股东回报率ROE分析

ROE，全称Return of Equity或股东权益回报率，主要是由净利润除以股东权益所计算出来。净利润等于公司于财务年度内所产生的利润，股东权益则是代表投资者在公司中的利益。在资产负债表中，股东权益是指股东对公司资产在清偿所有负债后剩余价值的拥有权，或是直接与净资产(NAV)等值。

股东权益回报率(ROE)除了是一个衡量股东在公司内所获得投资回报的指标之外，亦是一个监察公司管理层的盈利能力、资产管理及财务控制能力的重要指标。例如: 当10亿的股东权益能够平均每年创造2亿的净利润，这即表示股东们所投资的10亿元于每年能够获得2亿元的收益回报，那么ROE便等于20%了。一般而言，ROE越高越好，高于15%是属于理想，而大于20%则是属于优异水平。

假如大家曾经研究股神巴菲特的选股方向，便会发现股神是喜欢寻找一些具有「持续竞争优势」，而同行竞争对手是难以与之竞争的公司。关于具有这样优势的公司，她们通常都是拥有一个共同标志，这就是较高的ROE。股神巴菲特曾经说过，一项成功的股票投资是取决于公司基本业务能否具备持续产生收益增长的获利能力，因为公司利润将会随着时间而不断增加，公司股价也会因反映公司内在价值的增加而持续上升，当中ROE便是一个不错的监察指标。在巴菲特的选股模型中，其中一项条件便是寻找平均ROE大于12%的公司。

要分析目标股票的ROE，首先便需要与公司过往的ROE作出比较，从而了解目标股票的ROE的稳定性、发展趋势、以及回报率能否持续处于较高水平状况。另一方面，大家亦需要把目标股票的ROE与其它同行竞争者和行业平均水平作出比较，从而了解目标股票的ROE在行内的位置和竞争力是如何等。

例如，以下是国内陆产股的ROE比较表:

                                                                              
 国内陆产股股东权益回报率(ROE)   07年12月  06年12月   05年12月   04年12月
 (03377.HK) 远洋地产              10.88%     16.18%     26.10%     8.28% 
 (00688.HK) 中国海外发展          15.90%      15.35%     13.85%     10.66% 
 (01109.HK) 华润置地               6.47%      7.46%      4.74%     0.57% 
 (00410.HK) SOHO中国              13.60%      25.06%     72.70%    92.24% 
 (00272.HK) 瑞安房地产            15.51%      8.21%      7.99%    17.39% 
 (02007.HK) 碧桂园                21.59%     116.00%     26.70%    15.31% 
数据来源: 按公司年报计算

从上图中可见，除了华润置地之外，另外五间国内陆产股于过往四年的ROE都能够达到双位数字的高水平，这即表示她们能够为股东带来较高的回报收益。可是，当深入回顾她们过往四年的ROE变化时，便会发现中国海外的ROE是十分稳定和正处于上升趋势，而瑞安房地产的ROE于近三年亦是持续上升中。可是 SOHO中国、远洋地产和碧桂园的ROE则变化较大，当中SOHO中国和远洋地产的ROE更出现了下降趋势问题。这是否代表这三间公司的未来股东回报和竞争力已经出现负面问题呢? 另外导致ROE出现变化的驱动因素亦是什么呢? 关于这些疑问，下期再谈。

(本篇精華內容刊於11月22日iMoney的《計師教路》專欄)

二 分析ROE看三指标

上期谈到，股本回报率(ROE)是衡量股东资金回报的指标，亦是监察公司管理层的盈利能力、资产管理及财务控制能力的工具。

虽然如此，当大家以ROE分析某股票时，有时可能会发现这个指标是十分反复，难以理解。例如，当观察(00410.HK)SOHO中国于04年至07年的ROE比率变化时(见表一)，便会发现SOHO中国的ROE由04年的92.24%持续下跌至07年的13.6%，下跌幅度之大是令人惊讶。这是否代表SOHO中国于近四年经营不善，因此令股东回报持续下跌呢?

表一:

                                                                         
 (00410.HK)SOHO中国   12/2007      12/2006     12/2005      12/2004 
 股本回报率 (%)        13.60%       25.06%      72.70%       92.24% 
数据来源: 按公司年报计算

要拆解SOHO中国ROE持续下跌的原因，那便要用上源自美国杜邦公司所创的杜邦分析法(DuPont Analysis)。这便是透过分拆ROE为边际利润率、总资产周转率和股本杠杆比率这三个财务比率，然后透过观察这三个财务比率之间的变化关系去综合分析公司ROE的升跌因由。 

边际利润率代表公司每销售一元可以赚取多少利润，比率越高即代表公司的经营效益越好。总资产周转率主要是反映企业资产利用的效率，比率越高即代表公司的资产周转速度越快，反映销售能力越强。当边际利润率与总资产周转率相乘，这便是所谓的总资产回报率(ROA)了。至于股本杠杆比率，主要是反映公司的总资产中有多少是属于股东权益，比率越高即代表公司的债务水平相对股东权益越高，股本杠杆回报便会越大。总之，当这三大比率相乘，或者以总资产回报率(ROA)与股本杠杆比率相乘，便可以得出ROE了。

表二:

                                                                            
 (00410.HK)Soho中国         12/2007     12/2006     12/2005      12/2004
 边际利润率 (%)              28.27%       19.59%      18.47%       13.63%
 总资产周转率(%)             29.64%      20.65%      64.82%       36.46%
 股本杠杆比率(%)            162.27%      619.74%     607.33%     1855.79%
 股本回报率 (%)              13.60%      25.06%      72.70%       92.24%
 数据来源: 按公司年报计算

从表二中可见，SOHO中国于这四年的边际利润率持续上升，由04年的13.64%上升至07年的28.27%，显示SOHO中国的经营效益已经不断改善。至于总资产周转率，除了05年是异常波动外，比率于近两年是显得平稳，由20.65%上升至29.64%。不过，当留意股本杠杆比率时，便会发现比率由04年的1855.79%持续大跌至07年的162.27%，明显反映这便是SOHO中国ROE持续下跌的主要原因。

其实大家可以发现，SOHO中国于近四年股东权益占总资产比重是逐渐高于公司债务，这主要是受益于公司盈利持续上升和07年上市集资所致。因此，在资产结构趋向以股东权益为主的情况下，导致SOHO中国的股本杠杆比率大幅下降，亦从而拖低了ROE。不过，SOHO中国潘总已经指出公司将会增加借贷以作未来发展，意味着SOHO中国于未来数年的股本杠杆比率是可能会逐渐上升。只要日后SOHO中国的边际利润率和总资产周转率，或相等于总资产回报率(ROA)能够继续维持上升趋势，那么SOHO中国的ROE便有机会止跌回升了。

本篇精華內容刊於11月29日iMoney的《計師教路》專欄

(来源：維斯手記)