告别繁荣时代 理财增速首次低于 M2 和社融

摘要：理财狂飙时代落幕，上半年同比增速降至 8%，在历史上首次低于 M2 和社融。国君固收指出，严监管下同业理财剧烈收缩，资金空转风险正在消退；从中期看，从理财配置到债市核心逻辑，都在回归基本面。

本文作者国君固收覃汉、高国华，原标题《理财新起点：同业缩水、套息式微、回归实体》。

导读：理财狂飙时代落幕，增速在历史上首次低于 M2 和社融，16 年爆发式增长的同业理财大幅净收缩，股份行和中小行理财剧烈放缓，资金空转风险下降，监管冲击弱化，理财投向实体扩张，投向债券、非标萎缩，套息结构结构，脱虚向实加速。金融内生于宏观经济，在经历严监管后，从中期看，从理财配置到债市核心逻辑，都在回归基本面。

每日观点

中债登发布《中国银行业理财市场报告（2017 上半年）》，对 2017 上半年银行理财市场进行总结：

繁荣时代终结，理财增速首次低于 M2 和社融。2017 上半年，全国银行累计发行理财产品 11.92 万只，累计募集资金 83.44 万亿（与 16 年同期基本相近），理财余额达 28.38 万亿，较年初净收缩 2.3%，较 4 月末锐减 1.9 万亿，同比增速降至 8%，历史上首次低于 M2 和社融增速。

股份行和中小银行理财增速大幅放缓。国有大行、股份行、城商行、农村金融机构理财余额同比增速分别为 3%、8.4%、17.4% 和 12.5%，分别较 16 年全年同比增速猛降 5.8、15.3、25.9 和 67.7 个百分点，理财增速大幅放缓至与银行总资产增速相一致的水平。过去不少存款缺乏的中小型银行主动负债发行理财，再通过主动投资或委外方式加杠杆扩张资产负债表，从最新理财数据看出，监管压力之下中小银行扩表速度大幅放缓。

严监管下同业理财剧烈收缩，资金空转风险正在消退。事实上，16 年理财余额新增 5.55 万亿，当年新增同业理财就达 3 万亿，占新增总量超过 54%。而 2017 上半年，银行专门向银行同业、证券、保险等销售的同业理财表现为余额和占比双降，余额较年初锐减 2 万亿，下降 31%，连续 5 个月环比收缩，占比下滑 7 个百分点至 16.2%，标志着银行资金空转风险正在大幅调整消退，严监管和偏高的资金成本倒逼原有套息交易结构明显解构，我们预测，到年末同业理财规模有望再下降 1 万亿缩水至 3 万亿以下，较年初峰值腰斩，金融去杠杆取得较明显成效，未来监管风险的边际影响趋向减弱。

银行理财在资产配置上固收类、非标占比下降，权益等其它类资产占比或明显上升，风险偏好提高。理财配置固收类（债券、现金存款、拆放和买返、NCD 等）占比 69.19%，达 19.63 万亿，余额和占比均较年初下降（测算总额缩减 1.7 万亿，占比下滑 4.3 个百分点），其中，债券占比微降至 42.5%，规模缩水近 6500 亿。此外，理财投资非标规模和占比也双双下跌，存量缩水 5000 亿至 4.58 万亿，占比下滑 1.4 个百分点至 16.1%，我们认为，资产结构的变化与同业理财大幅下降密切相关，同业理财主要配置到以固收为主的债券和非标上，随着规模收缩和到期不再续作，相应资产端也只能被动回表或收缩需求。2017 上半年，理财投向权益、公募等其他类资产占比大幅提高，在债市慢熊、非标去杠杆的金融环境下，银行只能提高风险偏好、爬升风险收益曲线以获取更高收益率。

仍是信用债最大持仓主体，但信用债与利率债投资双双下降，利率债缩水尤为剧烈。从理财的债券投资来看，2017 上半年债券投资总额达 12.06 万亿，较年初下降近 6500 亿。其中，利率债（包括国债、地方债、金融债和政府支持机构债）占比 7.71%，与年初相比下滑接近 1 个百分点，投资总额缩水 3363 亿至 2.19 万亿，降幅达 13.3%；而信用债占比下滑 0.3 个百分点至 34.8%，投资额从 10.2 万亿下降至 9.88 万亿，降幅为 3%。

理财投向实体经济进一步扩张，严监管下资金脱虚向实加速。截止 2017 上半年，共有 20.93 万亿理财资金通过配置债券、非标、权益等投向实体经济，占理财资金之比达 73.42%，较年初和 16 年同期大幅提高 6 和 13 个百分点，总额和占比均创下历史新高。可见本轮严监管对理财投向债券、非标等金融市场加杠杆、加通道等业务负面作用较为明显，但对实体信用冲击影响可控，资金脱虚向实加速，反映出广义信贷周期收缩幅度偏慢、实体融资需求相对强劲，银行理财的收益来源从 15-16 年以资本市场等金融交易为主，正在回归实体经济。金融内生于宏观经济，在经历上半年金融严监管和去杠杆后，从中期来看，从资管理财配置到债市核心逻辑，都在回归基本面。