【安信海外】腾讯控股(700.HK) 长期增长逻辑不变

腾讯控股(700.HK) 长期增长逻辑不变

■四季度收入超预期，净利大致符合预期：Q4收入同比增加25%，比市场预期高2%；调整后净利润同比增加29%，比市场预期略低1%。如果去掉合并Supercell的影响，Q4总收入同比增加21%，环比增加6%。Q4大部分业务板块收入均好于我们的预期，手游收入符合预期。

■疫情的短期影响在各板块间抵消：短期来看，来自疫情的负面影响主要在于商业支付（尤其是线下交易）、部分行业的广告主需求、云计算（项目进展延缓）；同时，正面影响主要在于各种线上娱乐，包括游戏、音乐、长短视频等，体现在用户数量和活跃度，以及小程序的使用和办公、教育、医疗等在线服务。全年来看，我们维持较乐观的展望，看好海外游戏收入贡献、金融科技企业服务板块的快速增长，以及由量驱动的社交广告健康增速；短期的波动不改中长线增长逻辑。

■海外游戏表现亮眼；首次披露视频经营亏损：Q4整体VAS收入同比+20%至523亿元，其中手游同比+37%至260亿元，符合我们的预期，主要由头部手游及海外市场驱动，环比Supercell并表抵消了季节性；非游戏VAS收入同比+18%至159亿元，腾讯视频订阅数同比+19%至1.06亿，2019年经营亏损低于30亿元，优于同业。海外市场在Q4贡献了23%的游戏收入，同比翻倍；我们认为海外市场的重要性日益提升，2020年的同比增量将主要来自于合并Supercell和新游戏以及PUBG Mobile和CODM的全年收入增长；我们预期LOL手游或在2H上线，对游戏出海意义重大。国内市场，我们看好公司推新能力以及引入海外优质游戏的潜力，疫情使得头部和第二梯队游戏假期变现超预期。

■社交广告动力不减：Q4广告同比+19%至202亿元，比我们预期高5%；其中社交广告同比+37%（较Q3的32%提速），占广告收入八成，主要由朋友圈广告和移动广告联盟驱动；媒体广告同比-24%，主要由剧集内容上新推迟和NBA广告收入减少所致。我们认为1月微信开测视频号是加码短内容领域的尝试之一，引入新的内容形式完善内容生态，中长期有助于突破原有社交广告加载率瓶颈。展望全年，我们预期广告收入同比增加约两成，同比提速。

■金融科技板块利润率结构性改善：Q4金融科技及企业服务同比+39%至299亿元；如果不包括利息影响，我们测算该板块收入同比+46%，主要的驱动力来自商业支付（日均交易超过10亿笔）、云、理财产品收入的增长。我们估算腾讯云收入在Q4同比+95%，全年同比+88%；最主要驱动力来自客户数（付费客户过百万）；云的毛利率持续改善。腾讯会议自年底上线以来，使用便捷，DAU过千万，运营上市场份额重于变现。我们认为该板块长期利润率改善的大趋势不变；高利润率的业务增速最快，比如互金产品，复工后公司已经观察到商业支付交易量迅速反弹。

■投资建议：维持买入-A评级，目标价460港币（不变），基于1.2x PEG、2019-22年EPS CAGR 27%和2020年EPS，对应2020/2021年调整后P/E为32x/25x。我们长期看好公司游戏的研发和运营能力、社交广告变现潜力、to B业务带来的收入和利润空间。我们预计2020/2021年的调整后净利润为1,204亿/1,505亿元，同比增速28%/25%，调整后EPS为12.4元/15.5元（14.1港币/18.3港币）。

■风险提示：新游戏流水表现不及预期、对内容以及新业务投入拉低利润率、广告增速低于预期。