对赌协议的前世今生

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对赌合同条款效力争议的背景

对赌协议是私募股权投资中常用的一种价值调整机制与合同安排，其核心条款是对于目标公司是否可以实现某种业绩或目标，做出正反两种或然性的约定。当约定达成时，投资方继续持有股份、获得利润；约定无法达到时，融资方则以溢价回购投资方持有的目标公司股权或做出相应的补偿，相对应的对赌合同条款有股权回购条款、估值调整条款与业绩补偿条款等。实践中，对赌一般分为与股东对赌、与目标公司对赌及同时与目标公司及其股东对赌三种情形。

实践中对赌合同条款效力的讨论主要分为与股东对赌合同条款效力及与目标公司对赌合同条款效力两种情况。就以往司法实践而言，投资人与股东对赌，鉴于其目的为良性引导目标公司的经营管理、降低投资风险，在不损害公司及公司债权人利益、不违反法律法规的禁止性规定的前提下，一般认定有效。而投资人与目标公司对赌，不论是业绩补偿还是股权回购，因均有可能涉及变相抽逃出资，侵害公司或公司债权人利益的可能，以往司法实践中对其效力一般持否定态度。

对赌合同条款效力的变迁

“海富案”——业绩补偿条款之“与公司对赌无效，与股东对赌有效”

海富案被誉为中国PE对赌第一案，其确立的“与目标公司对赌无效，与股东对赌有效”原则成为业界对于对赌对象选择的普遍共识，但实际由于海富案中所涉及的对赌条款仅为业绩补偿条款，对于股东回购条款的效力问题海富案实际并未明确。

 “华工案”——股权回购条款之“与目标公司对赌有效”

华工案中，投资者江苏华工创业投资有限公司与目标公司扬州锻压机床股份有限公司签订对赌协议，约定若扬州锻压机床股份有限公司在2014年12月31日前未能在国内资本市场上市或扬州锻压机床股份有限公司主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，江苏华工创业投资有限公司有权要求扬州锻压机床股份有限公司以现金回购江苏华工创业投资有限公司所持有的全部扬州锻压机床股份有限公司的股份，回购价款为投资本金加上年回报率8%的固定收益。后合同约定的回购条件成就，各方因此而发生争议。

法院裁判要旨如下：《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。华工公司、扬锻集团公司及扬锻集团公司全体股东关于华工公司上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。

华工案为近期关于对赌合同条款效力的典型案例，引发了业界的广泛关注。华工案肯定了对赌合同条款的效力，认为与目标公司对赌并不必然无效。尤其值得关注的是，在华工案的司法判决中，着重论述了有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反的观点，为该案件最终判决的作出提供了理论基础。

对赌合同条款效力的思考

目标公司履行对赌合同条款是否必然侵犯了债权人的利益？

在“华工案”之前的相关判例中，对于与目标公司对赌合同条款效力的否定，实质上均是认为投资人与目标公司之间的相关对赌合同条款的履行损害了公司利益和公司债权人利益，属于违反法律的禁止性规定，因而无效。但如果目标公司本身资本充足或截至相应时点目标公司不存在债权人，则目标公司履行对赌合同条款不必然侵犯债权人的利益

华工案是否意味着目标公司对赌条款的必然有效？

华工案中江苏高院确定及论述的核心内容为公司回购条款并不必然损害公司或公司债权人的利益，具体到华工案中，该案目标公司回购义务的履行实际上并未造成债权人利益的损失，目标公司履行股权回购义务具备法律上的履行可能，因而华工案中目标公司对赌条款有效。华工案的司法判决实在相应法律基础上的个案裁判，华工案的生效不能推定所有目标公司履行业绩补偿和股权回购的行为均不会损害公司或公司债权人的利益，个案中仍需根据具体案情具体分析。从某种意义上来说，华工案不是对于海富案的突破而是对于海富案的进一步补充和完善。

 

对赌合同条款的设置

对赌合同条款设置如何保障投资人的利益

    在司法判例存在不同裁判结果且法理均能支持的前提下，投资者在进行投资模式选择时，应当尽量约定与目标公司股东进行对赌，即约定在目标公司未完成约定事项时，由该股东承担赔偿责任。如果选择与目标公司对赌，则应当注意对赌是否存在股东滥用公司法人独立地位及公司对股东提供担保是否经过股东会决议等事项作出合理的审慎注意和形式审查义务，以保证对赌合同条款不存在效力瑕疵。同时在对赌合同条款的约定中，也应该更为精细和具体，如约定若发生触发对赌合同条款的内容，应该对于目标公司进行清产核资，以确定目标公司是否存在债权人以及回购条款的履行是否会侵犯公司及公司债权人的利益，为对赌合同条款的履行预留实施空间。

对赌合同争议解决中司法裁判案例的参考与引用

    尽管存在海富案及华工案等典型司法判例支持，但司法实践中不能武断地认定对赌合同条款的法律效力，认定对赌合同条款的效力不能脱离对赌协议的本质。在综合考虑对赌合同条款的履行是否侵犯目标公司或目标公司债权人利益的前提下，结合司法判决中所坚持的鼓励交易、尊重当事人意思自治、维护公共利益、保障商事交易的过程正义的基本原则，综合判断个案对赌合同条款的法律效力，在对赌合同的争议解决中做到具体问题具体分析。