故意，交易者都完全有可能作出损害自身利益的选择。所谓的“整体理性”也同样可疑。《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）的作者、耶鲁大学经济学教授罗伯特·席勒（Robert Shiller）认为，市场有时候会被疯子和集体癔症所左右，这一观点实在是精彩绝伦（但是，这难道不是一件值得利用的好事吗？专业投机者无惧任何惊涛骇浪，唯独对死水一潭的市场一筹莫展）。反观新兴的行为金融学把人的心理和情绪因素引进金融交易决策过程的做法，就显得明智和务实得多了。

二、人们不可能同时获得相同的信息，对相同的信息也不会作出同样的判断

常识告诉我们，信息不可能像阳光一样不偏不倚地普照众生——亦即信息不对称的现象永远存在。况且国王和乞丐之间的差别有多大，人和人之间的差别就有多大。即便是对于同样的信息，人们的反应也会大相径庭。信息的不对称和交易者个体之间的巨大差异，完全有可能导致有效市场的假设落空。

三、从历史走势出发对未来的价格涨跌作出部分预测完全可能

随机漫步理论和有效市场假说都认为市场走势混乱无序，价格变动的路径不可预期，投资者无法根据过去的价格预测未来，也无法跑赢大市。这两套理论的支持者天真地以为，价格走势的过去和现在没有关系，现在和未来也没有关系。但实际上，时间因素在价格变动中至关重要。无论是过去的价格或信息，都会对将来造成影响。因此说，市场存在记忆效应是不容置疑的事实，历史走势也因而具有不容忽视的研究价值。

市场走势究竟能否预测？这是一个存在巨大争议的问题。输家们一致认为不能，赢家们则不置可否，以沉默应对。事实上，从历史走势出发对市场的未来走势作出某种程度的预测是完全可能的，这种预测有时甚至能够达到相当准确的地步。简单地说，趋势行情相对容易预测（无论是趋势的开始、中途还是结束），无趋势行情则很难预测。越是大级别的趋势行情预测起来就越容易。我甚至可以肯定地说，大规模的趋势运动多数事先都是可以看得出来的。我知道这种说法令人震惊。但说到底，这只不过是个技术水平高低的问题罢了。

四、市场的局部有效性不能消除超额利润的存在

如果说漫步随机理论宣扬的是不可知和不作为论，那么有效市场假说就是在为不作为或消极投资辩护。事实上，缺乏理性——更多情况下是缺乏知识——的投资大众，恰恰是赢家能够确立优势的原因。市场的局部有效性，即信息能够很快被价格充分消化吸收，是一个显而易见的事实；但是这一事实并不能消除超额利润的存在。杰西·利物莫所开创的趋势跟踪一派在华尔街已经形成一个蔚为壮观的赢家群体，少数知名的价值投资者也已持续多年稳定盈利，就是明证。

五、除非学会以资金管理配合趋势跟踪，否则以有效市场假说为依据难免破产的命运

LTCM（长期资本管理公司）曾有“债券套利之父”约翰·梅里韦瑟（John Meriwether）的加盟，和两位诺贝尔经济学奖得主、“布莱克—斯科尔斯”期权定价公式的发明人迈伦·斯科尔斯（Myron S.Scholes）和罗伯特·默顿（Robert C.Merton）的参与，其最终破产的结局对于世人来说是个意味深长的警示。经济学家埃德加·E·彼得斯（Edgar E. Peters）曾经说道：“当市场被认为是‘稳定的’，有效市场假说和资产定价模型似乎运行得很好。可是，在恐慌和混乱期间，那些模型崩溃了。因为有效市场假说和资产定价模型是均衡模型，它们不能处理通向混乱的转变。”

问题的根源在于，收益率并不服从正态分布。传统金融理论一直认为金融数据符合这一假设，但实际上它们绝不。因为金融市场上趋势行情的大量存在，所以收益率显然不是完全随机的，也就不服从正态分布。许多学者，包括尤金·法玛本人在观测资产持有期收益率时都曾发现，其频数分布曲线的峰部比正态分布更高，尾部也比正态分布更大。较胖的尾部意味着市场发生剧变——如飙升或崩溃的概率，比正态分布要大得多。对此，尤金·法玛说道：“如果价格变化是非正态分布的，一般说来，平均而言，每个股票出现距离均值超过5个标准差的价格，每7000年才会出现一次。事实上，这样的情形似乎每过三四年就会发生一次。”诺贝尔物理学奖得主菲利普·安德逊（Philip Anderson）的一段话，也说明了来自常态分布思维的危险性：“在现实世界中，‘尾部’极值事件发生的概率其实跟中间值和平均数是一样的，总有许多出乎意料的事情发生。我们需要突破用平均数思考的方式。

六、“有效市场”如果成为现实将是全体市场交易者共同的噩梦

每一个交易者几乎都是冲着超额利润来的，而“有效市场”的实现意味着超额利润将不复存在。果真如此，金融市场还能够吸引多少人参与呢？只有大波动才能赚大钱，失去波动的市场无异于失去了生命。好在这一切根本不会发生，否则金融市场只有关门大吉一途。在我看来，所谓的“有效市场”就像是金融市场中的共产主义，只宜拿来作为想象之用。始于2008年7月、由美国次贷危机所诱发的一场全球范围内的股市和期市大崩溃，已经将有效市场假说彻底撕成了碎片。最后，让我们以华尔街交易名家赖瑞·海特（Larry Hite）的一段话作为对有效市场假说的总结：

“经过多年交易经验的累积，我了解到市场的运作其实并没有效率。我有一位念经济的朋友，他曾经一再向我解释，要想战胜市场所做的一切努力其实都是徒劳无功的，因为“市场的运作非常有效率”。然而我发现，所有告诉我市场运作具有效率的人，都无法赚大钱。我这位朋友同我争辨说，如果我能设计出一套在市场中致胜的电脑交易程式，别人一样能做到，而这些系统的功用在市场上一定会相互抵销。虽然有人能够设计出在市场上致胜的交易系统，但也有人会犯错。有些人在交易赔钱的时候，会更改交易系统。有些人根本不相信交易系统，总会对交易系统所发出的指令表示怀疑。根据以上的说法，我们可以得到一个非常重要的结论，即人是不会改变的。而这就是市场交易这场游戏会持续发展的原因。”





第二十节 我的归宿——趋势跟踪



“人是不会改变的”这个结论，奠定了图表型技术分析和趋势跟踪交易策略的基础。一代宗师杰西·利物莫——他即便不是趋势跟踪一派的开山鼻祖，也是其第一位集大成者——对于人性不变的原理和市场交易之间的关系有过精辟的论述：“华尔街没有新事物。人们的钱袋改变了，被欺骗的人改变了，股票改变了，但是华尔街从不改变，因为人性从不改变……无论是在什么时候，从根本上说，由于贪婪、恐惧、无知和希望，人们总是按照相同的方法来重复自己的行为——这就是为什么那些数字构成的图形和趋势总是一成不变地反复出现的原因。”

2007年初，“趋势跟踪”一词随着迈克尔·卡沃尔所著的《趋势跟踪》一书开始在中国发行而逐渐为国人所知。但在此之前，我早已通过自身的努力独自发现了通过趋势跟踪从事交易的原理，我把它命名为“跟随理论”，一种均线型趋势跟踪理论。后来我在阅读斯坦利·克罗的《期货交易策略》时，看到他也提到一种用4/9/18日均线指示趋势的模型，尽管很简陋，但思路是相同的。我认为，斯坦利·克罗的《期货交易策略》完全是杰西·利物莫交易策略的计算机图表版，两人都是大势追随者，所不同的只是利物莫所处的时代计算机还没有被发明而已。

之所以说克罗的模型是简陋的，是因为克罗所处的时代，专业交易者所遭遇的竞争压力非常之小，恢宏浩瀚的大规模趋势俯拾皆是，盈利对于当时尚属少数的专业交易者来说，几如探囊取物。那个时候的趋势，普遍级别较大且推进得迅速而猛烈；对于交易者来说，无论看日线图、周线图还是月线图效果几乎都是一样的。因此克罗没有必要仔细对照三种宏观图表之间的对应关系，对均线与均线之间的位置关系缺少研究（当然，也许是克罗不愿意披露他的研究成果）。又由于当时日本蜡烛图技术尚未传入美国，因此K线与K线、K线与均线之间的位置关系的研究尚属空白。

但如今，情形已经有了很大改变。由于专业交易者队伍的空前壮大，对抗已经白热化。大级别的趋势已经由以前的比比皆是演变为数年一遇。中等级别的趋势也日益难得。据统计，目前金融市场上大约只有30%的时间是运行在趋势行情中，而有多达70%的交易日是处于无趋势横盘状态。交易心理学家范K·撒普（Van K.Tharp）则更悲观，他认为市场行情在有趋势和无趋势之间的时间分配比例是15%：85%。无论怎样，都说明追随大势的交易策略面临交易机会减少的问题。但是，只要缩小时间域，以相同的原理启用微观交易学，趋势跟踪交易策略就照样有效。

早在趋势跟踪这个词出现之前，杰西·利物莫就已经是一名趋势跟踪交易者了。他之后的著名交易家，除了极少数价值投资者如沃伦·巴菲特和彼得·林奇以外，几乎全都可以视为他的学生。杰克·D·施威格采访过的30位当代最为杰出的交易家，绝大多数都是大势追随者。个别超短线高手，只不过是利用和趋势跟踪相同的原理，专门捕捉微观趋势罢了，本质上这算不上是另辟蹊径。因此说，趋势——只有趋势，才是盈利的核心机密。趋势包括宏观趋势和微观趋势。赢家要么同时捕捉两者，要么捕捉其中之一。如果市场死水一潭，即既不存在宏观趋势，又不存在微观趋势，那么无论是谁、运用任何方法都无法盈利，这是一个基本结论。

艾德·斯科塔在被问及趋势跟踪交易系统是否会因为日益普遍的应用而导致成效大减时回答说：“不会。其实所有的交易都具有某种系统化的特质。许多相当成功的交易系统都是根据趋势追踪的理念设计的。生命本身其实也有顺应趋势的现象。当冬季来临时，鸟类就会南飞，公司也会依据市场趋势改变产品策略。交易系统表现优劣亦有其周期可循。交易系统表现突出时，一定会大为风行，然而当使用人数大增时，市场趋势会变得起伏不定，导致交易系统无用武之地，于是使用的人数势必会减少，这又促使市场行情再度恢复到可以使用交易系统掌握其脉络的地步。”
第二十一节 世界上最伟大的交易家——纪念杰西·利物莫（之一）



下面，请读者和我一起回顾我的精神导师——对现代金融交易有过卓越贡献的伟大资本先哲、有“百年美股第一人”之誉的杰西·利物莫惊人的一生，看看从中能获得哪些激励和警示。

1877年7月26日，利物莫出生于美国马萨诸塞州一个贫困的农夫之家。少年时代因参与对赌行的交易连连得手，赢得少年天才的美誉。之后纵横华尔街35年，30岁即已成为百万富翁。由于正确预见了1907年10月的市场大暴跌，曾经一天之内获利300万美元。为此，当时力挽狂澜的金融泰斗J·P·摩根（J.P.Morgan）不得不特意派人请求他高抬贵手，停止做空。

利物莫还一度垄断了美国的棉花、玉米、小麦等商品期货市场。1919年，威尔森总统邀请他到白宫，请他在国家危难之际将自己的棉花期货平仓。在1929年的市场大崩盘中，他在位于纽约第5大道730号的Heckscher大厦顶层、拥有私人电梯的豪华交易室里，指挥几十处分仓下单，大肆做空，一举获利一亿美元。要知道，当时美国全年的税收也不过只有42亿美元而已。

如此辉煌的战绩是在没有计算机帮助分析图表的情况下实现的。世界上第一台计算机是1946年发明的，这已是他辞世6年之后的事。在他操盘的时代，交易者能够拥有一个打出报价带的报价机就算是非常专业的了，大多数人都是看着黑板交易。因此，他是没有图形可看的。他只是看行情数字和价格动向就知道热门股是否正在刷新高价纪录。他靠着对数字惊人的记忆与敏感发展出一整套系统的操作方法。

1940年3月出版了他的原创性著作《股票大做手操盘术》（How to Trade in Stocks）。这本书价值几何？我的看法是：无数人孜孜以求的交易秘笈，尽在其中。传记记者埃德温·拉斐尔（Edwin Lefevre）根据对他的采访稿撰写而成、于1923年出版的《股票做手回忆录》（Reminiscences of a Stock Operator）系统阐述了他一生的主要经历和操作理念，该书字字珠玑，文采斐然，智慧闪烁，至今已成为专业人士的必读教科书和投机领域的传世经典。

威廉·奥尼尔这样评价这部经典：“根据我45年的从业经验，我发现仅有10～12本书真正是有一定的实际价值，而《股票做手回忆录》就是其中的一本。”《华尔街操盘高手》的作者、身兼资深交易专家和财经记者两种身份的杰克·D·施威格则说：“在对当代最杰出的30位交易员的采访中，我向他们提出了同样一个问题——哪一本书对其最有启发？迄今为止，独占这一榜单首位的，仍然是70多年前出版的伟大著作——《股票做手回忆录》。”

杰西叱咤风云的年代，价值投资的王者沃伦·巴菲特还没有出生。直到他去世，巴菲特还只是一个十岁的孩子而已。他的前辈大炒家们如丹尼尔·德鲁(Danial Drew)、杰伊·古尔德(Jay Gould)等，没有留下任何成型的理论或片言只语的著作。“道氏理论”首次集中出现在汉密尔顿（Hamilton）于1922年出版的《股市晴雨表》(The Stock Market Barometer)一书中，此时他非但不能受益半分，而且早凭一己之力功成名就了。

他的一生三起四落。每次从破产中东山再起，他都会恪守信用，连本带利地向债权人清偿那些法律早已豁免的债务。然而，生活的考验之严酷有时不亚于一场苦难。除了遭遇多次常人难以忍受的大起大落，他的婚姻也屡次失败。他的第二任妻子不忠，还曾枪击他的长子。1931年，再度遭逢厄运的他失去了半数财产；1933年，又输掉了另一半。1940年11月27日，一个大雪纷飞之夜，深陷抑郁症的他在Sherry Netherland酒店的衣帽间里举枪自尽。死前他曾留下字条：“我的一生是个失败。”

《纽约时报》为他致悼词：“他的去世为一个时代划上了句号。他的功过任由后人评说。”







第二十二节 世界上最伟大的交易家——纪念杰西·利物莫（之二）



利物莫一生全神贯注于投机市场的所有层面，做了大量开创性研究。他愿意掌握每一个机会，去提高交易技巧。他犯过大部分人在市场中都会犯的错误，但他广泛检讨这些错误，从中学习。迄今为止，几乎所有与交易市场有关的规律和技巧，以及一切对于投机市场操作具有重大指导作用的法则、策略和理念，都是他在实战中发现并提出的。因此，他的历史地位无论怎样强调都不过分。

他确定了趋势能够横扫一切不确定因素的战略战术思想；他发明了以试探性建仓测试市场强弱的技术；他倡导顺势加码的交易策略；他主张抓住领导板块和领头羊；他提出了临界点交易法；他发现了成交量技术；他首次提出资金管理和风险控制的概念；他反复强调耐心、纪律和控制情绪的重要性；他是指出消息落后于价格变化、股价变动的原因不重要这一基本事实的第一人；他反复告诫交易者要忽视小道消息和所谓的“专家意见”，一切依靠自己……

很少有谁能够象他那样，死后还为世人留下上百条脍炙人口的格言警句，不仅详尽地指导人们交易，也在生活的其它层面给人们以教益和启迪，其中每一条都值得交易者熟读甚至背诵下来。利物莫留给我们的遗产是如此丰富，以至于我们今天所研究的一切问题，都能在他那里找到现成的答案。后人无论怎样努力，都无法走出他的光环、发明出哪怕带有一点点新意的东西。相形之下，“股神”巴菲特却只告诉了我们傻瓜般的“买进持有”四个字而已。

利物莫之所以伟大，不仅在于其震撼人心的业绩和对于金融交易学举世无双的重大贡献，还在于他的人格魅力、他的非凡的智慧与勇气。他没有强大的集体资源可以依靠，也从不需要内幕消息或与人联手坐庄。他是华尔街最大的个人投资者，至死都是独立操作。因此尽管百年来诞生的交易大师灿若群星，但无论是谁都无缘“最伟大的交易家”这一称号，而唯有他独享桂冠。尽管他破产自杀了，可是这一令人惋惜的结局不能否定他的伟大成就和历史地位。随着时间的流逝，后人对他的怀念和敬仰反而越来越深切。利物莫晚年失利的原因可能如下：

一、他没能保持生活的简约和平衡

利物莫在交易生涯的早期是洁身自好、自律甚严的；但中期和晚期却因其奢靡和放纵的生活方式而饱受诟病：多处豪宅、豪华游艇、盛大舞会夜夜狂欢……在当时经济大萧条的背景下，这招致不少人的忌恨，尤其是那些把他视为1929年市场大崩溃之罪魁祸首的人们。对于他“我亏钱是因为我错了，而不是因为我放荡不羁或过度享乐”的辩解，同时代的威廉·江恩（Willian D.Gann）指责他：“贪婪地追逐金融资本的利润，一旦成功获取了巨额利润又忘乎所以，大肆挥霍”。最终，极端不平衡的生活方式导致他罹患抑郁症。

二、当时的美国股市规模太小、流动性太差

当他的头寸大到“我即市场”时，在一个尚未实现电子交易的狭小市场中，哪怕他看出了自己的糟糕处境，又如何能及时处理头寸，迅速从不利的情势中摆脱出来呢？无论换了谁，恐怕也只有眼睁睁的看着自己被困其中吧。没人能赢得和自己的赛跑。

三、他违背了自己制定的交易法则

导致交易失利的原因，无外乎逆势、重仓、频繁交易或没能及时止损四种情况而已。尽管这些他都心知肚明，可是他依然违反了其中至少一条，也许是全都违反了。而这一切，可能都和可怕的抑郁症有关。抑郁症会导致厌世，而厌世者会倾向于自毁——包括一生苦心经营的事业和生命本身。

四、缘于人的本质性的非理性因素

国内期货界前辈操盘手青泽先生指出，理性与非理性都是人的本质属性，人只是两者参半的动物。因此，人只能有限度地战胜自己和市场，而不能终极意义上地完胜自己和市场。就如利物莫自己所说：“你可能是一时的国王，但你永远无法完败市场。”在《股票大做手操盘术》中，有人曾问他：“你有这么丰富的经验，怎么还让自己干这种蠢事呢？”他回答说：“答案很简单，我是人，也有人性的弱点。”

第二十三节 认识你自己



交易者的身份形形色色，来到这个市场的原因和目的也各不相同。交易者大体可以分成三类：搏傻者、专业投机者和价值投资者。所谓“搏傻者”，就是拿自己的无知和市场搏斗的人，所有的输家和新手都可以被归为这一类。当然，“搏傻期”过后会开始分化，少部分人转化为专业投机者或价值投资者，多数人则会终生停留在搏傻阶段，直到被“洗白”退出市场为止。专业投机者和价值投资者是指那些至少能和市场打平，或能够持续稳定盈利之人。达至这一目标的过程一般至少需要10年以上，并且时间上因各人资质的不同而可长可短。这还是仅就勤奋钻研市场规律的参与者而言的。大多数参与者，要么由于缺乏追求，要么由于努力不够，要么由于不愿自律，而终生徘徊在市场的大门之外。

专业投机者是指那些一心探索市场规律，然后企图按规律办事的实事求是的参与者。这类人善于提炼客观事物的内部规律，看问题直奔核心，不易被行情假象或虚假无用的漂亮理论所蒙蔽。他们以市场本身为研究对象，只相信自己的判断力，不轻易被他人的意见所左右，不听信任何所谓的内幕消息。这类人的获利能力在三类参与者中是最强的。他们主要使用技术分析工具，同时参考价值投资者的研究成果，寻找最佳的作战时机。他们以波段操作为主，兼顾短线和长线。价值投资者一般对投机市场缺乏真正的了解，他们以宗教信仰般的虔诚来弥补自信心的不足，同时对标的品种倾注了太多情感。这类人以基本分析为工具，喜欢长线持有。

一个浸淫市场多年的交易者如果仍然停留在搏傻者的位置上，一定存在一些致命的毛病。最常见的，就是做事不能专注、不肯深入、不愿持久或拒绝自律。这类人不愿意动脑筋，也不愿意吃苦，没有学习兴趣，缺乏研究动力。通观他们的一生，很容易就会发现他们一辈子都是在不断“尝试”——蜻蜓点水、浅尝辄止的“尝试”——和不停的“改行”中度过的。他们试验了一行一业，因为准备不足或不能坚持，失败了；然后又换另一个行业。他们的一生就是一连串的失败，从来没有专心做过一件事，也没坚持过任何一件事。一直到死，也不知道自己想要的究竟是什么。这类人征战市场的唯一“利器”就是对自己“难以置信的好运”的期待。他们属于“浪漫主义者”，不愿付出、逃避现实是其典型特征。

艾德·斯科塔曾说：“不论输赢，每个人都能在市场上如愿以偿。有些人似乎天生就喜欢输，因此他们最大的胜利就是输钱。”在部分博傻者的心里，也许压根儿就没打算赢。已经定型的专业投机者是些务求取胜的“理想主义者”。他们喜欢自由——人身自由和财务自由，喜欢做自己命运的主宰和完全没有羁绊地发挥创造力。他们不愿意看别人的脸色过活。他们是独行侠，不愿意领导别人，也拒绝接受领导。他们是“现实的浪漫主义者”或“浪漫的现实主义者”。他们不象真正的浪漫主义者那样脱离实际，但又不失理想。他们极不欣赏“现实主义者”们谨慎小心、局促狭隘的生活。在他们看来，“现实主义者”们无论是他们本身还是他们的投资理念——所谓的“价值投资”——都太乏味了。他们是最灵活的一群人。

已经定型的价值投资者属于“现实主义者”。顽固、坚守、执着是他们的特色。他们无疑是脚踏实地、令人钦佩的，一如耕耘的老牛。他们无疑是好父亲、好丈夫、好兄长，但不会有多少浪漫情调。他们是有责任感的人，也是可以依靠的人。他们在生活中有良好的声誉，作息有规律，总是一步步坚实地迈向成功的目标。他们或许并不聪明，其所信仰的“价值投资”是否真的可行也非常可疑，但他们的精神力量感动了上帝，惊人的耐心最终导致盈利的结果也完全在情理之中。这类人能够理解和接受专业投机者的灵活做派，但对于那些热衷于“博傻”的人，他们却报之以深恶痛绝的态度。他们认为，博傻者的行为不仅是弱智的，在道德上也是可耻的。总之，胸怀博大的他无法同情或原谅“博傻者”。







第二十四节 循环——自然的韵律



如您所知，市场大规模的价格变迁不可避免并且可以利用。如果长时间内不存在大级别行情，我们还可以利用微观交易学的知识，到保证金交易市场里去淘金。宏观交易学和微观交易学的原理相同，都是立足于捕捉趋势。前者主要捕捉宏观趋势，后者主要捕捉微观趋势。在股票市场上，我一般运用月线图、周线图和日线图联合趋势跟踪的技术来捕捉牛市或中等级别的宏观行情；在期货市场上，则运用日线图、60分钟和15分钟K线图来同时捕捉宏观行情和微观行情，同时适当参考周线图。对于外盘如美国股市和期市，方法类似。大级别的趋势又称牛市或熊市，两者交替出现。如果说牛市是涨潮，熊市就是退潮；如果把牛市比喻为上山，熊市就相当于下山；如果说牛市象夏天，熊市就象是冬天……这一切，只不过是自然界的一种循环现象而已。

这种循环背后的驱动力，可能是经济周期——确切地说应该是货币及其标价物的对应关系——在起作用，实物商品的供求关系对价格的影响尚在其次。因为自从纸币与黄金脱钩而独立存在以来，就给人类的经济活动带来极大的便利。随着经济总量的不断增长，纸币的发行量亦逐年增加。因此从长远来看，纸币势必处于不断贬值的漫漫熊途之中。人们总是习惯于用货币给股票或商品标价，但事实上它们互相标价。货币贬值了，它所标价的股票或商品就升值了；股票或商品贬值了，相应的货币就升值了。由于某种不可知的原因，人类的经济活动会呈现荣枯循环的现象。当工业生产和商业活动走出谷底开始复苏，且货币供应量较为较为充沛的时候，股市就极易爆发出剧烈的牛市。

因此，以“基本分析预测加技术分析求证”相结合的办法来捕捉牛市其实是相当容易的。如果不懂基本分析也无关紧要，技术分析的功力足够深厚照样可以达到目的。比基本分析优越的是，技术分析还可以锁定熊市——这就是K线、均线和成交量技术以及趋势跟踪交易策略的巨大威力。输家和新手必须放弃“市场走势无限复杂”这种无知的想法。事实上，交易市场不仅存在明显而强烈的规律性，其运作模式也非常有限，穷尽这些模式是完全可能的。举例来说，一个有经验的交易家打开某个交易品种的月线图、周线图和日线图，只要扫上一眼，那么该品种是处于上升趋势、下降趋势或无趋势行情中的某个阶段或位置、有无回撤之可能就都一目了然了。如果他再看一眼美元、黄金、原油、铜以及各大股指，那么全世界金融市场的走势就都尽收眼底了，心中也就有数了。

技术分析有三条基本假设：（1）市场行为包容消化一切（或图表反映一切信息）；（2）价格以趋势方式演变；（3）历史会重演。输家和新手最喜欢质疑的就是第三条。他们会问：“用过去的价格资料预测未来是否科学？”这仿佛成了他们反对技术分析的法宝。对此，约翰·墨菲回答说：“大家都明白，每一种预测方法，从气象预报到基本分析，都是建筑在对历史资料的研究之上。除此之外，还有什么资料可供选择呢？”现在，混沌理论（Chaos theory）已经将“历史会重演”修订为“自我相似性”，即市场上所有的“顶”和“底”都类似，就好比没有两片完全相同的树叶，但所有的树叶看起来都差不多；又好比您遇到一个十年没见的朋友，无论身材还是相貌他和十年前都肯定有所不同，但您依然可以认识他。

最后，我们仍然用一段杰西·利物莫那犹如醍醐灌顶的格言作为本节的结束：“我认为，在股市中所有大的趋势后面都有不可抗拒的力量在起作用。所有成功的投机者都应该知道的一点，就是一定要认清股票的走势，并根据常识采取行动。根据国内外大事或经济形势来推测股市走势，这太难了，真的很难。因为股市总是在世界大事发生之前就出现变化了。股市之所以发生变化，并不是因为当时的形势，也不反映当时的形势；股市反映的是将来的形势。市场的发展往往与人们普遍的感觉和当前发生的世界大事并不是同步的。它好像有它自己的想法。它就是要愚弄大多数人，愚弄大多数时间。只有到了最后，它才露出它为什么这么发展的真实原因……”