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这个龙头公司业绩符合预期吗?
这是“老裘读年报”的第十篇文章。之前的几篇文章里,我们已经聊过了LED行业的聚灿光电、保险行业的中国平安、金融IT行业的同花顺、养猪行业的牧原股份、养鸡行业的益生股份、化妆品行业的上海家化、教育行业的中公教育、保健品行业的汤臣倍健(已删除)、零食行业的盐津铺子食品行业的涪陵榨菜以及锂电行业的恩捷股份
水泥行业当之无愧的龙头企业,海螺水泥,在上周五发布了2019年年报。去年,公司实现收入1570亿元,同比增长22%,归母净利润为336亿元,同比增长12%左右。
经过了2017和2018年的高速增长后,去年海螺整体的营收和利润增速均已开始下降,不过336亿元的净利润以及较高的分红率还是略超市场预期。
今天,我们从海螺的年报入手,聊聊行业、公司和估值。
从量上看,2019年,全国累计水泥产量23亿吨,同比增长6%,是近五年来增长最快的一年。
从价格上看,去年,全国通用水泥平均出厂价格414元/吨,价格走势呈现先抑后扬、南高北低态势。
上半年水泥价格持续回落,8月到达403元/吨的底部,9月份价格开始反弹,12月最高,当月全国水泥平均价格437元/吨。
去年,全国水泥熟料产能最大的五家企业分别是中国建材集团、安徽海螺水泥、冀东金隅、华润水泥控股和华新水泥(含双马)。前10大水泥企业的熟料集中度是57%。中国建材和安徽海螺水泥总产能分别为5亿吨和3亿吨,居世界第一和第三名。
从地域分布上看,我国水泥熟料产能主要集中在华东(27%)和西南地区(24%),中南和西南地区也有一些。
水泥是基础原材料行业,销售半径受制于运输方式及当地水泥价格,经营模式有别于日常消费品。今天我们文章的主角,海螺水泥,采取直销为主、经销为辅的营销模式,在中国及海外所覆盖的市场区域设立500多个市场部,营销网络较为完善。
在之前的文章里,我们介绍过,海螺能够做大做强,有三个非常重要的战略:跨区域扩张、内延扩张和T字型战略,其中最著名的就是T战略。
T”横为沿海,竖为长江。T战略讲的是在长江沿岸石灰石资源丰富的地区,兴建、扩建熟料生产基地,在沿海无资源但水泥市场发达的地区,低成本收购小水泥厂,并改造成水泥粉磨站,就地生产水泥最终产品。这一模式有效地突破了水泥行业所谓的销售半径的限制,扩大了规模,降低了成本。
同时,占据了长江这一黄金水道,具有低物流成本优势,节省了原料运输至生产地的费用。统计数据显示,这一方式比直接输出水泥产品,节约了10%-50%的运输费用。
在这一系列战略指导下,海螺水泥的销售半径和市场份额随着地域扩张而扩大,形成区域内的市场壁垒,市场地位巩固。
2019年公司熟料产能2.5亿吨,水泥产能3.6亿吨,骨料产能5530万吨,商品混凝土300万立方米。
海螺水泥除了产能有巨大优势外,成本的控制也是行业内顶尖的。水泥的吨成本是业内最低的,吨毛利又是行业内最高的,保持业内领先的地位。
根据中国水泥协会“2019年中国水泥上市公司综合实力排名”,海螺水泥名列第一。
2019年全年收入虽然为1500多亿元,但相当一部分是贸易的收入,贸易增长较快,同比增长50%,达到383亿元,如果剔除掉贸易收入,自产品的收入为1097亿元,同比增长11%。
贸易的特点是能做大营收,但是毛利率极低,仅为0.2%。
公司的第一大产品为42.5级水泥,收入为790亿元,同比增加20%,韧性较强,占自产品收入的7成;而32.5级水泥收入为204亿元,同比下降19%;熟料增长37%,骨料增长26%。
值得注意的是,公司海外业务的增长迅猛,海外业务达到了23亿元,同比增加74%,公司在东南亚、中亚等地区在建及拟建项目正有序推进。此外,还一直围绕“一带一路”,加强海外项目调研论证,储备项目载体。
总体而言,公司收入的增长一半是由于贸易的增长,自产品的增长更倾向于行业整体缓慢的增长。毛利率从37%下降至33%,但各项期间费用控制得当,总体经营较为平稳。净利率也维持在20%以上,ROE(净资产收益率)是27%,较去年略有下降。
未来,我们国家的水泥行业会看到这样几个变化:
1、市场份额继续向头部企业集中;
2、总产能还是会受到供给侧改革的抑制,同时需求仍然维持刚性;
3、水泥的量和价保持低速增长。
对海螺的估值,可以有两种做法。
第一种是股利折现模型。在用股利折现模型的时候,需要有两个假设条件。首先是要假设未来较长一段时间内,海螺的成长性,另外一个假设就是折现率。
增速越高,内在价值就越大;折现率越高,内在价值就越小。
老裘比较保守,我觉得未来给海螺3%的净利润增速就差不多了。这和市场上很多分析师都不同,大部分人都觉得海螺还可以保持10%左右的增速,我觉得挺困难的。
折现率用的是10年国债收益率+风险溢价率,我取两者之和是6%。
最后,就是计算了。按照上面的两个假设,海螺的内在价值是68.7元/股,现在的股价是低估的。我把单个数值和区间数值都给大家列一下,大家各取所需就好。
第二种是PB-ROE法。
在图上,我们以1.6倍的PB和20%的ROE为界,划分成四个象限。投资的时候,我们希望看到的最新的红点最好在右下角的第四象限(低估值、高ROE),最怕看到的红点位于左上角的第二象限(高估值、低ROE)。
最新海螺的那个点位于第一象限(2倍的PB和27%的ROE),第一象限的意思是高估值和高ROE。这时候,比较好的做法是不买也不卖,因为看起来现在市场定价并没有特别大的偏差,而且我们也不知道接下去这个点会跑到哪里去。
虽然给不出具体的交易策略,但至少看到,相比去年2019年的这个时候,现在的海螺的性价比略低,但是比之前几年都要好。
好了,今天我们以海螺水泥为例,介绍了行业的情况、龙头公司的情况和两种估值方法。每篇都坚持原创不容易,如果大家觉得好,可以点右下方的“在看”支持一下老裘。谢谢大家了!

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