常州恐龙园于2000年正式开业，用18年时间发展到如今的国家5A级旅游景区。恐龙园的控股股东为龙控集团，出资人为常州市政府，实控人为常州国资委。
作为一家游乐场的运营方，恐龙园在近几年取得了年均营业收入超4亿元的成绩。恐龙园曾在2012年筹划登陆创业板，但这一计划进行到预披露阶段便搁浅。2017年，恐龙园再次向A股发起冲击，2018年3月28日遗憾被否。
我们基于证监会《第十七届发审委2018年第52次会议审核结果公告 》中对常州恐龙园股份有限公司提出的主要问题，对常州恐龙园最终上会时遇到的问询进行深度分析，为拟上市旅游类企业提供参考。
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文 / 北京青蓝文旅研究院
袁先生，曾任某大型证券公司投行部 VP
沈女士，曾任某大型证券公司投行部 VP
马先生，某私募股权基金合伙人
【正文】
发审委质疑 1、请发行人代表说明：（1）控股股东控制的恐龙谷温泉、恐龙城大剧场、常州环球恐龙城实业等公司是否与发行人存在同业竞争；
青蓝解读 “同业竞争”一直是资本运作“红线”之一，也是监管部门的核查重点。
同业竞争是指公司与关联方从事的业务相同或近似，双方构成或可能构成直接或间接的竞争关系。如果竞争方从事与公司相同或相似业务，一方面造成利益冲突，不利于公司的独立性；另一方面，容易出现竞争方转移公司利益，损害公司股东利益的情形，阻碍公司的发展。
中国证券市场一个常见问题即上市公司控股股东掏空上市公司，补贴其他子公司，这是证监会对拟上市企业的核查重点。对于恐龙园，证监会质疑点在于：恐龙园与控股股东旗下的其他资产存在同业竞争，恐龙园资产独立性不足，控股股东或许会利用恐龙园的资金和品牌价值为其他资产输送利益。如这一条坐实，可以直接否决。
发审委质疑 （2）龙控集团2015年为“环球恐龙城”进行宣传并统一支付广告宣传费用，发行人承担部分广告费，同时，发行人报告期三年广告宣传及制作费占销售费用的比例都在60%以上，请说明“环球恐龙城”的资产拥有方、运营主体、具体内容，发行人是否具有独立性，是否存在关联方共享发行人销售费用等支出形成之利益的情形，发行人是否存在向关联方输送利益的情形；
青蓝解读 依然为前述独立性问题。发审委质疑控股股东利用恐龙园为控制的另一个公司进行宣传，而发行人为此承担了广告费，存在关联方共享发行人销售费用等支出，形成利益输送关系。
此外，高达60%的销售费用占比，是否说明发行人给其他公司承担了广告费用？发行人需说明。
发审委质疑 （3）恐龙人酒店住宿业务与恐龙园业务的关联性，转让恐龙人酒店是否影响业务独立性；
青蓝解读 招股说明书提到，“公司为向中华恐龙园的游客提供住宿便利，于 2015 年 7 月开始筹建酒店业务，但是鉴于公司关联方恐龙谷温泉和盐湖城旅游管理的“道天下”休闲养生旅游度假区也经营住宿业务（目前“道天下”休闲养生旅游度假区内的酒店由盐湖城酒店管理运营），为避免同业竞争嫌疑，公司于 2016 年 9 月将上述筹建中的未完成的酒店装修装饰工程按照账面投入成本转让给恐龙城实业。”
发行人提到，为避免同业竞争，将酒店转让，发审委质疑业务独立性：恐龙园存在将游客输送到关联方的嫌疑。其间有个操作上的难点：转让的话易构成利益输送，不转让易构成同业竞争。拟上市公司需预先采取措施规避这一隐患。
发审委质疑 （4）发行人控股股东及其控制的公司与发行人之间的业务合作与分工的总体安排；发行人与控股股东是否已建立相关机制或采取切实有效的措施，防范相关利益输送或侵害。请保荐代表人发表核查意见。
青蓝解读 此条为前三条的总结，需发行人证明“已建立相关机制或采取切实有效的措施，防范相关利益输送或侵害”。
发审委质疑 2、2016年发行人营业收入和净利润大幅下滑。请发行人代表说明：
（1）营业收入和净利润大幅下滑的原因；
（2）上海迪士尼开业及导致业绩下滑的其他因素，是否对发行人持续盈利能力构成重大不利影响，采取何种应对举措；
（3）结合相关情况说明持续盈利和经营规模扩大的合理性。请保荐代表人发表核查意见。
青蓝解读 这是针对业务质疑的三个尖锐问题：2016年营业收入大幅下滑是既定事实，无论发行人如何解释，均无法获得认同。
根据近期过会的企业基本情况，IPO在审企业需满足近三年净利润合计超过1亿元且最后一年超过5000万，不达标者可以选择撤回IPO申请，或者接受现场检查。而在此前市场形成的隐性门槛是净利润要超过3000万元（有传言称，对于主板企业，上述标准则提高到3年1.5个亿，最近一年净利润需达到8000万元），这无形中提高了IPO企业净利润门槛。
对此，拟上市企业的最佳应对方案是：如果准备期内某一年度营收和净利润大幅下滑，就先暂缓上市。
发审委质疑 3、报告期内，发行人现金销售金额占收入比重较高。请发行人代表说明现金销售相关内部控制制度的有效性，并结合不同渠道的收款方式和行业可比公司情况等说明现金销售的真实性和完整性。请保荐代表人发表核查意见。
青蓝解读 因为现金无法确认往来方的真实性，不同于银行，往来方都有相应的公司名称和对公账户，有对公账户就有公司的相关资料，需要查询时也可以查询到公司具体信息，而使用现金结算，很难确认订单中的公司信息的真实性，也无法查询纳税情况和协议的有效性。
这个问题在《常州恐龙园股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》提到过，正式上会时又被质疑，且两个问题合在一起质疑，说明发行人在回复文件中对这两个问题的解答不够完善。“真实性和完整性”直接怀疑发行人利润作假，比较严重。
发审委质疑 4、报告期内，管理咨询业务依据工作量采取完工百分比法确认收入，且金额较大，毛利率较高。2017年1-9月净利润增幅远超过收入增幅。请发行人代表说明：
（1）在报告期每个重要时点未取得业主对工作量的确认，工作量确认的合理性；
（2）2017年1-9月净利润增幅远超过收入增幅的原因。请保荐代表人发表核查意见。
青蓝解读 针对发行人管理咨询业务的质疑。招股说明书提到：“公司开拓了文化旅游景区管理咨询服务。公司目前已经提供管理咨询服务的项目包括盐城“卡迪欢乐世界主题公园”、宁波“罗蒙环球乐园”、常德“柳叶湖水上乐园”、绍兴“镜湖水公园”、海南“海花岛世界童话主题乐园”及“海花岛水上乐园”、兰州“西部恐龙园”、宿迁“项王故里景区”等。”
首先，“在报告期每个重要时点未取得业主对工作量的确认，工作量确认的合理性”指部分业务没拿到确认函即提前确认收入。其次，咨询类业务要按完工百分比法确认收入，完工百分比法准则下，“净利润增幅远超过收入增幅”可能性很小，如若发生则存在两个可能：
1. 前期估计错误，前期对收入和费用地估计发生误判，直接说明会计基础薄弱，可能直接否决；
2. 刻意调节利润，我国发行体制下，利润往后调节，融资额度可能更高，最后的落脚点依然是会计基础薄弱，除非发行人证明做完第一期之后原材料价格等成本价格上涨，而管理咨询业务发生此种情形的可能性微乎其微。
发审委质疑 5、发行人各报告期末流动资产均远低于其流动负债，请发行人代表结合行业可比公司情况说明短期偿债能力，资产负债结构是否合理。请保荐代表人发表核查意见。
青蓝解读 流动资产低于流动负债，近期偿债压力加大，发审委质疑其可持续盈利能力。
2017年下半年以来，IPO上会经历了IPO发审史上最惨烈的一段时期。可持续盈利能力、毛利率/流动负债问题、关联交易、募投项目合理性等都是近期发审会询问的关键问题。恐龙园被否的关键在于：是在2016年，常州恐龙园的净利润有着明显下滑。
常州恐龙园在风险提示中解释了这一原因：净利润的下降主要是由于当年经营旺季期间的多雨和极端高温天气导致了公司园区运营收入的降低，请投资者注意偶然因素对公司经营带来的风险。显然，这一解释未能如愿。
因此，在现行的发审机制下，景区类上市公司如要确保上市成功，净利润的稳定且持续增长须重点关注，而这对增长率普遍偏低的景区类拟上市公司，是最大的挑战。景区类上市公司要在资本市场遍地开花，仍需时日。
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