这个龙头公司业绩符合预期吗？

这是“老裘读年报”的第十二篇文章。之前的几篇文章里，我们已经聊过了LED行业的聚灿光电、保险行业的中国平安、金融IT行业的同花顺、养猪行业的牧原股份、养鸡行业的益生股份、化妆品行业的上海家化、教育行业的中公教育、保健品行业的汤臣倍健（已删除）、零食行业的盐津铺子、食品行业的涪陵榨菜以及锂电行业的恩捷股份。

水泥行业当之无愧的龙头企业，海螺水泥，在上周五发布了2019年年报。去年，公司实现收入1570亿元，同比增长22%，归母净利润为336亿元，同比增长12%左右。

经过了2017和2018年的高速增长后，去年海螺整体的营收和利润增速均已开始下降，不过336亿元的净利润以及较高的分红率还是略超市场预期。

今天，我们从海螺的年报入手，聊聊行业、公司和估值。

从量上看，2019年，全国累计水泥产量23亿吨，同比增长6%，是近五年来增长最快的一年。

从价格上看，去年，全国通用水泥平均出厂价格414元/吨，价格走势呈现先抑后扬、南高北低态势。

上半年水泥价格持续回落，8月到达403元/吨的底部，9月份价格开始反弹，12月最高，当月全国水泥平均价格437元/吨。

去年，全国水泥熟料产能最大的五家企业分别是中国建材集团、安徽海螺水泥、冀东金隅、华润水泥控股和华新水泥（含双马）。前10大水泥企业的熟料集中度是57%。中国建材和安徽海螺水泥总产能分别为5亿吨和3亿吨，居世界第一和第三名。

从地域分布上看，我国水泥熟料产能主要集中在华东（27%）和西南地区（24%），中南和西南地区也有一些。

水泥是基础原材料行业，销售半径受制于运输方式及当地水泥价格，经营模式有别于日常消费品。今天我们文章的主角，海螺水泥，采取直销为主、经销为辅的营销模式，在中国及海外所覆盖的市场区域设立500多个市场部，营销网络较为完善。

在之前的文章里，我们介绍过，海螺能够做大做强，有三个非常重要的战略：跨区域扩张、内延扩张和T字型战略，其中最著名的就是T战略。

“T”的横为沿海，竖为长江。T战略讲的是在长江沿岸石灰石资源丰富的地区，兴建、扩建熟料生产基地，在沿海无资源但水泥市场发达的地区，低成本收购小水泥厂，并改造成水泥粉磨站，就地生产水泥最终产品。这一模式有效地突破了水泥行业所谓的销售半径的限制，扩大了规模，降低了成本。

同时，占据了长江这一黄金水道，具有低物流成本优势，节省了原料运输至生产地的费用。统计数据显示，这一方式比直接输出水泥产品，节约了10%-50%的运输费用。

在这一系列战略指导下，海螺水泥的销售半径和市场份额随着地域扩张而扩大，形成区域内的市场壁垒，市场地位巩固。

2019年公司熟料产能2.5亿吨，水泥产能3.6亿吨，骨料产能5530万吨，商品混凝土300万立方米。

海螺水泥除了产能有巨大优势外，成本的控制也是行业内顶尖的。水泥的吨成本是业内最低的，吨毛利又是行业内最高的，保持业内领先的地位。

根据中国水泥协会“2019年中国水泥上市公司综合实力排名”，海螺水泥名列第一。

2019年全年收入虽然为1500多亿元，但相当一部分是贸易的收入，贸易增长较快，同比增长50%，达到383亿元，如果剔除掉贸易收入，自产品的收入为1097亿元，同比增长11%。

贸易的特点是能做大营收，但是毛利率极低，仅为0.2%。

公司的第一大产品为42.5级水泥，收入为790亿元，同比增加20%，韧性较强，占自产品收入的7成；而32.5级水泥收入为204亿元，同比下降19%；熟料增长37%，骨料增长26%。

值得注意的是，公司海外业务的增长迅猛，海外业务达到了23亿元，同比增加74%，公司在东南亚、中亚等地区在建及拟建项目正有序推进。此外，还一直围绕“一带一路”，加强海外项目调研论证，储备项目载体。

总体而言，公司收入的增长一半是由于贸易的增长，自产品的增长更倾向于行业整体缓慢的增长。毛利率从37%下降至33%，但各项期间费用控制得当，总体经营较为平稳。净利率也维持在20%以上，ROE（净资产收益率）是27%，较去年略有下降。

未来，我们国家的水泥行业会看到这样几个变化：

1、市场份额继续向头部企业集中；

2、总产能还是会受到供给侧改革的抑制，同时需求仍然维持刚性；

3、水泥的量和价保持低速增长。

对海螺的估值，可以有两种做法。

第一种是股利折现模型。在用股利折现模型的时候，需要有两个假设条件。首先是要假设未来较长一段时间内，海螺的成长性，另外一个假设就是折现率。

增速越高，内在价值就越大；折现率越高，内在价值就越小。

老裘比较保守，我觉得未来给海螺3%的净利润增速就差不多了。这和市场上很多分析师都不同，大部分人都觉得海螺还可以保持10%左右的增速，我觉得挺困难的。

折现率用的是10年国债收益率+风险溢价率，我取两者之和是6%。

最后，就是计算了。按照上面的两个假设，海螺的内在价值是68.7元/股，现在的股价是低估的。我把单个数值和区间数值都给大家列一下，大家各取所需就好。

第二种是PB-ROE法。

在图上，我们以1.6倍的PB和20%的ROE为界，划分成四个象限。投资的时候，我们希望看到的最新的红点最好在右下角的第四象限（低估值、高ROE）,最怕看到的红点位于左上角的第二象限（高估值、低ROE）。

最新海螺的那个点位于第一象限（2倍的PB和27%的ROE）,第一象限的意思是高估值和高ROE。这时候，比较好的做法是不买也不卖，因为看起来现在市场定价并没有特别大的偏差，而且我们也不知道接下去这个点会跑到哪里去。

虽然给不出具体的交易策略，但至少看到，相比去年2019年的这个时候，现在的海螺的性价比略低，但是比之前几年都要好。

好了，今天我们以海螺水泥为例，介绍了行业的情况、龙头公司的情况和两种估值方法。每篇都坚持原创不容易，如果大家觉得好，可以点右下方的“在看”支持一下老裘。谢谢大家了！