分析师：张青（S0890516100001）
研究助理：孙书娜
研究助理：冯思诗
报告发布日期：2023年6月29日
投资要点
在宏观环境和监管要求的双重影响下，2018年以来债券指数型基金的数量和规模迅速增长。截至2023年6月16日，数量达到224只，2023Q1合计规模约为5000亿元。其中，在2018年、2019年、2020年和2022年债券指数型基金的规模迎来了较为迅速的增长。
持有人结构方面，除了同业存单指数基金以个人投资者持有为主，其他债券指数型基金当前的持有者结构均以机构持有为主。机构投资者持有债券指数型基金主要是基于该类产品具有一定的成本优势、工具属性强、风险较分散以及出于监管和政策要求等方面的考虑。对于个人投资者而言，固定收益指数化产品提供了更多参与不同市场投资的机会。
从当前存量产品的类型分布来看，债券指数型基金中，利率债指数基金占到半壁江山。无论是数量还是规模上占比均超过50%。同业存单指数基金的规模其次，相对占比较少的是信用债指数基金和综合债指数型基金。
展望未来，产品创新方向上我们认为可以考虑从久期、券种、策略、主题等方向进行布局，而债券 ETF 发展则有望进入快车道。久期维度上，短期限品种的市场认可度最高，超短久期和超长久期的利率债型产品已经有基金公司开始布局，未来恒定久期与其他关键期限利率债指数的产品或具有一定的布局价值。券种方面，高收益债、二级资本债等受市场关注度较高的券种所对应的产品创新仍未被开垦。策略方面，Smart Beta的产品布局可以提供差异化的竞争优势。主题方面，对于市场有一定共识或者投资需求的产品也是后续可以考虑布局的方向，如ESG主题、产业债主题、区域债主题等。除此之外，值得注意的是，以短融ETF和政金ETF为代表跨市场债券ETF除了完善了被动债券型基金的产品线以外，给个人投资者更多参加债券市场交易的机会，具备较大的发展潜力；现金申赎类的债券ETF产品整体呈现出成交活跃度更高、折价溢价率绝对值相对更小、规模也相对更大的特点，或使该类产品成为市场后续的布局重点之一。随着债券ETF IOPV数据的推出和投资者对ETF投资习惯的养成，ETF的投资优势将会得到市场的进一步认可，或将迎来快速发展阶段。
风险提示：本报告根据历史公开数据整理，存在失效风险，不代表对债券市场未来行情的预测，不构成投资建议。本报告提及的基金产品仅供分析使用，不代表推介。
报告正文
2003年10月，长盛基金发行长盛全债指数增强基金，自此拉开了国内债券指数型基金的序幕。不过，鉴于底层债券的流动性问题，债券指数型基金的发行创设并不顺畅，甚至一度出现停滞，即便自2011年指数债基发行重启后，债券指数化投资的方式迟迟没有得到市场投资者的认可。直至2018年资管新规、信用债违约现象的出现，债券指数化投资的理念开始逐步被市场接受。2019年以来债券指数型基金的数量和规模迅速增长，2019 年-2022 年连续 4年新发产品数量超 40只，截至2023年3月31日，数量达到215只，合计规模约5000亿元，截至2023年6月16日，债券指数产品进一步增加到224只。其中，在2018年、2019年、2020年和2022年债券指数型基金的规模迎来了较为迅速的上涨。2018年初，国债收益率处于相对高位且经济基本面存在下行压力，为债市走牛创造了良好的条件。2018年初至2020年4月市场资金利率稳步下行，使得在2018年、2019年、2020年上半年债基规模迅速扩张。另一方面，在MPA考核体系和《商业银行大额风险暴露管理办法》等监管要求下，债券指数基金产品获得以银行为代表的机构客户的配置偏好，也进一步助推了债券指数型基金的规模增长。在此期间以政策性金融债为代表的优质利率债获配置偏好，基金公司也因此大力布局此类产品。此外，在2020年债券ETF的发行有所创新，新发品种包括可转债ETF和短融ETF。2022年，债券指数型基金再迎发行高峰，受权益市场大幅波动以及重要货币基金的杠杆率和久期受到监管限制收益率不断下行的影响，短期限债券指数型基金受到关注，其中同业存单指数基金异军突起，多只同业存单指数基金首发规模超百亿。此外，跟踪中证短融指数的海富通短融ETF规模也破百亿（成立于2020年）。2022年7月11日首批8只政金债ETF获批，作为现金申赎类跨市场债券ETF，此类ETF的推出使得原来银行间的债券品种可以通过交易所交易，增加了银行间市场与交易所市场的互联互通。最新发行动向方面，2023年5月19日，鹏扬中债-30年期国债ETF作为首只超长期国债ETF成立，体现了机构在超长久期产品上布局的试水尝试，且以ETF的形式发行降低了投资者的投资门槛。除此之外，自2021年12月第一批6只同业存单指数基金上市开始，该品种受到市场的持续关注，2023年新发债券指数型基金中该品种数量占比在50%以上（截至2023.6.16）。持有人结构方面，除了同业存单指数基金以个人投资者持有为主，其他债券指数型基金当前的持有者结构均以机构持有为主，规模加权的机构投资者持有比例为80%以上（参考2022年年报）。根据2022年年报披露的持有人结构数据，发行规模超过100亿元的基金主要为以下两种类型：一种是以个人投资者申购为主的同业存单指数基金；另一种是以机构拼单或定制为主的利率债指数基金，持有人户数以200-300为主，户均投资规模超过五千万。以银行为代表的机构投资者持有债券指数型基金的理由有以下几种：（1）成本优势，被动债券指数型基金的费率相较主动债基更低，且投资于公募基金相对直接购买债券存在税收优惠。（2）根据 2018 年 7 月 1 日起正式施行的《商业银行大额风险暴露管理办法》，对于对非同业单一客户的风险暴露不得超过一级资本净额的15%。非同业单一客户包括主权实体、中央银行、公共部门实体、企事业法人、自然人、匿名客户等，其中匿名客户是指在无法识别资产管理产品或资产证券化产品基础资产的情况下设置的虚拟交易对手。债券指数型基金因其编制方法公开、底层资产透明的优点，不占用银行的匿名客户额度，尤其适合部分净资本约束压力较大的银行投资者。（3）持仓相对更透明，提供跟踪beta的一个手段，作为参与市场择时和资产配置的工具。（4）对于信用债和可转债等类型的被动指数型债基，分散投资可以降低持有产品的风险。对于个人投资者而言，指数化债基提供了更多参与不同市场投资的机会，如投资者可以通过同业存单指数债券基金参与银行间市场。1.3. 债券指数型基金复制方法
大部分债券指数型基金使用抽样复制法，其中部分基金会在抽样复制法中结合优化复制法的思想加入量化优化方法。而抽样复制法目前又可被分为主观抽样复制、优化抽样复制、大权重样本复制、分层抽样复制等多个小类。
在我国债券指数型基金中，抽样复制法使用较多的原因来自于两方面。一方面，我国债券市场、债券流动性的分化较为严重。在跟踪债券指数时，如果不加甄别的进行完全复制，尽管直接跟踪误差较小，但当面临资金进出时，一些流动性较差个券的买卖所带来的隐性的冲击成本，反而会增加间接的跟踪误差。另一方面，我国债券市场上的指数研发仍有待加强，目前所广泛认可的中债综合、中证全债等综合指数样本券数量过于庞大，难于直接复制。
在分层抽样时往往需要对关键久期和券种配置比例加以注意，以避免收益率曲线发生非平行移动(如扭动或蝶式变动)以及特定信用风险爆发时造成较高的跟踪偏误。
截至 2023 年 6 月 16 日，我国市场上共有 224 只债券指数型基金（仅统计初始份额），其中 18 只 ETF， 3只ETF联接基金，以及203 只为开放式债券指数基金。按投资范围分类，利率债指数型基金从2019年起迅速发展，当前数量为144只，不论是从数量还是规模上占比均超过50%；同业存单指数基金虽然开始发行时间较晚，但目前规模（数量）占比均达为25%，规模总计达1290亿元；信用债指数基金为19只，2023Q1规模总计达303亿元，规模（数量）占比分别为5.96%（8.48%）;综合债指数型基金由于复制难度较大且配置需求较弱，当前仅存4只。当前利率债基金占据整体债券指数型基金的半壁江山。按照债券类别进一步细分可将其分为地方政府债指数基金、国债指数基金和政金债债指数基金，其中，截至2023年6月16日，政金债指数基金的数量和规模均占据90%以上，当前规模达3259亿元。此外，有5支地方政府债指数基金和5支国债指数基金。从久期上来看，地方政府债指数基金的久期涵盖中短久期、中久期、长久期，其中，久期最短的为跟踪0-4年地方政府债的鹏华中证0-4年期地方政府债ETF，久期最长的为跟踪上证10年地方政府债的海富通上证10年期地方政府债ETF。国债指数基金整体久期偏长，其中久期最短的为跟踪中债-3-5年期国债财富(总值)指数的易方达3-5年期国债，久期最长的为跟踪中债-30年期国债全价(总值)指数的鹏扬中债-30年期国债ETF（2023年新发）。政金债指数基金涵盖从短久期到长九期的各个期限的产品，并以1-3年、1-5年、3-5年期限的产品为主，其中久期最长的为跟踪中债-7-10年政策性金融债全价(总值)指数的博时中债7-10年政策性金融债A，久期最短的为跟踪中债-0-2年国开行债券财富(总值)指数的富国中债0-2年国开行和南方0-2年国开债A。从趋势上来看，中短久期的政金债指数基金在2019、2020年密集发行，接近20个基金管理人均已发行此类基金，在2023年发行的主要为期限更短更为灵活的0-3年和期限更长的7-10年的产品。展望未来，布局利率债指数基金的思路我们认为可以考虑以下几种：1、选取超短久期和超长久期的债券指数进行差异化布局，分别满足投资者对流动性和交易型的需求；2、对比美国市场，可考虑布局主动管理型的利率债ETF基金，ETF产品本身的优势也将为该类产品打开市场。3. Smart Beta产品方面，根据中证指数发布的《固定收益指数化投资发展年度报告（2022）》，美国2022年新发Smart Beta ETF中恒定久期国债品种在2022年也受到了市场的关注。在我国，2019年华富基金发行了华富恒定久期国开债指数基金（非Smart Beta ETF），整体而言，Smart Beta国内仍处于萌芽阶段，结合国外的发展经验，可能需要一定的时间去进一步扩大规模和关注度。4、在进行基金管理时，由于配置利率债指数基金的需求方主要为银行资金或者同业部门，这些投资人会更多将其当成纯多头的持有收益产品，在抽样复制时筛选更优的成分券，做出更加稳定的超额也是一种布局或者管理思路。截至 2023-6-16，我国信用债指数基金共有19只，此类基金所跟踪指数的关键词包括“中高等级”、“地域型”、“短融”等。从风险等级上来看，我国目前的信用债指数基金主要布局在中高等级；从所投区域来看，投资特定区域的信用债指数基金共有5只，所投区域集中在长三角，除此之外，还有投向广西和安徽区域的产品，其中规模最大的为华富中债-安徽省公司信用类债券指数A，合计规模为24.46亿元（截至2023Q1），机构投资者占比最高的为海富通上证城投债ETF，投资于沪城投，机构投资者占比为66.88%（截至2022Q4）；从所投券种来看，有三只投向短融的标的和一只投向金融债的标的；从创新产品的角度来看，现存唯一一只Smart-Beta债券指数类基金为平安中债-中高等级公司债利差因子ETF，当前规模较大，合计规模达52.81亿元（截至2023Q1）。当前信用债指数基金发行较少，还有广阔的布局空间，对比成熟海外市场，可布局的品种包括：（1）特殊策略类债券指数基金：包括Smart Beta型产品，该类可成为中小基金公司走差异化产品布局路线的重点，对比美国市场，可布局基于基本面策略、事件驱动型策略（评级变动）的债券指数型产品，如在基本面策略方面可参照内部评级方法提炼评级因子。除此之外，主动管理型债券指数和高收益债指数基金目前也是可以布局的方向。（2）类似于海外市场的AT-1（其他一级资本补充工具）债券指数型基金，国内投资热度较高的商业银行二级资本债、银行永续债等细分信用债方面，市场上已有相关指数（如中债公司所制订的不同期限的中债-金融机构二级资本债券指数），但所对应的被动指数基金产品方面，目前还未有公司布局。（3）随着各类主题类信用债指数的不断推出和金融服务实体的政策导向下，聚焦高端装备、新基建、新经济等主题信用债指数化产品有望成为市场关注焦点。2021年12月13日第一只同业存单指数基金成立，并在之后进入密集发行期，截至2023年6月16日，同业存单指数基金共有55只。从现有产品的情况来看，同业存单指数基金均跟踪中证同业存单 AAA 指数，最短持有期为7天；费率低廉，免申购赎回费，费率加总仅为0.45%，基本与货币型基金相当。总结来看，同业存单指数基金规模的迅速增长主要出于以下原因：（1）同业存单指数基金风险收益特征介于货币基金和短债基金之间，填补了两者之间的产品空白。同业存单指数基金在流动性方面优于短债基金，由于短债基金在持有小于一个月时往往需支付赎回费，因此同业存单指数基金更适合作为流动性管理工具。同时，近年来货币基金收益率持续走低，同业存单指数基金具有一定的收益增强效果。货币基金对资金的吸引力减弱，这一方面是由于货币基金监管加强，2022 年 1 月 14 日，证监会发布《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》，对重要货币基金的杠杆率、久期、投资比例等做出严格的限制；另一方面，随着经济步入高质量发展阶段，市场利率中枢下移，货币基金收益率持续走低，目前年化收益率已低于2%，而最早一批发行的同业存单指数基金年化收益率约为2.64% 。（2）2022年是资管新规的大考之年，在俄乌冲突、美联储加息缩表、国内疫情频繁扰动三重压力下，投资者负面情绪集中释放，A 股市场遭遇大幅震荡，大量公募基金和银行理财产品破净，而大多数投资者的风险承受能力较低，被迫找寻“更安全”的资产，同业存单指数基金由于其底层资产低风险、低波动而受到投资者青睐。当前同业存单指数基金规模合计达1290亿元，随着产品规模的不断上涨，产品申赎可能会一定程度上放大同业存单的波动，然而，在当前“弱复苏”+“不确定”的宏观环境下，同业存单指数基金仍然存在配置价值，未布局该产品的管理人我们建议依旧可以考虑补全此块产品。此外，由于中证同业存单 AAA 指数成分券众多，不同同业存单指数基金的超额收益率差别较大，后续如何通过优化算法并采用一定的主动管理策略提升持有者体验是产品创收的一个可行方向。截至2023年6月16日，我国综合债指数基金总计4只，规模和数量占比均较小。最早发行的长盛全债指数增强产品，跟踪指数为“标普中国全债指数收益率*92%+沪深300指数收益率*8%”，定位为固收+型被动指数产品。2011年成立的华夏亚债中国基金的跟踪指数为iBoxx亚债中国指数，指数成分券主要包括国债、央行票据、政策性金融债和地方政府债券等宽利率债品种。随着中债新综合债券指数在2012年的推出，后期成立的两只产品均挂钩该系列指数。总的来看，综合指数成分券过多，构造复杂，因此抽样和管理难度较大。以中债新综合指数为例，其成分券数量为 36699只，均横跨银行间、交易所两大市场，且包括所有市场常见券种，这使得指数基金的复制难度加大，基金公司的发行热情相对不高。中加中债-新综合债和易方达中债新综合A均采用优化抽样复制策略，即采用分层抽样复制和动态最优化的方法，构造与标的指数风险收益特征相似的资产组合，以实现对标的指数的有效跟踪。除此以外，还会采取替代性策略、同业存单投资策略、息差收益投资策略、套利策略、事件驱动策略等手段来增厚收益。债券ETF以其突出的费率优势、透明化的持仓和T+0的交易模式获得投资者的偏好，当前我国债券ETF的品种包括国债ETF、政金债ETF、短融ETF、地方政府债ETF、可转债ETF、城投债ETF、信用利差ETF（策略类ETF）。我国的债券交易市场可分为交易所市场为代表的场内市场与银行间市场为代表的场外市场，而以银行为代表的机构资金主要集中于银行间市场进行投资，交易所市场和银行间市场相对割裂。从交易场所来看，前期推出的品种主要为交易所市场债券ETF为主，如国债ETF。值得注意的是，2020年8月3日首支短融ETF成立，2022年7月11日首批8只政金债ETF获批，政金债和短融原本是仅在银行间市场交易的品种，此类ETF的推出代表债券ETF的发展迈进了一大步，使得原来银行间的债券品种可以通过交易所交易，增加了银行间市场与交易所市场的互联互通，增加银行间债券的流动性。从申赎方式上来看，2020年以来新发债券ETF更多地采用现金申赎方式，如海富通中证短融ETF、博时中债0-3年国开行ETF等，现金申赎的方式相较实物申赎（允许现金替代申购但需实物赎回或由基金公司代为卖出）使得投资者在赎回债券ETF时无需担忧实物债券变现困难，提供了更优的退出渠道和更好的流动性，促使更多投资者参与债券市场，因此现金申赎类债券ETF整体呈现出成交活跃度更高、折价溢价率绝对值相对更小、规模也相对更大的特点，此类产品在规模上有望继续增长，或成为基金公司后续重点布局的方向之一。
在宏观环境和监管要求的双重影响下，2018年以来债券指数型基金的数量和规模迅速增长。截至2023年6月16日，数量达到224只，2023Q1合计规模约为5000亿元。其中，在2018年、2019年、2020年和2022年债券指数型基金的规模迎来了较为迅速的增长。持有人结构方面，除了同业存单指数基金以个人投资者持有为主，其他债券指数型基金当前的持有者结构均以机构持有为主。机构投资者持有债券指数型基金主要是基于该类产品具有一定的成本优势、工具属性强、风险较分散以及出于监管和政策要求等方面的考虑。对于个人投资者而言，固定收益指数化产品提供了更多参与不同市场投资的机会。从当前存量产品的类型分布来看，债券指数型基金中，利率债指数基金占到半壁江山。无论是数量还是规模上占比均超过50%。同业存单指数基金的规模其次，相对占比较少的是信用债指数基金和综合债指数型基金。展望未来，产品创新方向上我们认为可以考虑从久期、券种、策略、主题等方向进行布局，而债券 ETF 发展则有望进入快车道。久期维度上，短期限品种的市场认可度最高，超短久期和超长久期的利率债型产品已经有基金公司开始布局，未来恒定久期与其他关键期限利率债指数的产品或具有一定的布局价值。券种方面，高收益债、二级资本债等受市场关注度较高的券种所对应的产品创新仍未被开垦。策略方面，Smart Beta的产品布局可以提供差异化的竞争优势。主题方面，对于市场有一定共识或者投资需求的产品也是后续可以考虑布局的方向，如ESG主题、产业债主题、区域债主题等。除此之外，值得注意的是，以短融ETF和政金ETF为代表跨市场债券ETF除了完善了被动债券型基金的产品线以外，给个人投资者更多参加债券市场交易的机会，具备较大的发展潜力；现金申赎类的债券ETF产品整体呈现出成交活跃度更高、折价溢价率绝对值相对更小、规模也相对更大的特点，或使该类产品成为市场后续的布局重点之一。随着债券ETF IOPV数据的推出和投资者对ETF投资习惯的养成，ETF的投资优势将会得到市场的进一步认可，或将迎来快速发展阶段。4. 风险提示
本报告根据历史公开数据整理，存在失效风险，不代表对债券市场未来行情的预测，不构成投资建议。本报告提及的基金产品仅供分析使用，不代表推介。
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