【学习笔记】逛菜场，学对赌

讲      者：投行小兵

时      间：1月18日 20:00

内容

大纲

新证券法对投行业务的影响

1. 新证券法修订的时代背景

2. 我国注册制的三大前提条件   

3. 证券法修订对投行业务的具体影响     

4. 新证券法进一步加强监管和处罚措施     

5. 新证券法对投资者的保护  

6. 投行未来十年，你准备好了吗？

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前段时间《九民纪要》的出台又把大家的视线重新聚焦到对赌上来。但是对赌是什么，有没有一种通俗易懂的方法理解对赌？有，咱们去一趟菜场就懂了。

什么是对赌？

“对赌”，是投资方（包括并购方）与融资方（包括被并购方）在达成融资（或并购）协议时，对于目标公司未来估值不确定的情况进行一种约定。

若约定条件出现，投资方可行使一种权利；若约定条件不出现，融资方则行使一种权利。

对赌还有个洋气的名字叫“估值调整机制”（Value Adjustment Mechanism，以下简称VAM）。

这名字看起来高端又大气，就是不明白什么意思。其实啊，对赌特别平易近人。去菜市场买一趟大闸蟹你就能把对赌摸个门清。

你去菜场买大闸蟹，看到有个摊子写着横行天下分店，专卖阳澄湖大闸蟹，蟹各个张牙舞爪、活力十足。你就准备在这家买了。但是螃蟹都是有厚厚的壳的，你也没有透视眼，不知道螃蟹到底是不是膏满黄满，只能凭感觉挑选了6只，每只20块钱。

虽然挑好了，但是心里还一直在犯嘀咕，万一这个螃蟹不好怎么办啊？这钱不就打了水漂了吗？

老板这个时候出来跟你打包票，要是螃蟹不好，我退你钱。你觉着老板很够意思，就欣然付了钱。你跟老板关于如果螃蟹不好就可以退钱的这个约定，就是一个对赌。

对赌就是在买方对标的物情况不确定时，买卖双方就可能出现情况会如何处理的约定。就像买螃蟹一样，在螃蟹壳没打开以前，你不知道螃蟹的好坏，老板为了让你买螃蟹，就给保证如果不好就退钱。

在现实的投资中，一方面由于信息不对称，投资方不知道目标公司的真实情况是怎么样的，也不知道目标公司未来会如何发展，投资方却想要在一定程度上保证资金的安全性。另一方面，目标企业缺少资金，需要投资方投资。

那么，双方就出现了一定的妥协，就是对赌。

在投资时，投资方往往跟融资方约定（目标公司、目标公司的股东、实际控制人、管理层），如果目标公司没有表面看着那么好，未来发展也不尽如人意，撑不起那么高的估值，那融资方就赔投资方一部分钱或股份。

同样，如果企业发展的比预期还要好，那么投资方可能需要奖励一些钱给目标企业和管理层。

一个合格的对赌包含哪些要素呢？让我们用买大闸蟹的思路捋一捋。

首先要看看投资方想买啥，也就是投资进入方式，是买新股还是买老股。

，甲乙共同拥有A公司，A公司注册资本金100万，其中甲出资60万，乙出资40万，现在有丙出资10万，加入A公司，A公司注册资本变成110万，丙就是买新股。还是这一个例子，如果是丙接收了乙的股份呢，A的注册资本还是100万呢？那就是买老股。

其次，看看跟谁赌，赌赢了跟谁要钱，就是对赌对象。再回到我们的菜场场景。如果螃蟹不好，你会跟谁赔钱呢？可以会回横行天下分店找老板要钱，如果老板耍赖不陪，还可以去横行天下总店找总店老板要钱。

投资中，投资方可以跟真人对赌，跟目标公司的自然人股东、实际控制人、管理层都可以做对赌的对象；也可以虚拟的人对赌，跟目标公司的法人目标公司、公司股东都能赌。

就上图来说，丙投资时，可以跟自然人股东甲、乙、管理层老王对赌，还可以跟法人A公司对赌。

接着，要看赌什么，就是对赌目标。一般来说，就是赌业绩、赌上市。目标公司各个把自己夸的此司只应天上有，人间哪得几回闻。今年赚100万，明年赚1000万，后年赚1个亿，轻轻松松科创板上市，市值突破1000亿。实际情况是怎么样的，投资人就要跟目标公司赌赌看。

赌业绩指标赌什么呢？可以赌财务性业绩指标、非财务性业绩指标这两种。

财务性指标一般会以“扣除非经常性损益净利润”这个指标作为对赌目标。投资人投目标公司，希望这家公司能赚大钱，但是这个钱不能是股东输送的，也不能是政府补贴来的，得是它依靠着自身的能力通过主营业务挣来的，就是扣除非经常性损益净利润。

如果我们不光希望公司赚钱，还希望他们能扩大市场占有率，譬如把市场占有率通过5%升到10%，这就是非财务指标。

对于大部分投资人来说最重要的是赌上市。投资后能够退出才是最后的胜利。在现有的条件下，被投企业的IPO是投资人实现退出的重要渠道。如果企业不能IPO，投资人就希望能够用对赌来退出。

最后，还要看看怎么赔和赔什么，就是对赌工具。再看看我们已经买回家的螃蟹，上锅一蒸，打开一看有一只没有膏（黄），你马上拿着回去找老板，跟老板说这只不好我要赔钱。老板掏出了20块钱赔给你，这就是对赌工具。

在投资中，如果对赌目标有部分没实现，那就是目标公司估值过高。估值过高由融资方支付一定的货币现金给投资方，这就是对赌工具的一种--货币补偿。

还有一种可能就是买回家的螃蟹全都是坏的，你把螃蟹拎到摊子上要求全部退货，让老板把钱全部退回来，这也是一种对赌工具。

对应到投资中，如果发现这个企业资质太差，整个一骗子公司，投资方不想再持有这个企业的股权，要求对赌对象完全回购股权，这就是对赌工具的另一种--股权回购。

还有一种可能就是你在洗螃蟹的时候仔细螃蟹脚上的阳澄湖大闸蟹牌子上其实写着是阳登湖，但是螃蟹还是膏满黄满，只是不值20块钱一只。你去找了老板，想要跟老板大声探讨一下你的重要。老板一把捂住你的嘴，悄悄地多给了你3只阳登湖的大闸蟹算是补偿。这也是一种对赌工具。

在投资中，由于没有完成对赌目标，对赌对象向投资方赔偿部分股权，这就是对赌工具的另外一种——股权调整。

在投资中，还存在一种情况，投资方在对赌目标没实现后，希望能有更多的话语权及管理权，增加董事会席位，这就是对赌工具——治理结构的调整。

讲了那么多对赌，现在我们回归到我们的热门事件--《九民纪要》的出台。

以前有一个说法就是投资人只能跟目标公司的股东、实际控制人对赌，不能跟目标公司对赌，跟目标公司对赌无效。

前一段时间最高院出了一个全国法院民商事审判工作会议纪要（法〔2019〕254号）也就是坊间俗称的《九民纪要》打破了这一看法。

我们得先讲讲什么叫会议纪要，会议纪要不是司法解释，不能作为裁判依据，不能在判决书上写法官是依据哪一个会议纪要审判的，但是在判决书说理部分法官要按照会议纪要的规定讲述审判理由。

实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。

人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。

对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。

但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：

5、【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

《九民纪要》对于人民法院确立了审理对赌案件的原则，那就是“既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则”。

以前经济好的时候，法院更注重贯彻资本维护和保护债权人合法权益，毕竟目标公司签对赌协议的时候没有通知债权人，债权人不知道前方可能有个大坑。

现在经济下行了，投资方投资也不积极了，融资方融资更加困难，法院为了鼓励投资也要多替投资方考虑考虑了，不能让目标公司随随便便就说对赌无效，说赖账就赖账。

但是呢，对于不能抽逃出资和保护债权人这个原则还是不能放松的。怎么多替投资方考虑呢？以前投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，法院都是认定有效并支持实际履行。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，法院的判决不是很统一。那就是重新统一一下，

目标公司再也不能拿着对赌协议是跟目标公司签订的，不是跟与目标公司的股东或者实际控制人订立，就来法院主张协议无效了。法院是不会支持目标公司的，除非目标公司能找到法定的无效事由，换句话说，就是跟目标公司对赌是有效的。但是投资方要想履行对赌协议，那法院就得好好审查审查了。

如果投资方想要目标公司回购股权的，那投资方首先不能自说自话的抽逃出资，不能自个把钱从公司先拿走。

回到我们的菜场场景，你发现螃蟹不好，回去找老板，不能不跟老板打招呼，就在老板的钱匣子里拿回你的螃蟹钱。

正确的流程是什么呢？目标公司得先走减资流程，把投资方的股份（股权）减没了，法院才能支持投资方把钱拿回去。如果没有走减资流程，协议是有效的，但是法院是不支持投资方履行诉讼请求。

如果投资方想要目标公司货币补偿的话，那投资方也不能自个把钱从公司拿走，而是按照法律规定等着公司把可以分配的利润分配给投资方。

回到我们的菜场场景，你拿着不好的蟹气势汹汹的去找老板赔现金，老板说：“我没钱，要不你在这里等着，等我买了螃蟹挣了钱再给你？我挣得多就多赔给你，挣得少就少赔你，早晚把所有的钱都赔给你。”如果公司的可分配利润多，一下投资方就拿到了足够的货币补偿，这真是万事大吉了。

但是，万一公司没有可分配的利润和能满足投资方需求的可分配利润呢？

《九民纪要》说了，有多少可分配利润就先分多少，没有了就等有了投资方再来，我法院再给投资方当家作主，让目标公司继续分钱。

如果现在有人再跟你说跟目标公司签赌对协议无效，你就能拍着他肩膀大声告诉他：“兄弟，你消息落伍了，在21世纪的上一个十年就有效了。”但是，肉眼可见的对赌协议不好履行啊。对于投资方来说，为了资金安全，选择对赌对象还应该以股东或实控人为主，公司为辅，起个兜底作用。

我们逛了菜场，吃了大闸蟹，学了最新的热点，本文就结束了。如果有问题，欢迎大家留言，咱们一起探讨。