科创板预期渐行渐近，科创板公司取消直接定价发行方式，将采用市场化询价方式。二级市场投资人关注科技公司的市场化估值方法，希望从海外成熟市场获得更多经验。我们梳理了美股代表性科技公司的历史估值变迁，总结出科技公司在不同发展阶段的估值方法论，可供科创板公司发行参考。
投资要点
正文
背景：科创板制度规则正式落地，市场关注科技公司如何估值定价。3月1日，证监会、上海交易所正式发布针对科创板的“2 6”制度规则，并即日起开始实施。这意味着，拟登陆科创板的公司即日起就可向上交所递交IPO申报材料。自去年11月份政府提出发展科创板以来，科创板相关制度建设、准备工作推进节奏，持续超市场预期。基于现行企业上市条件和发行制度安排，我们预计，科创板申报企业具有以下特点：主要集中于信息技术、高端装备制造、新材料等前沿领域，业务模式相对新颖，同时预计相当一部分企业处于早期初创阶段等典型企业。估值层面，A股市场现有估值方法难以提供有效的参考，如何进行估值定价，成为当前市场亟需解决的难题。
科技公司估值：源于科技企业非线性成长速度、技术路线高度不确定性、科技企业部分业务高资产投入等因素，科技公司估值较传统行业存在显著差异。对科技企业如何估值定价亦成为市场极为关注的问题。目前在科技企业云集、专业投资机构主导的美股市场，市场已针对不同业务类型科技企业、企业不同发展阶段建立了相宜、合理的估值框架&逻辑。目前纳斯达克上市企业市值已经超过12万亿美元，同时信息技术产业占标普市值比重亦提升至28%的水平，成为美股第一大权重板块。参考美股科技公司的发展路径，我们总结形成如下估值讨论：
常规方法：PE、PEG是最常见的估值方法。以企业盈利为基数，考虑盈利增速的PE、PEG法是适用于成熟型和成长型企业的通用估值方法，被广泛采用。
替代方法：以EBITDA或现金流替代盈利，适用于重资本、高成长型科技公司。
转型企业：转型类企业在转型前、转型中、转型后业务属性、财务指标等亦可能存在显著变化，市场估值方法、估值水平一般也会跟随相应调整。
早期企业：早期阶段业务模式不清晰，市场更多基于市场空间等指标远期折现估值，类似一级市场估值逻辑，但具备较强不确定性和波动性。
在下文中，我们将结合美股科技公司典型案例，并综合企业发展阶段、业务属性等就科技公司估值方法&逻辑进行探讨。
对于有盈利的成长型或成熟型企业来说，以企业盈利为基数，进行PE估值或PEG估值，是当前市场市场最为常见的情形。同时，不同行业属性可能导致PEG折价或溢价。目前美股市场大部分科技公司，均采用该类方式，典型代表企业如2C市场的苹果、Facebook、腾讯等，以及2B市场的英伟达、台积电、安费诺等。
苹果：PE。作为全球利润最为丰厚的手机终端厂商，随着全球智能手机市场销量逐步趋于稳定，公司估值水平亦进入相对稳定区间，业绩表现亦主要受iPhone销量的驱动，PE成为该类企业主要估值方法。而近年来，随着服务类收入占比的提升，带来业绩稳定性、Margin的显著改善，亦成为苹果PE水平上行的主要支撑因素之一。
Facebook、腾讯：从PEG到PE。分别作为全球最大、国内最大的社交网络平台，从上市至今，两家公司均经历了业务快速增长、稳步发展两个主要阶段。高速增长期，市场主要采用PEG进行估值，并结合平台用户规模、用户ARPU等不断修正对盈利增速预期；进入稳定增长阶段，PE成为合理估值方式，估值水平亦主要受企业自身业绩增速水平等因素影响。
英伟达：从PEG到PE。作为全球GPU市场的绝对领导者，公司业绩显著受益于本轮AI浪潮，以及数字货币“挖矿”潮。近年来公司营收、盈利呈现爆发式增长，估值层面市场亦采用相应PEG方法，以反映成长性溢价。但随着公司业绩增速放缓，公司PE水平亦受业绩增速拖累，目前PE（TTM）已从高点近50X回落至20X附近。
台积电：PE。作为全球排名第一的晶圆代工企业，市场一直采用PE方式对公司进行估值定价，同时公司估值水平主要受：自身在全球市场绝对领先地位，以及全球半导体产业周期等因素的影响。安费诺：PE。作为全球最大的连接器件公司之一，公司估值方式&逻辑和苹果、台积电等成熟企业较为一致，PE为主要估值方式，估值水平则主要受市场流动性环境、企业自身盈利增速预期等因素影响。
安费诺：PE。作为全球最大的连接器件公司之一，公司估值方式&逻辑和苹果、台积电等成熟企业较为一致，PE为主要估值方式，估值水平则主要受市场流动性环境、企业自身盈利增速预期等因素影响。
在企业实际经营过程中，可能存在多种情形导致企业当期利润指标发生扭曲，典型如：1）SaaS类软件企业前期战略聚焦于企业客户获取，虽然营收快速增长，但高企的营销、研发费用等导致利润数据极差；2）IDC类企业需要依赖于不断的资源扩张以实现营收的持续增长，而资本支出带来的折旧&利息费用可能会显著损害企业当期利润等。因此，在上述情形下，我们需要引入其他一些替代性的财务指标、估值方法，以反映企业的长期盈利能力和成长性，比如PS、EV/EBITDA、P/FCF、P/B等。美股该类典型企业包括亚马逊、Salesforce、ServiceNow、Equinix、美光等。
亚马逊：EV/S、EV/EBITDA。公司旗下业务包括电商（1P、3P）、订阅服务、在线广告、云计算等板块。估值层面，市场一般基于SOTP，并根据各业务属性特征，选择相应估值方法定价加总。例如，源于重资产属性，电商业务、云业务一般采用EV/EBITDA估值方法，而会员订阅、广告等轻资产业务则采用EV/S估值方法。
Salesforce：P/S。作为SaaS企业典型代表，该类企业模式和互联网公司较为类似，前期以获取用户作为战略优先项，体现为销售费用、研发费用占比较高，待客户群积累&沉淀完成后，营销&研发费用占比快速降低，利润亦快速释放。市场一般采用P/S、EV/S、P/OCF等估值方式，淡化对短期利润数据的关注，更注重关注收入、收入增速等核心指标。
Equinix：EV/EBITDA。作为全球最大的零售型IDC厂商，企业在快速发展中，需要大量的资本性投入，以实现资源扩充、业务的增长，而大量的资本支出亦会通过折旧、利息费用增加等方式大幅侵蚀企业当期的利润。为了还原资产折旧对利润项的影响，市场引入EV/EBITDA等估值方式，以反映公司的真实价值，同时EV/EBITDA水平亦主要受成长性等因素驱动，内在逻辑和轻资产类企业的PE逻辑较为一致。
美光：PB。作为全球最大存储芯片厂商之一，公司业绩受全球存储芯片供需周期影响极为明显。市场一般采用PB方式对公司进行估值定价，而PB水平则主要受到存储芯片产业周期的影响，体现为周期景气上行期，高PB，反之亦然。以最近一轮的存储芯片周期为例，2016Q3开始，全球存储芯片价格持续上行，并于2017Q4~2018Q1开始见顶回落，公司PB水平亦相应跟随调整。
企业在发展过程中，可能存在业务方向、商业模式等发生转型&调整的情形，相应的，市场亦会根据企业转型进度、转型前后业务属性变化等调整市场估值方法、估值水平等。典型代表企业如：部分业务转型云计算的微软，转型SaaS的Adobe、Autodesk等企业。
微软：作为全球最大IT软件公司，2014年，纳德拉担任CEO后，公司开启云计算优先、移动优先的发展战略，在此之前，公司一直保持稳定运营。转型开启后，云计算业务迅速成长为公司核心亮点之一，市场对公司价值逻辑亦跟随发生显著调整：
2014~2015H1：公司全面布局云计算业务，包括Azure（IaaS）、office 365（SaaS）等产品系列，向云的转型导致公司收入、运营利润等指标在2016财年短暂承压。在此期间，市场继续沿用稳定运营阶段的PE估值方式。
2015H2~现在：2015Q2（自然年）公司商业云年化收入达到80亿美元，Azure、office 365业务等表现获得实质性进展。估值层面，虽然短期公司收入、运营利润表现依然承压，但是市场开始对云计算业务给予明显估值溢价。同时考虑到微软自身业务的复杂性，和难以获得各分项财务指标，市场便通过简单抬升PE水平的方式计入云计算业务价值。
Adobe：作为传统的工具软件厂商，自2009年开始，公司全面启动向SaaS转型，并经历了从传统软件企业转型SaaS企业的完整历程。市场亦根据公司SaaS业务转型进度、阶段，相应调整对公司业务的估值方法&水平：
阶段1：2009~2012。公司处于SaaS转型早期阶段，SaaS业务营收占比较小，市场并不愿意对转型不确定性买单，公司整体继续沿用PE估值方式。
阶段2：2013~2015。2013年，公司SaaS业务营收占比超过20%，转型获得实质性进展，市场开始认可SaaS业务价值，估值方式亦开始从PE向PS进行切换，但考虑到传统业务的较大收入比重，市场对PS水平给予明显折价。
阶段3：2016~现在。公司SaaS业务占比快速提升，并占据公司营收超过50%，市场逐步将其视为一家纯粹的SaaS企业。和行业内SaaS企业类似，其PS水平亦主要由SaaS营收增速、稳定性等因素决定。
企业在发展的早期阶段，一般业务不确定性、波动性较大，同时公司盈利和现金流均未能释放，甚至营收规模都极小。针对该类企业，市场通常采用类似一级市场估值的长期市场空间折现法等。当然，上述方法本身具有较大不确定性。
特斯拉：作为全球高端电动车领域的绝对领导者，从上市至今，公司已经历了早期萌芽、快速发展（主力车型量产）两个阶段。在不同业务阶段，市场则基于新能源车远期空间、电动车产能数据、全球市占率、等指标不断调整估值方法。
2010~2012年：公司处于前期车型研发、生产准备阶段，营收、利润、现金流指标等较差，公司亦缺乏同类可比标杆企业。市场主要基于全球电动车远期市场空间、公司可能份额占比等主观判断数据折现，形成对特斯拉的估值。
2013~2016年：model S等车型开始批量交付，公司营收快速增长，但利润、现金流指标仍不理想。在此阶段，公司产能数据、销量数据成为市场关注的核心指标之一，市场借助上述指标表现，不断修正特斯拉在全球市场的潜在市场份额预期，并借此修正估值。
2017~现在：model 3车型开始交付，公司营收进一步增长，市场对公司远期表现信心进一步增强，股价相应上扬，在此期间，公司产能、销量数据，竞争对手表现等依然是主要关注点。我们预计，随着后续公司业务逐步成熟，利润、现金流等指标趋于稳定，市场可能逐步转向PE等更为传统的估值方式。
Twilio：作为云通信领域的初创企业，自公司2016年上市开始，市场便采用SaaS公司的估值方法对其进行估值定价。公司业务的高波动性，亦导致资本市场不断调整对其业务稳定性、成长性的预期，并反映为频繁、大幅的PS估值水平调整。而对于去年在港股上市的美团来说，自上市至今，伴随市场对其业务及进展的认知变化，其股价表现亦出现大幅的波动。
科技产业技术路径不确定、可能出现技术和商业模式代际跳变的风险；科技企业收入和盈利大幅波动风险；早期企业面临巨大不确定性等风险；转型企业面对转型失败的风险等
许英博
中信证券科技产业首席分析师，毕业于清华大学汽车工程系，2007年进入中信证券研究部。2016年，许女士牵头成立前瞻研究团队，在中国证券市场上率先以前沿科技为主要内容开展跨行业研究和跨境研究，研究内容聚焦于“数据产业链和人工智能”、“新能源汽车和智能驾驶”等前沿领域。2018年起，许女士全面负责中信证券全球科技产业研究，团队研究内容覆盖：消费电子和半导体、通信基础设施、企业软件和云服务、物联网和人工智能，以及传媒互联网等领域。许女士曾多次获得新财富、水晶球奖和金牛奖最佳分析师“汽车和汽车零部件”行业第一名，曾获II All China （institutional Investor，机构投资人）最佳分析师“汽车”行业第二名。2017年Asia Money亚洲货币最佳分析师“科技硬件（Tech）行业第二名。
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