2022 年 3 月 22 日 | 作者：Scott Minerd，全球首席信息官
这篇文章的删节版出现在《金融时报》上。
金融市场上的许多人将当前的大流行称为一场战争，这已被用来证明制定“战时”财政和货币政策解决方案的合理性。近期通胀飙升已导致媒体和市场专家对一切都回到了与 1970 年代的比较，导致通货膨胀恐慌的尖锐呼声。美国以前曾经历过一轮又一轮的通货膨胀，但大多数“专家”只是回顾他们一生中的先例：1970 年代末和 1980 年代的通货膨胀被保罗沃尔克领导的美联储的严厉政策措施所征服（美联储）。虽然当时通货膨胀的上升可能会让人与今天进行比较，但其根本原因包括资助越南战争和伟大社会、美元与黄金脱钩以及能源危机。ISIS——是完全不同的情况。
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当我们面临战争、通货膨胀和中国新的 COVID 爆发时，Scott Minerd 加入 CNBC。
更恰当的历史推论可能是 1946 年至 1948 年，二战后的通货膨胀时期是由于和平时期重组期间制造中断导致供应短缺、消费品需求反弹、储蓄水平高、货币增长飙升以及停止价格管制。除了价格控制之外，这听起来很像今天的情况。至于 1940 年代通胀事件如何结束，供需最终恢复平衡，而更原始版本的美联储——其工具包中没有联邦基金利率目标——通过抑制货币和信贷增长和收缩来减缓经济它的资产负债表。价格上涨在 1948 年放缓，实际上在 1949 年下降。随后出现了短暂而温和的衰退。股票价格生成器所有y 在整个期间保持稳定。今天这将是一个受欢迎的结果，但未来几个月货币政策的执行将决定通胀是温和结束还是以严重的衰退和进一步的市场不稳定结束。
战后美国被压抑的需求是非同寻常的：在 1945 年至 1949 年间——美国人口约为 1.4 亿的时期——美国人购买了 2000 万台冰箱、2140 万辆汽车和 550 万个炉灶。与战时美国相比，这是一个相当大的转变，当时耐用品非常难买到，冰箱和收音机等某些物品被从消费者价格指数 (CPI) 篮子中删除。
与此同时，战争期间产生的超额储蓄导致流动资产不可避免地增长，这种情况类似于今天的疫情后储蓄激增。
战时和大流行期间的储蓄飙升
个人储蓄率
战时和大流行期间储蓄飙升
资料来源：古根海姆投资，Haver Analytics。截至 2021 年 12 月 31 日的数据。
1946 年和 1947 年，整个和平时期经济中的借款人——对农场、房主、房地产投资者、工业，甚至投机者——的信贷需求急剧增加，这进一步加剧了通胀压力。
抑制信贷增长是扭转通胀压力的关键
私人债务，同比百分比变化
抑制信贷增长是扭转通胀压力的关键
资料来源：古根海姆投资，Haver Analytics。截至 2021 年 12 月 31 日的数据。
由于战时制造业的增加，CPI 指数中的商品价格在 1940 年和 1941 年飙升，在战争期间受到 1942 年 1 月 30 日《紧急价格控制法》制定并由价格管理办公室维持的价格控制措施的抑制. 大多数价格控制在 1946 年被取消，这导致商品和其他产品的价格飙升，比 1918 年以来任何类似时期（这也与战争结束有关）都更为剧烈。
美联储在其 1947 年的年度报告中报告说，“由于战时与收入相关的商品短缺而开始的通货膨胀发展，在成本、价格和收入的螺旋式上升的推动下持续到 1947 年，这得益于过去的储蓄和大量信贷扩张。” 需求激增、商品供应减少、流动性和信贷过剩以及取消价格管制，这些都导致CPI飙升。在敌对行动结束近一年后的 1946 年 6 月，通货膨胀率为 3.1%，9 个月后在 1947 年 3 月达到 20.1% 的峰值。
战时通货膨胀被证明是暂时的
1941-1951 年所有项目消费者价格指数，12 个月百分比变化
战时通货膨胀被证明是暂时的
资料来源：古根海姆投资，圣路易斯联储。截至 2022 年 2 月 25 日的数据。
通货膨胀的飙升是在基础货币经历了一段爆炸性增长之后出现的——主要是流通中的所有货币和银行资产负债表上的准备金，这是货币供应的基础。反映货币基础增长的是美联储资产负债表上持有的证券的增长，从 1942 年的 62 亿美元增长到 1945 年的 245 亿美元，增长了 300%，比从 2020 年大流行前到今天的 100% 增长要大得多. （为了进一步扩大比较，从 2007 年金融危机前到2022年，美联储的资产负债表增加了近 900%，而 1928 年到 1945 年大萧条前为 1,260%。）
Fed Typic all y 在经济困难时期增加其资产负债表
1928-1945 年与 2007-2021 年的增长率
Fed Typic all y 在经济困难时期扩大其资产负债表 美联储资产负债表
资料来源：古根海姆投资、彭博、圣路易斯联储。截至 2021 年 12 月 31 日的数据。
战时基础货币和美联储资产负债表的增长是意料之中的，这与当前应对大流行期间货币供应量和量化宽松的增长没有什么不同。
战时飙升后美联储放缓货币基础增长
1936-1953 年的货币基础
战时飙升后美联储放缓货币基础增长
资料来源：古根海姆投资，圣路易斯联储。截至 2022 年 2 月 25 日的数据。
通货膨胀期在 1947 年 3 月的高峰之后迅速消退，从 1949 年 5 月到 1950 年 6 月，通货紧缩让位于彻底的通货紧缩。通货膨胀期是如何结束的？首先，被压抑的需求消退，供应随着价格上涨而增加，生产和制造能力从战时转移到和平时期。换言之，市场的“看不见的手”发挥了预期的作用。
与 1970 年代不同，高价正在压低需求
消费者信心调查：车辆、房屋和家庭耐用品的购买条件
与 1970 年代不同，高价正在压低需求
资料来源：密歇根大学古根海姆投资公司。截至 2021 年 12 月 31 日的数据。
其次，货币政策收紧，但使用了一些与我们以往不同的元素。正如 1948 年美联储年度报告中所解释的那样：“1948 年的大部分时间里，美联储的政策……旨在抑制通胀性信贷扩张，同时保持市场稳定。政府证券。” 正如美联储 1948 年年度报告中所解释的那样，抑制（或扩大）信贷增长的问题是通过管理银行准备金的供应来解决的，这对银行流动性至关重要，并通过美联储的资产负债表进行控制。“银行体系异常且有保障的流动性，在衰退时期是实力的一个因素，但在繁荣时期可能是危险的来源。”
通胀政策周期
纵观整个经济历史，通货膨胀已被证明是由相同的动态引起和解决的条件——价格变动、市场利率调整和货币政策利率设定导致需求上升和下降. 一种理性和有纪律的通货膨胀方法认识到，这些动态中的每一个都起着至关重要的作用。
通胀政策周期
在此期间，所有关于美联储政策的讨论中明显缺少的是对利率管理的讨论。在战争期间，美联储是美国国债的积极购买者，以帮助为扩大的赤字融资提供资金。在财政部的鼓励下，帮助降低借贷成本，1942 年 4 月，美联储将国库券利率固定在 0.0375%。美联储还通知所有y 挂钩的长期利率。随着战后通胀压力的增加，美联储通过这些利率挂钩来减缓货币和信贷增长的能力受到限制，1947 年，财政部取消了所有y 同意让市场力量决定短期国库券的利率。结果，收益率曲线变平，货币总量下降，信贷条件收紧。从 1948 年 11 月到 1949 年 10 月，随后出现了短暂而温和的衰退。
去除国库券目标后收益率曲线变平
3 个月国库券收益率和 3 个月/10 年曲线
去除国库券目标后收益率曲线变平
资料来源：古根海姆投资、圣路易斯联邦储备银行、Haver Analytics。截至 2022 年 2 月 25 日的数据。
有趣的是，虽然短期利率显着上升，但实际利率一直处于负值，直到 1948 年 11 月温和衰退导致价格通缩。虽然股市进入了短暂的熊市，但股市普遍企稳，在1949.1年中恢复上涨
短暂熊市后，股市企稳回升
标准普尔 500 指数
短暂熊市后，股市企稳回升
资料来源：古根海姆投资，Haver Analytics。显示每月平均值。
从 1946 年至 1948 年战后时期的货币政策得出的结论是，通胀事件中的一个重要变量是由于耐用消费品的生产实际上停止以建立“民主武器库”而导致的供需失衡。在战后的美国，这些失衡最终随着货币政策的正常化而得到解决，这一切都归功于自由市场力量来平衡消费品的供需并稳定市场价格。与 1940 年代一样，只要政策制定者不干预，如果自由市场力量都应发出生产调整信号，那么今天市场这只看不见的手最终也会这样做。
重要的是，战后美联储的货币政策处方侧重于货币和信贷的供应，而不是货币和信贷的价格。正如我最近所写的，通过管理货币供应来控制通胀，美联储可以让市场力量在监控通胀的同时确定适当的隔夜利率。您无法同时控制任何商品的供应和价格，包括信用。如果得到市场反馈，它将指导美联储如何通过改变资产负债表规模来调整准备金余额来管理货币供应。
在美联储于 1947 年取消对短期利率的控制后，市场得以发挥作用，自然而然地稳定了产出并建立了新的价格均衡。如下图所示，美联储在没有控制短期利率的情况下，成功地将战后时代的货币供应增长率降至零以下。
货币史：二战后与今天最接近
M2 货币供应量，同比百分比变化
货币史：二战后与今天最接近
资料来源：古根海姆投资，Haver Analytics。截至 2022 年 1 月 31 日的数据。
今晨2月2日的结果是，但一直在增长。9 年 9 月 4 日 左右 ， 我们 连续 9 年 走 上 我们 的 路的金融资产的高估，伴随着着着的市场前景，风险要大得多。其他投机价格可选，政策性质的定位。
5 款即是明明获得，已经提供了一个重要的和不同的市场标准。
当前的当前情况是当前情况的管理
当前的当前情况是当前情况的管理
资料来源：古根海姆，Haver Analytics。纽约储联自 2022 年 1 月 31 日起，TIPS 日的投资月数据数据为 2022 年 2 月 18 日。
有趣的是，国库券显示与个人消费的相似（核心年份PC显示率基本一致，但我们通常会看到类似的变化，这对美国的特色今日头条）暂时的性。
市场正在形成的标志性信号
3 月 国库券与核心PCE 革新发展
市场正在形成的标志性信号
资料来源：古根，Haver Analytics。投资于2022年海姆年1月31日的数据。
的 2019年 7 月 7 日，能够完成当前价格的政策。政策制定者看似在市场设置和平衡的失去了信心，而对自己的能力所提供的交易方式需要1次。 970 年代的政策措施将引发重大风险和风险，并在不久的将来出现金融风险和风险。
重要通知和披露
投资涉及风险，包括可能损失本金。
一个基点像0.01%。
1. 此项目是 1951 年该项目的市场行情，通过终止对美国市场的授权，并作为其金融机构的职能部门。
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