关键词：投资型中盘成长股，国产保健品龙头
一、公司概况
$汤臣倍健(SZ300146)$ ，广州民企。实控人梁允超，1969年生人，目前持股接近50%，担任汤臣倍健董事长。
20世纪90年代，中国保健品行业正处于起步发展期， 主要产品以传统滋补品、补药和营养补充剂为主。当时广东太阳神集团风头正劲，是保健品行业的龙头企业。在1992年到1995年期间，梁允超历任太阳神江苏市场部、上海分公司负责人等职位。
1995年，梁允超从太阳神辞职，拉上4位同事和朋友开办自己的公司，主要以保健品生产销售为主，这是梁允超第一次创业。2002年，梁允超开始了第二次创业，以自有70万元收购了保健品公司广州佰健69.68%的股权，并注册了“倍健”等品牌，开始了“膳食营养补充剂”产品的生产。
到了21世纪初，由于保健品行业虚假宣传盛行，多数保健品企业陷入破产。2004年，梁允超提出了“取自全球，健康全家”品牌理念。对于当时体量远不如今日的汤臣倍健，“原料取自全球”的战略落地极具挑战，但汤臣倍健坚持了下来。
十几年来，汤臣倍健坚持执行“三步走”的差异化全球品质战略，原料产地遍及世界各地23个国家和地区，并在巴西、澳大利亚等地建立了五个原料专供基地，自有有机农场也在筹建中。2010年8月，国际篮球巨星姚明签约成为汤臣倍健的形象代言人，同年12月15日，汤臣倍健在深圳交易所创业板挂牌上市。
目前，汤臣倍健已成为中国膳食补充剂非直销领域的领导者和标杆企业，也是中国保健品行业第一家AAA信用企业。汤臣倍健拥有国内保健食品行业内首个“透明工厂”，于2012年6月在珠海落成，并率先在行业内开放供各界参观，生产过程全透明，近200项内控检测项目严于国家标准。
近三年，公司使用自有资金九亿元投资十六家公司，涵盖互联网金融、大健康领域等方面，公司的愿景是成为健康干预的综合解决方案提供商。
二、主营概况
1、产品
主营业务包括蛋白质、维生素、矿物质、天然动植物提取物及其它功能性营养补充食品，公司品牌以汤臣倍健主品牌为主，销售额占比90%以上，产品包含蛋白质、维 生素、心脑血管等16 个分类，主要 功能以膳食补充、补钙、补充维生素等为主 ，明星产品包括蛋白粉、液体钙软胶囊、维生素矿物质片等 ，其中蛋白粉占比20%左右。其余品牌包括健力多、健乐多、无限能、美瑞 克斯和自然之宝。
2012 年公司推出健力多品牌，切入骨骼关节细分市场，主要功能以补钙、补 软骨为主。2015 年，公司相继推出健乐多和无限能品牌，其中，健乐多品牌属于运动营养 品，主要功能以增肌为主，定位于轻运动人群，无限能品牌属于贵细药材市场， 主要功能以缓解疲劳为主。
2016 年公司通过和NBTY 合资获得自然之宝和美瑞克斯两个品牌，自然之宝主 打纯天然的膳食营养补充剂，和汤臣倍健主品牌形成优势互补，主要功能以保护心脏、改善前列腺、保护视力、降血脂为主。另一方面，美 瑞克斯也属于运动营养品，前者定位于专业健身 人群，后者定位于轻运动人群。 通过和NBTY 合作，公司成功拥有了在运动营养市场具有优势的品牌。
2、销售
作为非直销保健食品龙头，公司重视线下渠道的布局主要以商超、药店为主，上市募集的资金也主要用于增加保健品产能和打造连锁营养中心。
2011 年至 2014 年，公司销售终端不断增加，入驻了96 家百强药店，41 家百强商超。之前的战略上，公司曾经积极打造 直营为主、加盟为辅的连锁营养中心，但是在效益甚微的情况下，2015 年后公 司果断的全面退出直营模式，将连锁营养中心关闭转让。在线上电商方面，2015 年公司开始建立子公司全面运营电商业务，并在2016 年和NBTY 合资试水跨境 购业务。
3、研发
研发上，从2008 年至2016 年，公司研发费用不断增长，从486 万元增长至1 亿元，研发人员也从129 人增长至279 人，获得专利达到 90 项。截至2016 年底，公司研发投入占应收比例为4.5%，拥有 126 项批文，数量仅次于同仁堂。
三、行业壁垒
1、 汤臣倍健与进口保健品相比，产品和公司的优势在哪里？
公司通过三步走战略，积极布局上游原材料，实现了对产品品质的严格把关，产品标准上并不比进口产品差。目前原材料从国外采购占比从2009年的50%上升到2017年的80%以上，由于珠海工厂通过的GMP认证标准过高，导致无法加工其他品牌的保健品原料，这一事件也侧面说明了标准之高。
汤臣倍健收购美瑞克斯，未来有望打开运动营养市场的份额。 目前中国保健食品细分市场中，只有5%份额为运动营养和体重管理，而这一比例在欧美发达国家中占到了10%以上，特别是运动营养产品缺乏使其具有更大的发展空间。根据Roland Berger 的数据，从2015 年到2020 年，中国运动营养和体重管理市场规模年复合增长率分别是15%和10%。目前运动营养厂家主要有康比特（份额38%）、美瑞克斯（21%）和肌肉科技（18%），体重管理则由康宝莱（47%）一家独大。
2、销售模式与直销模式有何区别？
目前中国保健食品行业直销公司前三大分别为安利（营收120y对应21%份额）、无极限（营收112y对应19%份额）和康宝莱（营收56y对应10%份额），非直销公司前三大分别为汤臣倍健（营收46y对应3%份额）、东阿阿胶（营收40y对应3%份额）和惠氏制药（营收34y对应2%份额）。
现阶段，中国保健食品以直销为主，占据50%，而在欧美等发达国家保健品以非直销为主，随着健康意识的不断提升，中国消费者可能逐渐转向非直销渠道购买保健食品，也更有利于汤臣倍健这样的的非直销龙头。
3、2016年发生了什么？为何过去业绩持续下滑？
2016 年是公司的转型阵痛阶段，业绩有所下滑，主要来自三方面。
一方面是2015 年健力多和无限能两个品牌营收超过2 亿，但净利润依旧为负。 从2016 年开始，由汤臣药业接手佰嘉统一打造健力多，从直营模式转为经销商模式，从收入导向转为利润导向，相关遣散和整合需要花费一定成本。
二是从2013 年至2016 年，公司在电商渠道的销售并不理想，原因是公司线上产品和线下产品高度重合，不利于公司把控产品价格和 定位目标消费者。2017 年，公司陆续推出线上专供QS 产品，线上专供QS 产 品主要定位于年轻人群，和线下定位于中老年人的产品区分开来，线下线上产品 重合度由此下降到80%左右。线上线下产品的重新划分和定位措施效果显著， 2017 年上半年汤臣倍健保健食品线上销量一跃成为第一，且总销售额占到公司 全部营收的20%左右。
三是公司在2016年第三季度开始全面启动了以“汤臣倍健”主品牌升级为核心的 系列调整，除了开展对品牌logo 及包装的更新之外，还开始通过冠名综艺节目等新方式加大品牌 营销力度，所以相关的三费也大幅度上升。
四、目前估值（PE）
目前PE-TTM为32倍，位于食品饮料行业偏低，根据万得一致预期，未来2年复合增长率为12%，则对应peg为1.8。目前PB为4倍，PE和PB均处于上市以来的低洼地带，考虑到上半年公司账上货币资金达26y，实际估值会更低。
公司上市以来每年稳定分红，目前负债率12%。最新ROE为16%，盈利能力处于行业前列。随着公司主打“一路向C”更好地贴近消费者以及消费升级的个股属性进一步凸显，结合公司位于业绩拐点以及成长性，估值大概率能抬升到40左右。
五、未来增长（EPS）
1、三大战役的经营战略调整导致16年公司业绩大幅下滑，但2017年已经成效显现。今年最新Q3营收和净利分别是23.5y和8y，同比分别增长23%和41%。
值得注意的是，此前汤臣倍健净利润增速自2010年以来已经7年下滑，而目前Q3累计实现的扣非净利就已经实现突破性30%增长，包括销售净利率和ROE在内的各项指标创出历史新高，那么7年的增长魔咒将有望被打破，未来预计还会维持高位惯性增长。
2、通过分析公司以往每年底经营现金流量和应收账款，今年以来Q3单季度应收款增加了1.85y，同比异常增长137%，同样打破以往低缓的应收账增长速度，这是公司调整战略后的阶段性成果，进一步辅证战略的成果，由于公司在15/16年Q4净利分别是5000w和-3253w，基数较小，今年便很有可能超预期。
3、另外通过与汤臣倍健小组会与董秘沟通得知，去年双十一阿里邀请了汤臣倍健参与，但是彼时线上渠道还未成熟所以没有参与。但是今年双十一汤臣倍健参与了很明显效果还非常好，目前线上这部分增量利润还未在财报数据中体现，由于前两年线下销售疲乏，导致四季度净利润常常为全年最低，特别是去年战略转型甚至在Q4出现了单季度3200w的亏损，那么今年年报大概率将超预期，未来电商业务也将持续看好。
4、健力多和无限能两个品牌之前由佰嘉运营，2016 年营收1.3 亿元，净利润亏损 3700 万元。如今由汤臣药业统一运营管理，在共享品牌、市场推广及其他资源 的作用下，预计2017 年同比增长50%，全年有望实现盈亏平衡。
5、公司和NBTY 成立合资公司，获得美瑞克斯和自然之宝两个品牌，试水跨境购 业务。2016 年3 月，汤臣倍健与NBTY 设立合资公司，股份占比分别为60%和 40% 在利润上，合资公司承诺未来三年合计净利润不低于5000 万美元 。 2016年和自然之宝的合作，使得公司首次进入跨境购业务，公司未来也会继续秉承稳健原则，寻找上下游和同行中的优质企业进行并购。
六、二级市场
市值201y，流通比例60%左右，其余将在明后3年逐渐流通，短期影响不大；今年以来公司股价被创业板下行拖累，但在消化估值后目前股价已经趋于平稳，特别是二季报超预期后股价短期表现较为坚挺；该标的是中证500和创业板指成分股，流动性较强。
七、风险揭示
证金和科威特投资局在Q3中清仓式减持；市场持续维持大盘风格；创业板估值持续下行；公司新品投放不达预期。
八、核心总结
公司主业稳定且赚钱能力在食品企业中位居前列，目前是国内保健品细分领域的龙头企业，在品牌升级后将迎来确定性较强的业绩拐点，今年前三季度已经有所体现，这与市场对其业绩将持续下滑认知存在较大预期差，2017年年报可能超预期；二级市场估值不高，作为细分龙头估值大概率应进一步上升。根据P = PE*EPS，估值PE和利润EPS大概率同步↑，属于确定性较强的戴维斯双击标的。
上述数据出处：上市公司公告&财报、国海证券&中信证券&东方证券研报、万得数据、雪球社区。
联系客服
