益友观点 | 新规详解：上市公司再融资规则

2020年2月14日，证监会官网发布了《关于修改〈上市公司证券发行管理办法〉的决定》《关于修改〈创业板上市公司证券发行管理暂行办法〉的规定》《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的规定》（以下简称“《再融资规则》”），自发布之日起施行。

本次《再融资规则》的主要调整内容包括以下三个方面：一是精简发行条件，拓宽了创业板再融资服务覆盖面。取消原创业板公开发行证券负债率高于45%和股票连续2年盈利的发行条件，将创业板前次募集资金基本使用完毕且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。二是优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者。上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者的，定价基准日可以为两会决议公告或发行期首日。调整非公开发行股票定价和锁定机制，且不适用减持规则的相关限制；调高非公开发行对象数量至35名。三是延长批文有效期至12个月。

同时，《再融资规则》明确了新老划断，《再融资规则》施行后，再融资申请已经发行完毕的，适用修改之前的相关规则；在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则，上市公司履行相应的决策程序并更新申请文件或办理会后事项后继续推进，其中已通过发审会审核的，不需重新提交发审会审议，已经取得核准批文预计无法在原批文有效期内完成发行的，可以向证监会申请换发核准批文。

本次《再融资规则》自2019年11月8日起公开征求意见，在保留了部分条款的基础上，针对性地采纳了部分市场意见和建议，历经三个多月正式落地。为了回应市场关切，证监会对《关于监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（以下简称“《再融资问答》”）进行修订，适度放宽了非公开发行股票融资规模限制，并同步公布施行。

本文将针对证监会本次修改前后的《再融资规则》和《再融资问答》，比照征求意见稿进行梳理和解读，具体内容如下：

一、《上市公司证券发行管理办法》

征求意见稿	正式稿	修改解读
——	第六条上市公司的组织机构健全、运行良好，符合下列规定：　 （三）现任董事、监事和高级管理人员具备任职资格，能够忠实和勤勉地履行职务，不存在违反公司法第一百四十七八条、第一百四十八九条规定的行为，且最近三十六个月内未受到过中国证监会的行政处罚、最近十二个月内未受到过证券交易所的公开谴责；	此处修改系因《公司法》曾历经修订，部分条款增加使相关条款序号顺延变更，导致本条引用《公司法》的条款相应变更，无实质性修改内容。
第三十七条非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定：    （二）发行对象不超过十名三十五名。 发行对象为境外战略投资者的，应当经国务院相关部门事先批准遵守国家的相关规定。	第三十七条非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定：     （二）发行对象不超过十名三十五名。 发行对象为境外战略投资者的，应当经国务院相关部门事先批准遵守国家的相关规定。	此处征求意见稿和正式稿修改内容一致。     本次修改将非公开发行的特定对象自十名增至三十五名，这一举措有效拓宽了上市公司融资渠道，改善上市公司的融资环境。     本次修改还对于A股上市公司和创业板上市公司非公开发行对象为境外战略投资者的相关规定进行了统一。
第三十八条　上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定：     （一）发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十八十；　　（二）本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月六个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月十八个月内不得转让；	第三十八条　上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定：     （一）发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十八十；　　（二）本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月六个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月十八个月内不得转让；	此处征求意见稿和正式稿修改内容一致。     本次修改降低了非公开发行的最低定价，并缩短了新发股票的锁定期，将定价权和决策权交给市场，对于激发市场融资活力有积极的作用。
第四十七条　自中国证监会核准发行之日起，上市公司应在六个月十二个月内发行证券；超过六个月十二个月未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行	第四十七条　自中国证监会核准发行之日起，上市公司应在六个月十二个月内发行证券；超过六个月十二个月未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行	此处征求意见稿和正式稿修改内容一致。     本次修改适当延长了批文的有效期，方便上市公司选择发行窗口，有利于上市公司选择市场化的融资方式，提升融资灵活度。
第七十五条  依据本办法通过非公开发行股票取得的上市公司股份，其减持不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的有关规定。	第七十五条  依据本办法通过非公开发行股票取得的上市公司股份，其减持不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的有关规定。	此处征求意见稿和正式稿修改内容一致。     通过非公开发行取得的股票不再适用减持规则，此举将更好的刺激融资市场的活力。

二、创业板上市公司证券发行管理暂行办法

征求意见稿	正式稿	修改解读
第九条　上市公司发行证券，应当符合《证券法》规定的条件，并且符合以下规定：　　（一）最近二年盈利，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；但上市公司非公开发行股票的除外；（五）最近一期末资产负债率高于百分之四十五，但上市公司非公开发行股票的除外；	第九条　上市公司发行证券，应当符合《证券法》规定的条件，并且符合以下规定：　　（一）最近二年盈利，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；但上市公司非公开发行股票的除外；（五）最近一期末资产负债率高于百分之四十五，但上市公司非公开发行股票的除外；	此处征求意见稿和正式稿修改内容一致。     本次修改中删除了创业板上市公司非公开发行条件中的“负债率”和“盈利要求”的条件，可以拓宽创业板上市公司再融资服务的覆盖面，便于高科技企业融资，有力地助推我国经济转型，实现经济增长的新旧动能转换。
第十一条　上市公司募集资金使用应当符合下列规定：（一）前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致；	第十一条　上市公司募集资金使用应当符合下列规定：（一）前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致；	此处征求意见稿和正式稿修改内容一致。     本次修改中将创业板上市公司前次募集资金的使用情况从发行的条件中删除，转为信息披露要求，体现了融资监管主体由证监会转向市场监督的趋势。
第十五条　非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定：　　（一）特定对象符合股东大会决议规定的条件；　　（二）发行对象不超过五三十五名。　　发行对象为境外战略投资者的，应当遵守国家的相关规定。	第十五条　非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定：　　（一）特定对象符合股东大会决议规定的条件；　　（二）发行对象不超过五三十五名。　　发行对象为境外战略投资者的，应当遵守国家的相关规定。	此处征求意见稿和正式稿修改内容一致。     本次修改将创业板上市公司非公开发行特定对象增至三十五名，有效拓宽了创业板上市公司融资渠道，改善上市公司的融资环境。
第十六条　上市公司非公开发行股票确定发行价格和持股期限，应当符合下列规定：（一）发行价格不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的，本次发行股份自发行结束之日起可上市交易；发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十；　（二）发行价格低于发行期首日前二十个交易日公司股票均价但不低于百分之九十，或者发行价格低于发行期首日前一个交易日公司股票均价但不低于百分之九十的，本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月六个月内不得上市交易转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，十八个月内不得转让；　　（三）上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联方以及董事会引入的境内外战略投资者，以不低于董事会作出本次非公开发行股票决议公告日前二十个交易日或者前一个交易日公司股票均价的百分之九十认购的，本次发行股份自发行结束之日起三十六个月内不得上市交易。　　上市公司本次非公开发行股票将导致上市公司控制权发生变化的，还应当符合中国证监会的其他规定。	第十六条　上市公司非公开发行股票确定发行价格和持股期限，应当符合下列规定：（一）发行价格不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的，本次发行股份自发行结束之日起可上市交易；发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十；　（二）发行价格低于发行期首日前二十个交易日公司股票均价但不低于百分之九十，或者发行价格低于发行期首日前一个交易日公司股票均价但不低于百分之九十的，本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月六个月内不得上市交易转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，十八个月内不得转让；　　（三）上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联方以及董事会引入的境内外战略投资者，以不低于董事会作出本次非公开发行股票决议公告日前二十个交易日或者前一个交易日公司股票均价的百分之九十认购的，本次发行股份自发行结束之日起三十六个月内不得上市交易。　　上市公司本次非公开发行股票将导致上市公司控制权发生变化的，还应当符合中国证监会的其他规定。	此处征求意见稿和正式稿修改内容一致。     本次修改的再融资新规朝着和IPO注册制的趋势推进，降低交易定价、缩短锁定期的举措将会明显降低投资者在定增投资方面的不确定性，大幅度提升投资者参与定增投资的热情，有利于激发融资市场的活力。
第十七条　上市公司非公开发行股票募集资金用于收购兼并的，免于适用本办法第九条第（一）项的规定。	第十七条　上市公司非公开发行股票募集资金用于收购兼并的，免于适用本办法第九条第（一）项的规定。	此处征求意见稿和正式稿修改内容一致。     此处修订主要是基于创业板非公开发行统一不再需要“最近二年盈利”的要求。
第三十六五条　中国证监会依照下列程序审核发行证券的申请：　　（三）创业板发行审核委员会审核申请文件；　　（四）中国证监会作出核准或者不予核准的决定。	第三十六五条　中国证监会依照下列程序审核发行证券的申请：　　（三）创业板发行审核委员会审核申请文件；　　（四）中国证监会作出核准或者不予核准的决定。	此处征求意见稿和正式稿修改内容一致。     此处修订主要是基于主板和创业板的发审委已合并。
第三十八七条　上市公司应当自中国证监会核准之日起六十二个月内发行证券。超过六十二个月未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行。	第三十八七条　上市公司应当自中国证监会核准之日起六十二个月内发行证券。超过六十二个月未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行。	此处征求意见稿和正式稿修改内容一致。     本次修改延长了批文的有效期，方便融资企业选择发行窗口，有利于其选择市场化的融资方式，提升融资灵活度。
第六十二一条　保荐人以不正当手段干扰中国证监会及其创业板发行审核委员会审核工作的，保荐人或其相关签名人员的签名、盖章系伪造或变造的，或者不履行其他法定职责的，依照《证券法》和保荐制度的有关规定处理。	第六十二一条　保荐人以不正当手段干扰中国证监会及其创业板发行审核委员会审核工作的，保荐人或其相关签名人员的签名、盖章系伪造或变造的，或者不履行其他法定职责的，依照《证券法》和保荐制度的有关规定处理。	此处征求意见稿和正式稿修改内容一致。     此处修订主要是基于主板和创业板的发审委已合并。
第六十七条依据本办法通过非公开发行股票取得的上市公司股份，其减持不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的有关规定。	第六十七条依据本办法通过非公开发行股票取得的上市公司股份，其减持不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的有关规定。	此处征求意见稿和正式稿修改内容一致。     此处修订与《上市公司证券发行管理办法》保持一致。

（注：因删除第十七条导致后续条款序号顺延和引用条款序号变化且实质内容无变更的修改，本表格中不再详细列举）

三、《上市公司非公开发行股票实施细则》

征求意见稿	正式稿	修改解读
第一条为规范上市公司非公开发行股票行为，根据《上市公司证券发行管理办法》（证监会令第30号《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，以下简统称《管理办法》）的有关规定，制定本细则。	第一条为规范上市公司非公开发行股票行为，根据《上市公司证券发行管理办法》（证监会令第30号《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，以下简统称《管理办法》）的有关规定，制定本细则。	此处征求意见稿和正式稿修改内容一致。     本次《再融资规则》的修订中包括了创业板上市公司证券发行的相关规定，将本次修订的内容进行了统一和明确。
第七条《管理办法》所称“定价基准日”，是指计算发行底价的基准日。定价基准日为本次非公开发行股票的发行期的首日。上市公司应按当以不低于发行底价的价格发行股票。    上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且属于下列情形之一的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日，认购的股份自发行结束之日起十八个月内不得转让:     （一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；     （二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；     （三）董事会拟引入的境内外战略投资者。　《管理办法》所称“定价基准日前20二十个交易日股票交易均价”的计算公式为：定价基准日前20二十个交易日股票交易均价＝定价基准日前20二十个交易日股票交易总额/定价基准日前20二十个交易日股票交易总量。	第七条《管理办法》所称“定价基准日”，是指计算发行底价的基准日。定价基准日为本次非公开发行股票的发行期的首日。上市公司应按当以不低于发行底价的价格发行股票。    上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且属于下列情形之一的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日，认购的股份自发行结束之日起十八个月内不得转让:     （一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；     （二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；     （三）董事会拟引入的境内外战略投资者。　《管理办法》所称“定价基准日前20二十个交易日股票交易均价”的计算公式为：定价基准日前20二十个交易日股票交易均价＝定价基准日前20二十个交易日股票交易总额/定价基准日前20二十个交易日股票交易总量。	此处征求意见稿和正式稿修改内容一致。     本条中新增的第二款系源自于原规则中第九条第一款的内容，并进行了修改，对于上市公司董事会决议已提前确认全部发行对象且符合上述三种情形之一的情况下，定价基准日可确定为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。也即，在符合条件的情况下，可以“锁价发行”。
第八条《管理办法》所称“发行对象不超过10名”，是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过10名。　　证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为一个发行对象。　　信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购。    发行对象属于本细则第七条第二款规定以外的情形的，上市公司应当在取得发行核准批文后，按照本细则的规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。发行对象认购的股份自发行结束之日起六个月内不得转让。     董事会决议确定部分发行对象的，该部分发行对象不得参与竞价，但应当接受竞价结果；并应当明确在没有通过竞价方式产生发行价格的情况下，是否继续参与认购、认购数量及价格确定原则。	第八条《管理办法》所称“发行对象不超过10名”，是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过10名。　　证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为一个发行对象。　　信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购。    发行对象属于本细则第七条第二款规定以外的情形的，上市公司应当在取得发行核准批文后，按照本细则的规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。发行对象认购的股份自发行结束之日起六个月内不得转让。     董事会决议确定部分发行对象的，该部分发行对象不得参与竞价，但应当接受竞价结果；并应当明确在没有通过竞价方式产生发行价格的情况下，是否继续参与认购、认购数量及价格确定原则。	此处征求意见稿和正式稿修改内容一致。     本次修改对于非实际控制型投资者的发行步骤和锁定期进行了明确，且支持上市公司引入战略投资者，有利于盘活上市公司非公开融资市场。
第九条　发行对象属于下列情形之一的，具体发行对象及其定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准；认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让：　　（一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；　　（二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；　　（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。    《管理办法》所称“发行对象不超过三十五名”，是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过三十五名。　　证券投资基金管理公司、证券公司、合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者以其管理的二只以上产品认购的，视为一个发行对象。　　信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购。	第九条　发行对象属于下列情形之一的，具体发行对象及其定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准；认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让：　　（一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；　　（二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；　　（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。    《管理办法》所称“发行对象不超过三十五名”，是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过三十五名。　　证券投资基金管理公司、证券公司、合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者以其管理的二只以上产品认购的，视为一个发行对象。　　信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购。	此处征求意见稿和正式稿修改内容一致。     本次修改将原规则中第九条第一款合并至第七条第二款。     本次修改中将非公开发行对象数量增至35人，同时对于“证券公司、合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者以其管理的二只以上产品认购的，视为一个发行对象”进行了明确，强化了融资程序的可操作性。
第十条　发行对象属于本细则第九条规定以外的情形的，上市公司应当在取得发行核准批文后，按照本细则的规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。	第十条　发行对象属于本细则第九条规定以外的情形的，上市公司应当在取得发行核准批文后，按照本细则的规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。	此处征求意见稿和正式稿修改内容一致。     本条删减系因已与修改后的第八条合并。
第十五条定价基准日为本次非公开发行股票的董事会决议公告日或股东大会决议公告日的，非公开发行股票的董事会决议公告后，出现以下情况的，应当由董事会重新确定本次发行的定价基准日：     (一)本次非公开发行股票股东大会决议的有效期已过；     (二)本次发行方案发生变化；     (三)其他对本次发行定价具有重大影响的事项。	第十五条定价基准日为本次非公开发行股票的董事会决议公告日或股东大会决议公告日的，非公开发行股票的董事会决议公告后，出现以下情况的，应当由董事会重新确定本次发行的定价基准日：     (一)本次非公开发行股票股东大会决议的有效期已过；     (二)本次发行方案发生变化；     (三)其他对本次发行定价具有重大影响的事项。	此处征求意见稿和正式稿修改内容一致。     本条的修改旨在明确在非公开发行方式发生重大变化的情况下，应重新履行内容决策程序，确定融资方案和定价基准日。
第二十九条  上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿。	第二十九条  上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿。	此处征求意见稿和正式稿修改内容一致。     本条系新增条款旨在规范上市公司的合法融资行为，对于上市公司融资行为中“明股实债”、承诺“保底收益”等行为进行了明文规定限制，督促上市公司采取更合法的市场化融资渠道，投资者也应承担相应的投资风险。

四、《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》

修改稿	修改解读
问：《上市公司证券发行管理办法》第十条、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第十一条对上市公司再融资募集资金规模和用途等方面进行了规定。请问，审核中对规范和引导上市公司理性融资是如何把握的？     二是上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的2030%。	《监管要求》中将上市公司拟费公开发行股份数量自发行前股本的20%提升至30%，提升了上市公司再融资的额度。

本次《再融资规则》的修改体现了资本市场市场化、法治化的改革趋势，本次修改中逐步放开了上市公司再融资的交易价格、发行额度、发行对象、发行对象，强化发行主体的信息披露，支持战略投资者进入，延长发行文书有效期，缩短新发股份锁定期，明确融资操作程序，防范合规风险等等举措，将有利于深化金融供给侧结构性改革，完善再融资市场化约束机制，增强资本市场服务实体经济的能力。