凤鸣研析 | 不一样的紧信用

信用周期主要是指金融体系给予实体经济的信用资源的周期性变化。除了经济内生性因素外，逆/跨周期政策会明显加剧信用周期的波动。当经济出现较大下行压力时，货币政策往往会率先宽松，随后信用周期才会逐步开始向上，经济周期随后启动。基本面恢复至正常并维持一段时间后，决策层往往会出于防风险等目的开始收紧货币和信用。政策收敛持续一段时间后，经济周期再次回落，政策收敛结束。货币周期、信用周期、经济周期相互交织和影响，周而复始，对各类资产都有重要影响。本文将重点研究本轮紧信用周期的不同以及对债券市场的影响。

紧信用周期总体有利于利率的下行。一般认为紧信用期间固收类资产（债券、贷款）的供给增速将回落，在其他条件大体稳定的情况下有利于利率下行。另外，从宏观视角去看，信用收缩将抑制经济体总需求的扩张，带来经济下行压力，也有利于利率下行。但是，市场实际的走势要更加复杂，如图1。本质上来说，利率是资金的价格，由供需共同决定，单从某一方面出发都不能给出完整解释。

图1：数据来源：wind

注：考虑到国内早期缺乏社融月度同比数据，2015年11月及以前用M2当月同比来表征信用周期，2015年12月及以后用社融当月同比来表征。

紧信用期间，货币政策的松紧影响利率的趋势。紧信用初期，经济周期处在高位，实体部门融资需求较强，信用数据的回落主要由于政策端（资金供给端）趋紧所致。历史数据显示，由于存在防风险、控杠杆等诉求，这一阶段的货币政策一般都是边际收紧的。融资需求维持高位，而供给却明显收紧，供需的相对力量导致利率易上难下。因此，我们观察到历史上紧信用周期的前半段，利率一般不会降低，反而会趋势性地上升，如图1。随着紧信用周期进入到后半程，情况才会改变：经济周期向下，融资需求快速回落，货币政策结束收紧，利率才会开启下行周期。由于这一周期性规律的存在，历史上紧信用周期的起点一般会明显领先于利率拐点，如图2。

图2:数据来源：wind

注：考虑到国内早期缺乏社融月度同比数据，2015年11月及以前用M2当月同比来表征信用周期，2015年12月及以后用社融当月同比来表征。

尽管紧信用仍然体现为金融体系给予实体部门信用资源的边际放缓，但我们观察到这一轮的紧信用的确有异于历史的地方：

1）紧信用的主要抓手已经转变为以宏观审慎为代表的“定向政策”，而非以往银根收紧（总量政策、容易伤及无辜）。重要的不同点在于，这一轮紧信用周期中货币政策不仅没有收紧，反而几乎同步地开启了一轮放松周期，如图3。

图3:数据来源：wind

2)结构性特征异常鲜明。本轮信用周期的回落主要由于土地财税体系的债务增速快速回落所致，碳中和背景下煤炭、钢铁等上游行业的债务也得到了有效管控，而制造业等其他领域的融资增长总体平稳。政府债券发行缓慢、广义财政支出持续偏慢，监管层严控地产和广义财政两大领域的债务规模，相关政策持续收紧，7月以来进一步加码。政府债券、城投债和地产债存量规模同比增速从去年上半年的10%大幅回落至今年上半年的6%，如图4。价格方面，今年以来住房贷款利率不降反升，与一般贷款利率走势背离，也反映出了决策层严控地产的态度，如图5。制造业、小微企业等领域的融资则相对平稳。根据货币政策执行报告，今年6月末制造业中长期贷款余额同比增速则高达41.6%，增速连续4个月超过40%，普惠小微贷款余额17.7万亿元，同比增31%。

图4-5:数据来源：wind