核心观点
■不孕发病率持续提升，辅助生殖治疗成功率高。根据Frost & Sullivan的统计，我国2018年不孕症患病率为16%，发病率随婚育年龄后移而日益抬升。目前不孕症的治疗方式主要有三种，其中辅助生殖技术的成功率最高，而体外受精（试管婴儿，简称IVF）是辅助生殖最常用的技术。通常，一个完整的体外受精治疗疗程称为一个周期，历经2-3个月，门诊次数近20次。成功率是衡量不同医疗机构IVF技术水平的核心指标，我国主要以移植周期临床妊娠率作为评价指标。成功率受多方面因素影响，而患者的年龄是影响成功率的重要指标。
■需求端来看，对标各国，我国辅助生殖市场渗透率较低。首先，区别于眼科与牙科，IVF消费具有“区域性、低频高价、患者自费、口碑第一”四大特性。目前，市场对辅助生殖技术的看法产生较大的分歧，一方面底层人群老龄化（有生育能力妇女绝对量下降）叠加婚育年龄后移导致有生育意愿夫妇数量下降，另一方面上述因素也导致不孕不育发病率、使用辅助生殖技术的渗透率、人均周期数提升。本文从两大指标（每百万15-44岁育龄妇女使用周期量及新生人口中试管婴儿的渗透率）分析我国IVF行业市场空间。对标各国，IVF行业渗透率提升共性在于：（1）不孕高发人群上升：生育率下降、婚育年龄后移推动发病率提高及人均治疗周期量提高，实际上是积累未来消费人群；（2）支付能力提升：个人消费能力提升，外加政府支持、商保完善提升带动辅助生殖接受程度提升；（3）消费可及性提高：政策的放开与人均拥有机构数量的提高提升消费可及性。目前我国每百万育龄妇女消费周期为2425个/年，对标各国来看（日本为2万个，澳洲为1.5万，欧洲为1万个，美国为3千），我国IVF行业渗透率仍较低。婚育延迟与生育率下降程度不同，以及育龄妇女结构的差异造成各国渗透率差异较大。我国未来的人口结构与日本更为接近，若参照日本（每百万育龄妇女消费周期达2万个，试管婴儿占新生人口5.54%），我国IVF乐观预期下消费量达277万个/年以上，若按周期均价为3.5万计算，市场空间近1000亿。
■供给端来看，“牌照 成功率 获客能力”筑造IVF行业高门槛。（1）牌照稀缺：行业进入门槛高。目前辅助生殖的牌照受到政府严格监管，截至2018年底，我国经批准开展辅助生殖技术的医疗机构498家，已经接近各省市2020年规划的上限值。目前牌照90%集中在公立医院，10%在民营医院，新进入者需要花费较长时间才能取得牌照；（2）高成功率为王：得口碑者得天下。我国目前机构的平均处理周期为1376个周期，CR5近20%，由于口碑的提升靠的是大量的周期数，而龙头随着周期数积累成功率稳步提升，进一步吸引更多的患者，龙头在各自区域内集中度进一步提升；（3）获客能力：获客渠道多元是趋势。首先，辅助生殖行业本质是区域竞争市场，因此切入合适的区域市场是获客的基础。目前获客以口碑转介、企划及网络获客等推广方式为主。民营医院相较公立医院的优势在于，其机制较为灵活，近几年逐步开拓获客渠道来拓展市场，扩大区域辐射范围。
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目录内容
正文部分
1. 基本背景：不孕发病率持续提升，辅助生殖治疗成功率高
1.1. 发病率：不孕率持续上升，生育年龄后移是主要因素
不孕症为生殖系统疾病，特征是在经过12个月或更长时间经常性未有避孕的性行为后仍未能临床怀孕。根据Frost & Sullivan的统计，全球不孕症患病率从1997年的11%上升至2018年的15.4%，预计2023年将上升至17.2%，美国的不孕症患病率预计从2018年的16%增加至2023年的17.9%，而中国的不孕症患病率预计从2018年的16.0%增加至2023年的18.2%。
不孕不育的病因较为复杂，目前学术上将病因划分为女性不孕症、男性不育症，双方因素及不明因素。根据WHO多中心的调查，女性因素占病因38%，男性因素20%，伴侣双方因素27%，剩余15%不明因素。根据《Reproductive Biology and Endocrinology》的统计，各国不孕不育发病原因较为相似，男性因素、双方因素及女性因素（卵巢储备减少、排卵功能障碍）是较为常见的不孕不育病因。其中，中国的输卵管因素占比较高，高达36%。
婚育年龄后移促使发病率抬升，年龄是影响女性生育能力的主要因素。国内外研究将≥35岁定为女性生殖高龄的分界线。根据《中国高龄不孕女性辅助生殖临床实践指南》分析，当女性年龄≥35岁以后，其自然流产风险开始显著增加，妊娠率和活产率开始显著下降，各种妊娠合并症、并发症的发生风险不断上升。随着年龄的增加，女性生育力下降，不孕症的发生率也逐渐升高。
1.2. 治疗手段：治疗手段分三种，辅助生殖方式成功率最高
目前治疗不孕不育的方式有三种，其中辅助生殖技术（ART, Assisted Reproductive Technology）成功率最高，达40%~60%。在改变生活方式的前提下，医生会根据不同原因引起的不孕症给出不同的方案治疗。根据《Reproductive Biology and Endocrinology》的统计，目前超过20%的不孕不育夫妻必须通过辅助生殖技术治疗。
根据授精过程在女性体内或体外完成，辅助生殖技术分为人工授精和体外受精。人工授精（AI，Artificial insemination）主要是将男性的精子注入女性体内完成授精，是一种体内受精的过程。可以根据精子进入女性体内的途径将人工授精（AI）分为：子宫内授精（IUI），阴道内授精（IVI），子宫颈内授精（ICI），卵泡内授精（IFI）等。体外受精（IVF，In Vitro Fertilization）指的是将女性卵子与男性精子分别取出，在体外形成胚胎后再植入女性的子宫中。目前体外受精主要有三种技术，分别为：（1）常规的IVF-ET；（2）通过ICSI进行IVF；（3）PGD和PGS。国内通常按此分为第一代/第二代/第三代技术，三种技术并没有优劣之分，只是分别适用不同的人群。
1.3. 周期：一个治疗疗程称为一个周期
一个完整的治疗流程为“门诊→促排卵→取卵→体外受精→移植→妊娠化验”：（1）门诊阶段主要包括身体检查、医生门诊及方案初定；（2）促排卵：主要以使用促排药物及卵泡监测为主；（3）取卵：卵泡成熟后随即安排取卵手术，可选择是否采取麻药；（4）体外受精：将女性卵子与男性精子结合形成胚胎，在胚胎实验室培育；（5）胚胎移植或冷冻：可选择在第2-3天移植胚胎或第5-6天移植囊胚或取消移植将胚胎冷冻，并在合适的时间解冻胚胎后再移植；（6）妊娠化验：14天后验孕，并在第28、38天B超检查；（7）活产分娩：存在存活婴儿的分娩。治疗过程中，核心步骤为促排方案的选择（医生）、取卵（医生）、胚胎授精、胚胎选择（胚胎师）及胚胎移植（医生）。整个周期需要经过2-3个月，门诊次数近20次。
辅助生殖属于低频高价消费，目前在我国仍以自费为主。在我国，辅助生殖整个疗程收费为3~4万，其中药费占50%左右，手术费30%-40%，剩下的为身体检测费及其他费用，各大医院按步骤收费。目前技术分了三代，国内常规的IVF-ET（第一代）收费平均为3.5万，常规的IVF-ET（第二代）收费4万（加收ICSI），PGS/PGD（第三代）收费5万（加收PGD）。
1.4 成功率：计算口径不一，患者年龄是影响成功率的重要因素之一
成功率是衡量不同医疗机构技术水平的核心指标，由于分母与分子选择的不同，目前行业对成功率有不同的测算方式。根据美国CDC的统计，成功率的计算方式基本分为四个：（1）移植周期临床妊娠率：分母为移植周期数，分子为临床妊娠数，即胚胎移植后成功妊娠的概率；（2）移植周期活产率（PET，Birth rate per embryo transferred）：分母为移植周期数，分子为活产新生儿的分娩数量；（3）启动周期临床妊娠率：分母为启动周期数，分子为临床妊娠数；（4）启动周期活产率（PTC，Birth rate per treatment cycle）：分母为启动周期数，分子为活产新生儿的分娩数量。同时，成功率的计算会进一步区分新鲜周期、冷冻周期、供卵等，并将会以女性年龄来分类统计。我国一般以移植周期临床妊娠率作为测算指标，活产率一般会比妊娠率低10%-20%。其他测算指标有取卵周期临床妊娠率、累计临床妊娠率、取卵周期活产率等，随着分子分母的变化，计算的成功率指标不相同。
成功率受多方面因素影响，患者年龄是影响成功率的重要指标。根据《中国高龄不孕女性辅助生殖临床实践指南》统计，大于35岁的女性，随着年龄的增加，IVF累计妊娠率和活产率会降低，流产率会增加。IVF治疗最合适的年纪为23~39岁，对于35岁以上的高龄女性，年龄每增加1-2岁，IVF胎儿的活产率降低10%，IVF胎儿的流产率增加10%，累计妊娠率降低约10%。根据《临床实践指南》分析，小于35岁的女性每个IVF治疗周期的活产率为33.1%，35~37岁为26.1%，38~40岁为16.9%，41~42岁为8.2%，43~44岁为3.2%,大于44岁为0.80%。换句话说，小于35岁女性平均需要治疗3个周期才能活产一次，41~42岁女性平均需要治疗12个周期才能活产一次，而44岁以上妇女平均需要100个周期以上才能活产一次。
2. 需求端：对标海外，我国IVF行业渗透率较低
目前市场对辅助生殖技术的看法产生较大的分歧，一方面底层人群老龄化（生育能力妇女绝对量下降）叠加婚育年龄后移导致有生育意愿夫妇数量下降，另一方面上述因素也导致了不孕不育发病率、使用辅助生殖技术的渗透率、人均周期数的提升，两者作用下辅助生殖市场空间与增速到底如何演变？本文试着从测算市场空间的几个指标入手，对比国内与国外（日本、美国、欧洲）不同情况来分析我国辅助生殖市场空间及未来增长逻辑。
2.1. IVF消费具有四大特点
总体来看，辅助生殖消费表现出四大特点：
（1）区域性。注重就近原则。消费者治疗一个周期需要一般需要2-3个月，需要门诊次数近20次，因此大部分患者一般会选择当地或者交通时间2-4个小时以内的医疗机构。龙头医院辐射半径更大。根据中信湘雅网站的统计，中信湘雅医院的门诊病人60%来自省内，40%来自省外市场；
（2）低频高价。相较口腔、眼科等专科领域，患者消费频率低，单次消费金额较高。目前国内人均消费价格为3-4万，人均消费周期根据年龄不同而异。小于35岁患者平均需要2-3个周期，人均消费6-12万，而大于35岁患者周期数越多，消费金额越高。
（3）自费为主。辅助生殖治疗属刚性需求，目前以自费为主，随人均支付能力提升而提升。一个周期收费3-4万，其中药费占50%左右，手术费30%-40%，剩下的为检测费及其他费用，目前国家医保无法提供报销。
（4）口碑第一。患者首要注重不同医疗机构的口碑（即IVF的成功率），其次是医疗机构的服务质量。
2.2. 对比海外，我国IVF渗透率较低
2.2.1. 参照海外，我国IVF行业有三种增长情景
辅助生殖市场空间的计算公式为接受IVF治疗夫妻数量x平均周期数量x周期均价。假设在价格不变的情况下，未来市场影响因素主要分为两方面：一为有生育意愿夫妇数量在下降（20-44岁妇女数量下降、生育意愿及结婚率下滑），二为发病率（婚育年龄推迟）、选择IVF治疗比率（诊疗率提升及经济能力提升）及渗透率（消费结构变化及消费升级带动）、人均周期数上升（消费结构变化）。理论上应该从两方面来测算对行业的具体影响，但是由于指标选择上有大量的不确定性，导致具体测算值存在偏颇。因此，本文从另外一个维度——选取两大指标去对比海内外情况来看我国IVF的市场空间。
日本渗透率最高，澳洲、欧洲次之，美国渗透率最低。我们选取国际上通用的两个指标每百万15-44岁妇女使用的治疗周期数（指标1）、试管婴儿占新生人口百分比（指标2）作为衡量各国IVF渗透率的指标。各国的统计数据发现，每百万15-44岁妇女消费周期日本最高（2万），澳洲（1.4万）、欧洲（中位数1.1万）次之，美国较低（3千），从试管婴儿占新生人口数量来看，日本最高（5.54%），澳洲（4.37%）、欧洲（中位数3.87%）次之，美国较低（1.95%）。
对标海外，我国渗透率增长有三种不同的情景。我国卫健委要求国内各生殖中心每年上报相关数据，由于不对外公开，目前暂无官方口径统计每年治疗周期及试管婴儿数量。根据Frost& Sullivan的统计，2018年我国的取卵周期为68.4万（假设为现有治疗周期），若以该数据测算，我国每百万15-44岁妇女接受取卵周期为2423。对标海外，我们的成长空间有三种情景：
（1）乐观情景：对标日本，我国的周期空间为277-531万，行业空间为970~1857亿；
（2）中性情景：对标欧洲/澳洲，我国的周期空间为194-381万，行业空间为677~1332亿；
（3）悲观情景：对标美国，我国的周期空间为79-98万，行业空间为277~341亿。
2.2.2. 增长逻辑一：不孕高发人群上升，我国与日本情况最为接近
尽管婚育年龄的上升及生活方式的改变（丁克、不婚族的兴起）导致生育率下降，新生人口面临不同程度的下滑。根据国家统计局的统计，我国平均初婚年龄从1990年的21.4岁提高至2017年25.7岁，平均初育年龄从23.4岁提升到26.8岁，一线发达城市（如上海）初育年龄已接近日本等发达国家的水平。各国也表现出初育年龄后延的趋势，日本平均初育年龄从1985年的26.7岁提升至2016年的30.7岁，美国从23.8岁提升至26.6岁，澳洲从1993年的26.2岁增至2017年的29.2岁。
随着婚育延后，各国的生意意愿下降，新生人口面临不同程度下滑。根据联合国的统计，中国目前生育率（平均每个妇女在育龄期生育的孩子数）下滑至1.69，低于美国（1.78）、英国（1.75）及澳大利亚（1.83），高于日本（1.37）。
同时，15-44岁育龄妇女随着生育率下降、老龄化等因素增速下滑明显，生育主力数量下滑成不争事实，日本与中国尤为明显。从下图数据来看，各国15-44岁育龄妇女随着生育率下降、老龄化等因素增速皆呈现下滑趋势，步入2010年后的中国15-44岁育龄妇女数量呈现负增长趋势，与日本情况最为接近。
但是，上述不利因素实际上造成了35-45岁高龄育龄妇女的占比提升与生育延迟，而各国高龄育龄妇女占比的差异也造成了消费结构与渗透率的差别。高龄育龄妇女不孕发病率高，同时随着年龄提升人均周期数量也提升，该群体是IVF重点消费人群。从人口结构来看，日本高龄妇女占比从2000年的31%提升至2015年的41%，美国则表现相反的趋势，从2000年的37%到2015年的32%，两者的人口结构的差异也造成了消费结构与渗透率的差别。根据《Reproductive Biology and Endocrinology》的对8国专家的调查统计，2015年，日本辅助生殖消费者结构中35岁以上高龄育龄妇女占75%，而美国占比为65%，而我国35-45岁女性育龄妇女目前仅占47%。
对标日本的人口结构及消费结构，我国35岁以上高龄妇女辅助生殖渗透率提升有较大空间。根据联合国人口预测，未来我国人口结构及高龄妇女占比接近更接近日本目前的情景。若拆开年龄段来分析，日本35-39岁每百万妇女消费近4万周期，40-44岁每百万妇女消费近3.5万周期，若以2018年中国各年龄阶段育龄妇女数量测算，对标日本各年龄段的渗透率，我国理想周期消费量达550万以上，我国增长情形更靠近乐观情景，IVF市场空间或将达1000亿。
以时间换空间，短期行业波动，长期靠中国85后、90后的需求的释放。从我国数据来看，由于婚育年龄后移、二胎政策等因素，35-45岁女性生育率在持续提升，同时该年龄段贡献的新生人口也在持续上升。该趋势在中信湘雅生殖中心统计的10年数据得以验证，2009-2018年10年期间，高龄患者所占比例逐年上升。40岁以上患者占比由2009年的5.49%上升至2018年15.85%，35岁以上助孕患者占比例由2009年的23.52%上升至2018年37.85%。
我国未来人口结构与日本目前状况接近，参照日本IVF行业过去20年的发展，尽管新生人口及育龄妇女人数持续下滑，周期消费量过去二十年达到12%的复合增速。因此短期来看我国婚育率下降、婚育年龄后移、人口老龄化导致85-90后生育意愿延迟，行业出现短期的波动。但在未来十年，随着85-90后生育意愿释放、高龄妇女渗透率持续提升，我国辅助生殖周期消费量仍有较大的成长空间。
2.2.3. 增长逻辑二：支付能力提升是IVF消费的重中之重
支付能力一分为二，一看患者自付能力，二看政府及商保支持（即非自付部分，包括医保、商保等因素）。辅助生殖技术属低频高价消费，我国患者单次治疗费用为3-4万元，若人均2个周期测算，每个人需要花费6-8万元。由于目前辅助生殖尚未纳入医保报销范畴。随着人均支付能力提高，我国患者对辅助生殖技术的承受能力逐步提高。
各国为鼓励生育，在政策上加大了对辅助生殖的支持，并配套完善的商保体系，辅助生殖接受程度得以提高。例如，在日本，国家补助计划可为符合条件的患者提供每个周期15万日元（约1万人民币）的报销，接近治疗费用的一半；在美国，有17个州制定了生育保险法，为医源性的不育症提供不同程度的补助；在澳洲，Medicare医保系统为每个IVF周期提供约5000-5500美元（约3.5-3.9万人民币）的报销，可使患者的自付费用减少一半以上；在欧洲，各国的医保政策规定对辅助生殖治疗费用报销比例不同，费用报销比例从50%到100%不等。
总体来看，为了提高生育率，减轻不孕治疗的经济负担，各国在辅助生殖方面的补贴力度持续加大。日本在2010年的对于IVF治疗的总补贴次数为9.6万次，而到2017年补贴次数近14万次。由于补贴力度的加大，更多低收入的人群也可以将辅助生殖作为不孕治疗的选择，受补贴的IVF新生儿数量也在持续上升。
随着消费能力提升及患者接受程度提高，各国IVF使用率提升。目前各国专家运用不同的治疗手段技术使用率不同，相较欧盟5国，我国辅助生殖技术使用率仍有提升空间。根据《Reproductive Biology and Endocrinology》的八国专家的调查研究，辅助生殖技术在欧盟5国的使用率较高，从法国的47%到西班牙的75%，相较之下美国使用率为37%，中国38%，日本为27%。根据调研数据显示，目前我国不孕不育患者有70~80%患者有病识感，仍有20~30%患者无病识感。选择治疗的患者中50%目前选择药物或手术治疗方式，30%~40%选择辅助生殖技术治疗，剩余10%目前无法通过各种手段解决。
2.2.4. 增长逻辑三：赴海外消费成新潮，未满足需求得以释放
随着各国供给水平提升，消费可及性提高。从各国每百万人拥有机构数量来看，日本最高（4.75），其次是澳洲（3.55），美国次之（1.43），中国（0.36）由于牌照限制原因，目前机构数量少，但单机构处理量大。
由于目前我国暂不允许代孕、冻卵等项目（政策限制），为追求更好的治疗环境以及满足国内暂不允许的需求，我国每年有大量的患者赴海外接受辅助生殖的治疗。根据Frost & Sullivan的统计，我国2018年有约1.8万患者选择海外治疗，其中约60%的患者选择奔赴东南亚，30%的患者选择去美国治疗。美国拥有优良的技术与更全面的服务，而东南亚和欧洲拥有相对较低的治疗成本和更好的中介佣金激励，成为我国患者奔赴海外接受治疗的主要选择。
2.2.5. 总结：日本参照性更高，我国IVF空间达1000亿
对标各国，IVF行业渗透率提升共性在于：（1）不孕高发人群上升：生育率下降、婚育年龄后移推动发病率提高及人均治疗周期量提高，实际上是积累未来消费人群；（2）支付能力提升：个人消费能力提升，外加政府支持、商保完善提升带动辅助生殖接受程度提升；（3）消费可及性提高：政策的放开与人均拥有机构数量的提高提升消费可及性。
各国IVF行业渗透率差异主要表现在：（1）婚育延迟与生育意愿下降程度不同。通过数10年的对比，日本婚育延迟与生育率下降较为严峻，澳洲次之，美国较为缓和，目前中国生育率下降至美国、欧洲、澳洲之下，日本之上，而新生人口持续下降，婚育持续延迟，预计未来更接近日本现状；（2）育龄妇女结构差异。日本育龄妇女总量下降，但高龄妇女占比上升，且婚育延迟导致有生育意愿的高龄妇女对辅助生殖需求量大。而美国高龄妇女占比低，同时婚育延迟程度较日本、澳洲缓和，导致两国消费结构与渗透率出现了较大的差异。根据国家统计局及联合国数据预测，预计我国未来高龄育龄妇女占比持续上升，相较而言，日本更具参照性。
由于人口结构差异导致消费结构的差异，各国渗透率表现出较大区别，而我国未来的人口结构与日本更为接近，参照日本，我国IVF理想消费量达277万个以上/年，若按周期均价为3.5万计算，市场空间或近1000亿。
3. 供给端：“牌照 成功率 获客能力”筑造行业高门槛
3.1. 牌照稀缺：行业进入门槛高
3.1.1. 牌照受到政府严格监管，目前已接近2020年各省规划值总和
中国辅助生殖服务市场受到政府的严格监管，牌照限制下供给受限。2007年国家卫计委下放辅助生殖机构审批权到省级卫计委，各省可根据自身情况合理规划设置，随后迎来了我国辅助生殖机构的小高峰。我国辅助生殖机构从2007年的95家增至2012年的356家，随后卫计委暂缓审批辅助生殖中心牌照。
每五年更新辅助生殖中心配置规划，目前牌照数量已接近2020年各省规划值总和。2015年《人类辅助生殖技术配置规划指导原则》提出，原则上按照2013年常住人口测算，每300万人口设置一个机构，按照我国2018年底14亿的人口数，对应约467家。各省按照人口服务量比值测算规划值上限，各省市2020年辅助生殖中心规划上限值合计为550家。截至2018年底，经批准开展辅助生殖技术的医疗机构498家，已经接近各省市2020年规划的上限值。
3.1.2. 牌照主要集中在公立医院，地区分配不均
牌照主要集中在一二代技术，以公立医院为主，且各地竞争格局较为分散。目前经批准开展的辅助生殖技术498家医疗机构中，375家拥有第一代及第二代技术，其中全国仅有55家机构获批开展PGD/PGS。同时，目前辅助生殖的牌照90%集中在公立医院，仅有10%为私立医院。从地域来看，广东最多（56家）、其次是江苏（32家），最少是西藏（1家）。
3.1.3. 新进入者需要花较长时间获取牌照
初建期牌照获取难度大，获取牌照时间耗费需要2-3年（一、二代）、6-8年（三代）。辅助生殖受到政策的严格监管，辅助生殖服务提供者必须分别获得AID、AIH、常规IVF-ET、透过ICSI进行IVF及PGD/PGS的五类批准证书，取得第二代技术的流程下来需要2-3年时间，第三代技术需要6-8年时间。
资质严格，牌照审批减缓。目前规定新的辅助生殖技术批准证书将仅颁发给三级综合医院，三级妇幼保健服务中心或三级妇产科/妇产科医院。同时，截至2018年底，经批准开展辅助生殖技术的医疗机构498家，已经接近各省市2020年规划的上限值，可见未来新进入者拿牌照难度大。
3.2. 高成功率为王：得口碑者得天下
3.2.1. 成功率是核心指标，区域辐射下龙头集中度进一步提升
IVF成功率（口碑）是衡量辅助生殖的核心指标，我国成功率常以临床妊娠率作为衡量指标，具体计算公式为临床妊娠的数量除以胚胎移植数量。根据Frost & Sullivan的统计，2017年中国辅助生殖机构的平均成功率约为45％，成功率高于50％的机构被认为是行业中的佼佼者。
目前行业供给能力参差不齐，龙头集中度进一步提升。根据Frost & Sullivan的统计，我国目前机构的平均处理周期为1376个周期。2018年，我国仅有23家辅助生殖服务提供了超过5000个IVF取卵周期。以IVF取卵周期来计算，2018年前5名、前10名与前20名提供者分别占市场19%、26%与36%，也就是说行业头部4%的机构占据行业接近40%的市场份额，96%机构占据行业60%的市场份额。
由于口碑的提升靠的是大量的周期数，而龙头随着周期数积累成功率稳步提升，进一步吸引更多的患者。中信湘雅周期数位居全国榜首，18年周期量为4万例，远超行业第二名，目前在湖南省市占率超60%。根据官网披露，19年上半年，中信湘雅在60%的成功率基础上，患者周期数达2.4万个，同比提升17.35%，高于行业增速。
3.2.2. 成功率提升靠什么？
成功率是辅助生殖机构竞争的核心指标，成功率背后取决于多种因素：
（1）医生及其团队的经验和专业知识。医生重点参与的环节有促排方案的制定、取卵手术及移植手术。参与具备丰富经验的医生因每名患者的情况量身定制治疗方案（包括前期的促排卵方案）。同时在手术阶段（卵子提取及胚胎移植），取卵医生及移植医生需要根据自身的经验确保手术的顺利进行，并减少手术失败及操作失误的情况。目前医生团队多以分组形式对接患者，一个组有3-5个医生，其中有一个核心的带组医生，其他医生在不同的岗位之间轮换，经过3-5年的培训成为较为成熟的周期医生；
（2）专业的胚胎师。胚胎师重点参与的环节有筛查卵子、清洗精子、ICSI授精（如需要）、胚胎培养及检测、胚胎活检（如需要）。抽取卵子及收集精液后，胚胎师会进行卵子筛查及精子清洗，以提高受精的可能性。受精后，胚胎师负责检查胚胎的发育，以决定胚胎移植时间。如果需要进行二代及三代技术，胚胎师需要操作ICSI受精及活检。胚胎师培养周期较长，一般初级到熟练胚胎师培养需要1-2年，完整的培训体系需要5年。
（3）实验室设备及环境。IVF实验室的操作通常复杂且困难，并且需要利用精密的医疗设备。此外，由于胚胎的脆弱性、空气中常见的杂质或微生物均会严重损害胚胎的发育。因此，IVF实验室需要配备先进的质量控制系统，确保提供合适环境供胚胎培育及发展。
（4）治疗过程的管理。专业医护人员具备更佳条件精简IVF治疗过程，并更为愿意与夫妇一同了解他们的目标，从而提高成功率、患者信任及患者满意度。
流程化管理有效提高人均处理量，在不断实践与改进中提高成功率。国外多以医生为个体取得牌照即可开展辅助生殖技术，而我国以医院机构为核心申请牌照，且牌照受到政府严格监管。由于审批机制不同，海外机构单个医生可开设诊所开展辅助生殖技术，因此海外辅助生殖诊所“小而精”，且多为一对一的医生负责制度，即一个医生对接患者的全流程。这种模式下，患者体验感较好，与医生有充分的沟通，但效率较低，人均处理量低导致经验累积不足。与国外“小而精”的诊所相比，我们生殖机构数量少，单个机构医生数量多，单个医院机构处理量大（一般是海外单个机构的2-3倍），因此注重流程化管理来提高管理效率与服务质量。流程化管理即患者接受的辅助生殖中每个环节都分别对应不同的医护人员，其强调对质量的严格控制，每个医护人员专注对应的环节，在不断的周期累积中建立严格的质控标准，提高各个环节的操作水平，从而来提高医护人员的操作水平和辅助生殖的成功率。
3.3. 获客能力：获客渠道多元是趋势
3.3.1. 切入合适的区域市场是首要条件
辅助生殖市场本质上为区域竞争市场，因此切入合适的区域市场是获客的基础。在选择合适的市场切入时，机构需要考虑当地的竞争程度，竞争程度衡量指标有机构分布密度（如每300百万人拥有机构数量），是否已经有较强的市场已进入者（如是否有当地市占率超过30%的机构、公立医院是否强势），同时需要考虑区域市场的消费情况，包括区域市场的渗透率、消费能力以及周边辐射区域的消费能力及渗透率等因素。
分各省份来看，目前北京、上海等发达地区竞争程度激烈，消费能力较高，公立医院较为强势，而部分内陆地区竞争格局相对空白。根据不同地区的竞争格局不同，竞争者应因地制宜。
3.3.2. 获客渠道多元化是未来趋势
目前获客以口碑转介、企划及网络获客等推广方式为主。传统的口碑获客指的是不需要付出成本，患者被医院高成功率（口碑好的体现）所吸引，通常此方式转化率最高。转诊/地推等形式是指通过地推或转诊的形式，将周边没有生殖科的不孕患者转介到医院接受服务，同时将成功怀孕的病人转回当地的妇产科，以达到双赢局面。网络获客是目前新型的形式，包括网络广告投放、互联网导诊等新型模式。民营医院相较公立医院的优势在于，其机制较为灵活，近几年逐步开拓获客渠道来拓展市场，扩大区域辐射范围。
4. 推荐标的
4.1. 锦欣生殖：低渗透率高门槛行业，民营龙头享受溢价
起步于成都，外延并购成就国际辅助生殖龙头。公司最早起源于2003年，医生团队及管理人员在四川成都成立锦江生殖中心（非营利性医院），该团队后加入锦欣集团，2010年锦欣集团成立先前成都西囡医院（成都西囡医院前身，非营利性医院），2016年重组后先前成都西囡医院将其资产及负债转让予成都西囡医院（营利性医院）。随后，公司通过并购逐步拓展发展网络。2017年1月，公司收购了深圳中山医院，进一步将网络扩展至华南地区。2018年12月公司收购了HRC Management将网络扩展至美国加州地区，HRC Management 通过管理服务协议管理HRC Medical（旗下拥有9家位于加州的诊所）。
目前，公司拥有成都、深圳、美国三地稀缺牌照。相对于单体的公立医院，锦欣生殖目前拥有三地经营辅助生殖的资质。在中国，公司拥有及经营成都西囡医院及深圳中山泌尿外科医院（深圳中山医院），共同管理成都市锦江区妇幼保健院生殖中心（锦江生殖中心），在美国公司通过HRC Mamanement管理9家诊所。
内生外延推动公司业绩高速增长。受并表原因，公司近两年收入和利润高速增长，2019年H1公司收入7.91亿元，同比增长92%，其中53%为辅助生殖服务（成都西囡医院和深圳中山泌尿外科医院），43%为管理服务（指按管理费核算的锦江生殖中心与HRC Management），2019年上半年利润为1.7亿元，同比增长152%。
作为拥有三地稀缺牌照的民营龙头，我们认为锦欣生殖的护城河主要体现在以下几点：（1）成功率高：高成功率奠定行业龙头，背后是复制性较强的标准化管理体系；（2）获客能力强：获客渠道多元化，扩大区域辐射网络；（3）高效产出：持续扩大产能，流程化管理提高人均产出高；（4）资本优势：持续拓展海内外服务网络，延长产业链上下游。
（1）成功率高：高成功率奠定行业龙头，标准化输出复制性强。根据Frost & Sullivan的统计，公司的成功率高于行业平均水平。2018年中国地区的成功率高达54%，远高于行业平均水平45%。美国地区来看，HRC Fertility的成功率高达62%，远高于美国平均水平（53%）及加利福尼亚州平均水平（57%）。卓越的成功率造就领先的市场地位。根据Frost&Sullivan的统计，公司在中国网络取卵周期排名第三，收入排名第二。美国HRC在美国网络取卵周期排第五，收入排名第三。
高成功率背后是强大的医生及胚胎学家团队经验积淀、持续的学科投入建设与标准化培养及管理体系。目前公司旗下由154名专业医生、53名胚胎师及相应的医护人员与管理团队构成，背后由各自领域的专家且在辅助生殖行业平均拥有逾20年经验的医生所领导。
卓越的学科建设投入使公司保持行业的先驱地位，目前三地分别在各自的领域独树一帜。锦江生殖中心于2016年获评级为四川生殖医学甲级重点专科中心，成都地区锦江生殖中心在遗传学方向具有较高的造诣。深圳中山医院采用IVF-ET技术在深圳实现首例婴儿诞生，并采用ICSI技术在深圳实现首例婴儿诞生，深圳院在生殖免疫学科上具备较强的学科基础。而HRC Fertility为通过ICSI技术进行IVF及应用PGS技术的公认先行者。
大量周期的经验累积基础上建立标准化操作流程，迭代更新的模式有利于提高取卵的效率。锦欣生殖在过去的周期累积下建立了有效的标准操作程序，基于国际指引的胚胎实验室临床手术以及强劲的质量控制体系，在不断的周期累积下，医护人员的操作流程持续迭代更新，不断提高取卵效率。
（2）获客能力强：获客渠道多元化，扩大区域辐射网络。口碑获客是传统的获客渠道，而高成功率是好口碑的基础。除此之外，公司目前正拓展不同的获客渠道：1）转诊协议：公司与四川当地50多家医院签订转诊协议，当地医院医生可选择在患者初诊或IVF体检前将患者转到成都西囡集团，通过治疗并完成IVF取卵后将该等患者推介予有关医院以提供产前服务；2）网络获客：不断探索利用互联网模式构建区域辐射网络，如网络问诊（生命方舟计划）、网络营销。生命方舟计划指公司在四川11家综合医院及妇科医院（其中八家为三甲医院）设有标准化的远程会诊室，在会诊室内，公司网络内的成都医疗机构的医生能为相关医院的患者会诊，进一步提高成都网络的覆盖范围；3）企划/地推等活动模式：举办讲座、学术推广活动加大对公司品牌的宣传；4）其他：建立卫星门诊/导诊等轻资产模式去加强前端的获客能力，提高区域的市场渗透率。
（3）产能充足：持续扩大产能，流程化管理提高人均产出高。1）扩产能：①四川地区：根据招股说明书披露，成都西囡妇科医院2019年2月搬新楼，面积扩7倍，目前最大规划产能3-4万，按18年测算成都地区使用率不到50%；②深圳地区：根据招股说明书披露，深圳中山医院2018年2月翻新完工，规划最大产能为1万以上，按18年测算深圳地区使用率近50%；③美国地区：HRC下最大的诊所Pasadena诊所扩产能，最大规划产能为1.2万，按18年测算美国地区使用率近40%。2）提效率：通过标准化的经营程序及优化的工作流程以提供高生产率、高质量及高标准的患者服务。根据Frost & Sullivan的统计，公司18年中国网络医疗机构各生殖医生进行的平均IVF取卵周期为437个，远高于全国平均水平（220个）。美国HRC Fertility医生进行的取卵周期数量平均为346个，为全国平均水平（155个）的2.2倍。
（4）资本优势：持续拓展海内外服务网络，布局产业链上下游。公司可以通过自建/并购/合作共建形式，持续拓展辅助生殖服务网络，同时可向产业链上下游布局以增加盈利点。根据招股说明书披露，公司募集逾11亿港币用于实现并购计划，其中5.6亿计划在华东地区与京津翼地区，收购一些当地知名且每年进行超过2000个IVF周期的辅助生殖医疗机构，5.6亿拟在美国进行收购旧金山湾区、洛杉矶及圣地亚哥地区的代孕和卵子捐赠机构，以及IVF连锁实验室，进一步扩大其服务范围，通过纵向整合来完善HRC Medical的服务。通过优质的经营模式的输出，持续拓展公司辅助生殖的网络平台。
4.2. 通策医疗：携手波恩，深入布局辅助生殖领域
2012年携手波恩，引入先进技术与品牌。波恩公司（Bourn Hall）是全球第一例试管婴儿创造者、2010年诺贝尔奖生理或医学奖获得者Robert Edwards于1980年创立的世界上第一家生殖中心。2012年，通策医疗与波恩公司（Bourn Hall）共同投资设立波恩中国（通策医疗占合资公司注册资本70%，波恩公司占30%）。合资公司与波恩公司签订服务合同，引入波恩公司的品牌、技术与管理服务，合同五年一签，2017年合资公司与波恩公司续签。
通策首个IVF领域的标杆中心落地，昆明生殖中心日益壮大。2013年12月，公司与昆明市妇幼保健院共同设立的昆明市妇幼保健院波恩生殖医学中心正式落地，2015年正式投入运营。得益于优质的技术与品牌输出，昆明生殖中心的门诊量与周期数持续上升，收入体量逐步上升。昆明波恩中心的试管婴儿成功率高达55%以上，远高于国内平均水平。2018年昆明生殖中心全年门诊量63,037人次，同比增长29.8%，2018年中心共计完成IVF-ET治疗周期1,592个，其中包括取卵周期851个（同比增长40.4%），移植周期741个（同比增长8.5%）。公司2019年上半年收入实现727.2万元，同比增长11.1%，亏损幅度逐年缩小。
深入布局辅助生殖领域，静待杭州、舟山牌照落地。继昆明生殖中心后，通策医疗计划在浙江地区布局下一个IVF领域的标杆中心。2016年12月，控股子公司波恩中国与杭州医学院签署合作协议，合作办学杭州医学院存济妇产临床学院，并共同建设浙江省生殖医学研究中心及波恩生殖医学中心。同时，公司出资成立杭州存济妇女儿童医院，并委托杭州医学院管理，加码在辅助生殖领域的竞争优势。2017年1月，舟山波恩医院落地，目前交由舟山市妇幼保健院管理。公司在辅助生殖领域尽快组建三级专科或三级甲等的妇儿医院，而后申请获批开展辅助生殖的资质，积极抢占市场。
4.3. 麦迪科技：收购海南玛丽，迈入辅助生殖赛道
收购海南玛丽医院，迈入辅助生殖赛道。麦迪科技于2019年1月28日与海口玛丽医院的控股股东孙美姣女士签订《股份收购意向》，收购孙美姣女士持有的玛丽医院的50%以上的股份，该收购于2019年10月22日完成。根据公司收购公告披露，玛丽医院成立于2011年，是一家现代化民营专科医院，技术力量主要体现在生殖医学科、妇科和男科三大领域。根据公司公告披露，海口玛丽医院生殖医学科于2015年3月27日获得试运行资质；并在2016年4月28日经省卫生计生委准予正式运行开展人类辅助生殖技术：夫精人工受精（AIH）技术、体外受精-胚胎移植（IVF-ET）和卵胞内单精子显微注射技术（ICSI）。
医疗信息化 辅助生殖，公司增长上新台阶。麦迪科技以临床医疗管理信息系统（CIS）系列应用软件产品和临床信息化整体解决方案为核心，公司核心产品主要包括两大类：（1）DoCare系列临床医疗管理信息系统应用软件，主要包括麻醉临床信息系统、重症监护（ICU）临床信息系统、院前急救信息系统、血液净化信息系统和临床路径信息系统等；（2）临床信息化整体解决方案，主要包括Doricon数字化手术室整体解决方案及正在推广的Doricon数字化病区和Doricon数字化急诊急救平台整体解决方案。基于专科临床信息龙头，公司拟打造辅助生殖互联网平台，实现患者的有效引流，两大业务赋能成长，助推公司增长迈入新台阶。
5. 风险提示
医疗事故发生风险
政策限制风险
生意意愿持续下降风险
■公司评级体系
收益评级：
买入 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；
增持 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；
中性 — 未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；
减持 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；
卖出 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；
风险评级：
A — 正常风险，未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；
B — 较高风险，未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；
■分析师声明
马帅、胡又文、凌晨声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
■本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
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