本文节选自20181127行业深度报告《写在纸浆期货上市之际：如何看待2019年纸浆价格走势以及新格局下的投资逻辑》，全文有删减。
纸浆期货于11月27日正式上市，对木浆行业格局的研判成为了行业内的焦点。2017年是全球木浆市场新增产能大年，但中国市场的旺盛需求消化了绝大多数新增供给，为浆价上行提供了基本面支持。进入2018年，浆价持续高位震荡，后市对多空形势的判断不仅直接决定二级市场的投资逻辑，也对期货市场的操作有着一定的指导意义。因此，我们深度研究了全球木浆供需格局，并通过数据深度挖掘研究了来自中国市场的核心增长动能。本文试图回答以下几个问题：
1. 支持2017年木浆价格大幅上涨的动力是什么？
2. 2018年浆价高位震荡，是否意味着基本面持续坚挺？
3. 2019年浆价会怎么走？
4. 浆价对二级市场的指导意义何在？如何影响生活用纸/文化纸盈利能力？
目录：
前言
探讨一：浆价上涨动能是什么？
探讨二：如何看待2019年木浆价格走势？
探讨三：木浆新格局下的投资逻辑？
结论与投资建议
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投资要点
研究意义：自2017年8月起，全球木浆价格大幅攀升，截至年底，针叶浆、阔叶浆价格分别上涨37%、32%。2018年，全球木浆市场价格持续高位运行，近期又因美元走强价格继续攀升。木浆的价格走势对造纸行业至关重要。一方面，上半年文化纸受木浆高位运行的支撑价格坚挺；另一方面，生活用纸领域则因对后市木浆供给紧平衡的判断，市场下调了对生活用纸企业盈利能力的预期。浆价未来的走势对造纸行业的投资逻辑有明显意义。
浆价上涨动能是什么：尽管2017-2018年是全球木浆市场新增产能大年，中国市场的旺盛需求却消化了绝大部分新增产能，为浆价上涨提供了基本面支持。2010年以后我国木浆市场消耗量增长由驱动因素不同分为三个阶段：1）2010-2011年间纸种需求增长为木浆消耗的主要动能，其中2011年白卡纸和铜版纸需求端增速均为近年峰值，带动下游需求繁荣，并成为这一阶段木浆消耗增量的核心动力。2）2012-2016年间木浆市场消耗动能转向非木浆减量，期间恰逢“十二五”期间供给侧改革的逐步推行，芦苇浆、蔗渣浆、竹浆、稻草浆等掺杂减少导致木浆转化需求旺盛，贡献了这一阶段木浆的核心需求增量。2011-2016年，我国非木浆消耗量由1240万吨快速降至591万吨，年均减量129万吨。3）2017年，由于造纸行业的繁荣，成品纸市场价格走高，叠加中小产能加速出清提高了纸企对产品品质的关注，2017年我国木浆市场需求增量转变为吨纸浆耗量驱动型。但进入当前上述三大动能均逐步减弱。
怎样看待后市走势：从1-7月全球和木浆出货增速看，数据均为2015年以来最低值。且国内港口库存处于高位。当前浆价未跌核心原因在于国外市场基本面坚挺且价格反向传导存在时滞。但我们认为，今年国内造纸行业景气下滑，企业吨盈水平难以实现V型反转，将导致行业开工率下滑，中长线看产量下行将导致对木浆需求减弱，上游制浆企业库存抬升将被迫降低出货价格，浆价高位格局难以维系。预计2019年浆价可能见顶回调。
新格局下的投资逻辑：文化纸和生活用纸龙头毛利率存在反向关系，若浆价下跌，生活用纸行业成本压力有望释放。结合我们对2019年木浆市场价格见顶回调的判断，我们认为，投资逻辑因偏向关注生活用纸行业。建议关注A股生活用纸龙头中顺洁柔，港股生活用纸龙头恒安国际，维达国际。
风险提示：行业政策变化风险、突发事件风险、宏观经济波动风险
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前言
自2017年8月起，全球木浆价格大幅攀升，截至年底，针叶浆、阔叶浆价格分别上涨37%、32%。2018年，全球木浆市场价格持续高位运行，近期又因美元走强价格继续攀升。木浆的价格走势对造纸行业至关重要。一方面，上半年文化纸受木浆高位运行的支撑价格坚挺；另一方面，生活用纸领域则因对后市木浆供给紧平衡的判断，市场下调了对生活用纸企业盈利能力的预期。浆价未来的走势对造纸行业的投资逻辑有明显意义。
从全球形势看，2017-2018年是全球木浆新增产能大年，但因中国市场的旺盛需求，新增产能并未对供需格局造成明显影响，为浆价上行提供了基本面支持。而从我国木浆消费情况看，近70%的木浆消耗依赖进口，企业成本受国际市场影响。因此，木浆行业当下的基本格局可以概括为“需求看中国，价格看世界”。本文将就三个主要问题进行探讨：1）浆价的上涨动能是什么？2）2019年浆价会怎么走？3）新浆价格局下的造纸投资逻辑。
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探讨一：浆价上涨的动能是什么
1.1供给端：全球木浆市场的增量情况
过去两年是木浆新增产能大年。全球木浆市场上，2017-2018年是新增产能的大年，据《Capacity Growth CouldUndermine Recent Gains in Market Pulp Grades》文中统计2017年和2018年针叶浆新增产能分别为137万吨和102.5万吨，阔叶浆新增产能为190万吨和236.5万吨。2017和2018年全球木浆市场合计新增供给327和339万吨。国内预估2017年和2018年木浆新增产能58万吨（晨鸣48万吨，太阳10万吨）和30万吨（太阳20万吨，晨鸣10万吨）。其他产能出清方面，Fibria统计2017-2018年行业额外淘汰产能93万吨和43万吨。据此计算2017和2018年世界范围内木浆净新增产能分别为292万吨和326万吨。
1.2 需求端：数据详解新增需求最大的隐性因素
不变的是增长：需求方面，消化全球新增产能的核心动力在中国市场。2007-2017年，我国木浆市场消耗量由1450万吨提升至3152万吨，CAGR为8.1%，年均增量为170万吨。由于我国森林资源匮乏，木浆产量不能满足国内市场需求，因此木浆对进口依赖极大，2017年我国木浆进口依赖度达到67%。在此背景下，需求端的高速增长带动了进口量的提升，2007年后的10年中，我国木浆进口量从845万吨提升至2112万吨，CAGR为9.6%，占全球商品浆的份额也从12%提升至29%。
变化的是动能：从木浆消耗量的增长动能看，根据木浆消耗量=纸种产量*吨纸浆耗的逻辑，下游需求增量可以来自纸种产量的增长和吨纸浆耗的增加。其中吨纸浆耗的增加又可以分为单吨造纸木浆消耗增加和非木浆转化木浆的增量。因此，木浆市场整体消耗增量=纸种产量导致的增长 吨纸浆耗增长 非木浆转化增长。其中纸种产量增长带来的浆耗增加以各纸种浆耗之和测算，非木浆转化带来的增长以非木浆消耗减量测算，不足部分则归为吨纸浆耗变量。
我国木浆市场需求推动分为三个阶段。从测算结果看，2010年以后我国木浆市场消耗量增长因驱动因素不同分为三个阶段：1）2010-2011年间纸种需求增长为木浆消耗的主要动能，其中2011年白卡纸和铜版纸需求端增速均为近年峰值，带动下游需求繁荣，并成为这一阶段木浆消耗增量的核心动力。2）2012-2016年间木浆市场消耗动能转向非木浆减量，期间恰逢“十二五”期间供给侧改革的逐步推行，芦苇浆、蔗渣浆、竹浆、稻草浆等掺杂减少导致木浆转化需求旺盛，贡献了这一阶段木浆的核心需求增量。2011-2016年，我国非木浆消耗量由1240万吨快速降至591万吨，年均减量129万吨。3）2017年，由于造纸行业的繁荣，成品纸市场价格走高，叠加中小产能加速出清提高了纸企对产品品质的关注，2017年我国木浆市场需求增量转变为吨纸浆耗量驱动型。当年吨纸浆耗需求贡献增长208.5万吨，占总木浆消耗增量的75.9%。当年双胶纸、白卡纸和箱板纸吨纸浆耗分别由2016年的0.5吨、0.47吨和0.06吨提升至0.65吨、0.54吨和0.12吨。
2017年，全球木浆市场总新增供给292万吨，中国市场新增需求275万吨，其他市场新增需求约50万吨，供需总体维持紧平衡。但由于林木砍伐政策限制叠加森林火灾、地震等自然灾害影响，约有120万吨产能未能如期投放市场，导致浆价自8月开始大幅上行。
2018，动能正边际减弱：按照木浆需求增长三动能的逻辑，我们进一步分析了2018年市场的变化格局。1）下游纸种需求：2018年1-10月我国纸及纸板产量累计9735万吨，同比下降1.7%，是2015年以来首次出现造纸产量的下滑。行业整体下行导致过往因纸种生产需求带来的木浆消耗增量不复存在。2）非木浆转化需求：据Fibria预测至2030年非木浆消耗量将降至500万吨，但无疑非木浆减量趋势正在大幅放缓。测算我国未来每年非木浆转化量将降至10万吨以内。3）吨纸浆耗变动：逻辑上看，因吨纸浆耗量变动带来的木浆需求增长理应与造纸行业景气程度相关。行业趋势向好，市场价格上行中，企业提升吨纸浆耗来向市场提供高品质产品。而周期下行过程中，企业则更加关注对成本的控制，浆耗量随之降低。2010年以来我国因吨纸浆耗量变动带来的木浆需求增长与纸价呈现正相关关系。2010-2013年造纸周期下滑，因吨纸浆耗导致的木浆需求呈现负增长，2014-2015年行业周期下行边际减弱后在产能出清推动下浆耗量开始恢复。造纸行业新一轮上涨周期自2016Q4开始，纸种市场价格在2017年大幅上涨，并带动吨纸浆耗量在2017年大幅提升208.5万吨。进入2018年，造纸行业在上半年尚处于相对景气高位，但当前纸价呈现下跌趋势，对木浆需求的影响将在下一部分讨论。
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探讨二：如何看待2019年木浆价格走势
2.1 核心观点：木浆价格高位格局难以长期维系
当前全球木浆出货增速已经开始承压。从全球木浆出货量的情况看，今年1-7月阔叶浆全球出货量合计1983万吨，同比增长3.7%，增速为2015年来同期最低。全球阔叶浆出货放缓的核心原因在于销往中国的阔叶浆数量下降。今年1-7月全球向中国市场出口阔叶浆合计730万吨，同比增长8%，而2015/2016/2017年同期增速则分别为13.1%/14.2%/12.3%。按月份看，经历了4-6月的高速增长后，7月向中国市场出货量增速大幅降至4.2%。
中国市场或已开启加库存周期。从监测的青岛港库存水平看，今年库存水平自5月份触及低位后开启加库存趋势，截至10月底，青岛港木浆库存大幅升至85万吨，较去年同期提升136%，较5月低位上升93%。而全国木浆库存水平也从5月开始走高，截至9月份，港口总库存水平已达138万吨，是2012年以来最高水平。结合纸价下跌的趋势，我们认为，销售不畅是这一轮库存水平上升的主因。
2.2 探讨：出货量下降结合库存高位，浆价缘何不跌
国外市场坚挺叠加传导时滞，短期支撑浆价高位。我们认为，虽然遭遇中国市场出货量增速放缓，港口库存攀升等问题，浆价依然高位维持的核心逻辑包括：1）国外市场木浆价格依然坚挺：以欧洲市场为例，2017年3月阔叶浆市场价格约694美元/吨，较中国市场高出109美元/吨。在17年Q4全球木浆缺货背景下欧洲市场价格攀升幅度超过中国市场，导致价差逐步拉大，截至9月阔叶浆价差已达276美元/吨。欧洲市场与国内市场价差的拉大表明国外木浆市场需求基本面较为坚挺，也赋予了木浆供应商一定的缓冲空间。2）成品至原材料价格的反向传导存在时滞：逻辑上看，从成品价格下跌传递到原材料价格下跌的应为市场价格下跌-企业成本承压-开工率降低（10月虽为造纸传统旺季，主要纸种开工率却均有不同程度下滑。今年白卡纸、箱板纸、生活用纸平均开工率同比分别下滑0.5pct、4.8pct、7.3pct）-原材料需求减少-供应商库存增加-原材料价格下降。若以需求不振导致开工率下滑10%，库存增加15天触发价格下跌测算，这一过程需要6个月左右的时间传导。从动态市场看，当前时点距离双胶纸/铜版纸市场价格下跌约3个月，或不足以完成上述传导过程。
2.3 主要纸种吨盈再难走出V型反转，下游盈利承压浆价难以高位维持
四季度利空仍在，V型反转再难复制。从2017年主要木浆系纸种（铜版纸/白卡纸/双胶纸/箱板纸）吨盈利水平走势看，均呈现较明显的“V型反转”特点，即三季度盈利能力下滑，而四季度大幅提升。从今年的情况看，V型前半部分在市场价格下跌，原材料价格高企的背景下已经形成。但我们认为，后半段反转曲线再难复制。1）造纸旺季已临，市场却降价频发，失去了吨盈反转的基础。2）需求端下滑导致企业失去了传导价格的议价能力，被迫通过压缩盈利空间维系经营。
企业盈利能力承压，浆价难以高位维持。我们认为，受四季度利空因素影响下游纸企吨盈反转难以再被复制。企业盈利能力承压之下将导致行业开工率下滑，中长线看产量下行将导致对木浆需求减弱，上游制浆企业库存抬升将被迫降低出货价格，浆价高位格局难以维系。
2.4 2018-2019，压力难消
浆价可能见顶回调。从2019年全球木浆市场格局看，国外新增木浆产能预计约98万吨。国内晨鸣纸业预计新增产能60万吨，太阳纸业预计新增产能10万吨，全球木浆新增产能预计约168万吨。考虑落后产能淘汰，预估最终净新增产能约120万吨。从需求端看，中国市场作为新增需求的主力，红利难以继续维系。纸种需求方面，2018年文化纸下游需求不振格局难以好转，除预估生活用纸将带来额外需求外，其他纸种产量增长并不乐观。预计各纸种产量增长将消化52万吨新增产能；非木浆转化红利减弱，预估消化产能10万吨；作为2017年需求增量主力的吨纸浆耗因素，在当前造纸周期红利下滑、企业吨盈难有提升的背景下预计将出现负值。全球供需紧平衡格局被打破，最为直接的影响是木浆价格见顶回调。
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探讨三：木浆新格局下的投资逻辑
浆价多空判断决定文化纸与生活用纸投资选择。木浆下游核心消费需求来自生活用纸和文化纸两部分。文化纸成本中原材料占比80%以上，生活用纸成本中约70%来自木浆。因此，木浆价格对企业毛利水平有显著影响。不同的是，文化纸行业集中度较高，铜版纸CR4高达95%，白卡纸集中度约为61%，对下游客户提价较容易实现，因此，通常木浆价格上行区间文化纸龙头毛利率会得以改善。但生活用纸终端偏消费需求，且行业CR4仅35%，市场竞争激烈，导致终端提价幅度通常远低于浆价涨幅。因此，浆价上行区间生活用纸企业盈利能力通常会被压缩。从过往三年毛利率变动趋势看，文化纸龙头晨鸣纸业和生活用纸龙头中顺洁柔存在反向关系。
生活用纸毛利率与浆价存在反相关关系。从历史生活用纸企业盈利能力看，木浆价格与毛利率通常呈现反向关系。以中顺洁柔为例，过往两年在浆价持续走高的背景下，除2018Q1公司因产品提价导致毛利率回升外，其余时段均处于下行区间。
生活用纸毛利率对浆价敏感性较高。从生活用纸成本构成上看（以中顺洁柔为例），卷纸中木浆成本约占营收的48.5%，非卷纸中木浆成本约占34.8%。综合测算生活用纸毛利率对浆价敏感性约为0.396（即浆价上行/下跌1%，则毛利率下滑/提升0.396pct）。又因我国生活用纸企业木浆来源以进口为主，汇率走势对木浆进口成本存在影响。据我们对汇率/浆价的综合敏感性测算结果，若浆价下行10%，在汇率提升4%/6%的假设下企业毛利率约可改善2.4pct和1.6pct。
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结论与投资建议
结论：1）2017世界范围内木浆净新增产能292万吨，其中中国市场新增需求275万吨，消化了绝大部分新增产能。叠加林木砍伐政策限制叠加森林火灾、地震等自然灾害影响导致的非预期减产，为浆价的上行提供了助力。
2）根据木浆市场整体消耗增量=纸种产量导致的增长 吨纸浆耗增长 非木浆转化增长的三因素分析，我国木浆市场需求增长经历了三个阶段：即2010-2011由纸种产量增长导致的需求提升，2012-2016由非木浆转化导致的需求提升和2017年由吨纸浆耗带动的需求提升。但当前三大动能均逐步放缓。
3）当前全球木浆市场存在两大压力，①由于中国市场进口量放缓导致全球阔叶浆出货下滑。②港口库存自5月起开始走高，当前库存水平处于相对高位。尽管全球其他市场价格稳定叠加纸价向浆价反向传导存在时滞。但我们认为，浆价逐步见顶可能性较高。
4）若浆价见顶回调，将为生活用纸企业带来成本压力释放契机。我们测算生活用纸龙头中顺洁柔毛利率对浆价敏感性约为0.396，若浆价下跌则生活用纸企业毛利率存在较大的上行空间。
投资建议：我们预判2019年全球木浆市场浆价可能将高位回调，对生活用纸龙头而言，成本压力有望逐步得以释放。企业毛利率有望迎来拐点。推荐A股生活用纸龙头中顺洁柔，建议关注港股生活用纸龙头恒安国际，维达国际。
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风险提示
行业政策变化风险：
当前木浆行业形势研判逻辑与政策面息息相关。未来若出现行业政策趋严，原材料进一步受限等情况，可能影响行业基本面走势，建议予以关注。
突发事件风险：
当前我们对于木浆走势的判断以现时点基本面研究为依据。但木浆行业产能面临诸多不确定性，如森林火灾，限砍限伐政策，罢工事件等影响。若未来出现突发事件，可能影响行业整体供需格局，建议积极关注。
宏观经济波动风险：
造纸业是典型的周期性行业，宏观经济形势与造纸行业景气度密切相关，宏观经济的波动可能对行业产生较大影响，甚至波及公司的盈利能力，建议关注。
