长江证券策略：熊市是如何见底的？

【估值新低后市场所处的位置】

从多个指标来看，A股已处于底部：

上证综指估值创历史新低；

多数宽基指数估值处于历史低位；

股债性价比处于历史极端水平，甚至超越“4月底”；

PB估值分布逼近2020年疫情期间市场底部，多数行业PB估值分位低于50%；

绝对收益资金仓位已回落至“4月底”水平，但新增公募资金高于“4月底”水平；

市场情绪读数自上期显著回升至29%，但仍在低位，仍有多数行业低于20%“超卖线”。

【熊市如何见底】

1、经济&盈利触底

市场底通常领先盈利底2个季度左右，领先经济底3个季度左右

2、估值触底，利率筑底

对比市盈率趋势来看，市场底和估值底同步；对比10Y 国债收益率趋势来看，市场底领先国债收益率底1个月

3、货币宽松，降息通道

市场底和M2同比增速关系并不明显，但和5年期LPR底几乎同步

4、信用触底，剩余流动性多收敛 社融存量增速趋势：市场底通常晚于社融底1-2个月左右；剩余流动性趋势：市场底通常早于剩余流动性顶1个月

可以总结出：信用底>市场底>经济底，且社融和5年期LPR通常是市场的领先指标。

当前的情况是：GDP或已见底，社融仍在磨底。当非金融两油ROE和人民币贷款加权利率利差降至2.6%左右时，市场见底。

具体来说，从基本面来看：本轮经济和盈利下行约剩2个季度的磨底期；从剩余流动性来看，当下处于历史最好阶段，类似2015年末。

【年末行情的主副线】

四季度市场偏好通常跟基本面关系较弱。政策+主题投资往往是四季度的主线，但需关注年末主题概念投资的延续性。

主方向上，基金抱团已现松动。2022年三季度基金对一线/二三线龙头公司持仓占比相对二季度分别环比下降3.43、下降0.97个百分点至32.81%、 21.69%。整体集中度仍在下降，一线龙头与二三线龙头均被减持。散开的方向模糊，缺乏明确主线。从行业来看，三季度基金主要增配交通运输、化工、计算机、农业、机械设备行业龙头，主要减配电新、金属材料及矿业、电子、医疗保健行业龙头。

过去一个月中，主流赛道的减持幅度仍较大。年末抱团瓦解概率较低，因为从历史复盘看，当年收益占优的产品，年末大概念继续占优。

回溯历史，抱团瓦解的两个核心原因：宏观冲击+相对业绩改变。宏观冲击主要指利率抬升环境下，估值容易大幅承压；相对业绩改变则是基于与其他板块的对比。其中相对业绩变动是抱团瓦解的核心因素，宏观冲击则是催化剂。