最近在家拼命码字，书中的文章写了好几篇了，书里的目录和内容也在不断调整，还让好朋友每天监督我每天最少要码字两千字以上或者写完一篇文章，争取书稿能够在年底能够完成吧！公众号的更新频率依然看心情吧，因为即使写了很多文章了，但是不能全部公布了，书里面还是必须要有重磅的卖点的。接下来可能会去再读多一个硕士，下周也会去深交所参加培训，若你们有兴趣，我会整理我的各种培训笔记。
新手董秘：“X总，为什么有些独角兽会流血上市呢？一级市场和二级市场估值都倒挂了，这种亏本的生意也接受？”
资深董秘：“一级市场的估值一直都是一个黑暗地带，先不说财务报表的水分有多少，估值的方法逻辑体系以及相应的投资条款从来都不会公开滴，外界获得的估值数字绝大多数都是由公司本身，或VC投资人等利益相关方披露的，无法核实，谁知道是真是假？这些独角兽在上市前，没有人能够确保它们像自己声称的那样值钱。一级市场和二级市场的估值逻辑体系不同，是驴是马，拉出来IPO溜溜就知道这个泡泡之前被吹的多大了。
记得之前很多初创公司才刚刚拿到Term Sheet(投资框架，非合同，不具备法律约束)，就声称已经获得了某某机构多少钱的投资，其实这个时候投资机构就只是跟你想确立男女朋友关系而已，随时都可能分手，距离结婚给钱给你管还很远很远。吹牛这个在一级市场就是为了宣传自抬身价，早就是一个公开的秘密了。还有见过有公司把融资金额的货币单位从人民币偷偷换成美元的。记得之前还有人为了杀掉这种不良风气，自发成立了反虚报融资额联盟，但现在貌似也没看到这个组织有什么动作了，原因很简单，你懂得！“
新手董秘：“皇帝的新装的结尾在现实生活中的版本大都是说真话的小孩子被带走，皇帝继续若无其事走完他的红地毯，而群众们继续夸皇帝的新装好看。”
资深董秘：“投资就是个击鼓传花的事情，鼓声一停止，栽谁手上就是谁的，之前传花的人早就已经在数传花赚来的钱了。一开始，A轮投资者以极低的价格入股之后，A轮的投资人再跟公司一起去忽悠B轮的投资人。然后大家再一起组团去忽悠C轮、D轮的投资人……,逐级提高估值价格。光几轮的投资者帮忙相互吹泡泡就能吹高独角兽们的估值了，反正没有办法去核实。”
新手董秘：“后面进来的投资人都是愚蠢的接盘侠么？看不出是忽悠吹泡泡么？”
资深董秘：“这就跟皇帝的新装里面的群众一样啊，视而不见啊! 但是不同的是，他们大多数是有保障的。后面进入的投资人价格可以给高，只要给予一些特殊权利就可以了。以更高估值进入的投资人当然不是愚蠢的接盘侠啦，这些特殊保护条款可以确保在不利状态下，将其他股东的利益转移到自己身上。
估值多少跟投资协议中的条款很大联系的。比如设置优先股，包含各种权益，比如强制分红权，拥有优先清偿权甚至兜底协议的股份等等。或者干脆做成明股实债，看起来的是投资入股，实际上只是借了一笔钱给公司，时间到期后，按照约定的利息退出。或者在法律文件上看不出关联关系的关联方高价进来，之后再安排退出。
目前在普遍使用的投后估值公式中，计算方法是非常的简单粗暴，仅仅是将最新融资的每股价格乘以总股数。而总股数是含有各种特殊保护条款的优先股和普通股混在一起的总和，抹去了这些股权种类的不同，只是简单的乘以总股数。这意味着将投后估值（post-money value）等同于公允价值（fair value），估值数字被合法地夸大了。
国内的例子我就不说了，怕被打。就说说美国的著名移动支付公司Square（现市值为30.7亿美元），2015年11月IPO的价格为每股9美元，比E轮融资的价格低了42%。2014年10月Square进行了E轮融资，估值为60亿美元。然而，E轮融资价格之所以高，是因为Square给予了投资人大量合约保护，包括清算情况下每股价格不低于15.46美元、IPO每股价格不低于18.56美元，否则E轮投资者会获得补偿。这两项权利都高于其他所有股东。
在投后估值的计算公式中，享受这些权利的Square E轮股权，和之前的A、B、C、D轮股权相加在一起，变成总股本（3.88亿股），再乘以E轮每股价格15.46美元，得到投后估值60亿美元。但其实这些股票都具有不同的现金流权利、清算权利、控制权和投票权。“
资深董秘甩了以下的关于Square历次融资总结的图给了新手董秘：
Square最终触发了IPO棘轮条款。Square在IPO之前共有6轮融资，共发行了5.51亿美元的股权，最后一次是2014年10月发行的1.5亿美元E轮融资，以及在2015年跟进E轮的3000万美元融资。Square的E轮股票获得1倍优先清算权和1.2倍IPO棘轮。这些特殊保护使E轮发行的股票比普通股更有价值。从历史数据可以看到，Square E轮发行的股票价值，是普通股及其A、B轮优先股的三倍。
2015年11月，Square以每股9美元的价格IPO，但Pre-IPO的实际估值为26.6亿美元，远低于2014年10月的60亿美元投后估值。由于E轮优先股股东获得了IPO棘轮，所以他们在这次“不达标的IPO”中获得了价值9300万美元的免费股票。“
新手董秘：“哇哇哇！好厉害啊！这么看，确实E轮股票比普通股更有价值，合情合理地做大了E轮的投后估值。太厉害了！“
资深董秘：“这个早就是投资界老司机们的公开秘密了。所以咱们就看到了一些独角兽流血上市，大量IPO破发，甚至IPO定价不及上一轮融资的价格。因为二级市场不买账呗！”
新手董秘：“那有什么办法去识别这些泡泡呢？”
资深董秘：“国内很喜欢签阴阳合同，很多对赌条款都是跟老板个人签的，你根本看不到，即使IPO文件都不会出现。在美国的话，融资条款信息可以从公司注册证书（Certificateof Incorporation，COI）里面看到。COI文件详细描述了公司章程，并提供每种股权合同条款信息，例如原始发行价和各种保护条款。每当独角兽公司更改其COI中的任何条款时，都必须重新提交COI文件。例如，当公司为新的一轮股权融资发行新证券时，就需要提交新的COI。大多数独角兽都拥有多个COI文件，从这些COI文件里面可以追踪到他们筹集资金的路径。像Uber这样融资轮次多的明星公司，COI文件多达20个。”
新手董秘：“那怎么才能看到这些COI文件呢？”
资深董秘：“第三方机构VC Experts拥有大量来自美国各州COI文件的扫描件。可以付费买。”
新手董秘：“看来，Uber、小米、美团市值的大幅缩水都是类似的原因了。“
资深董秘：“这是你说的，可不是我说的哈，我没详细研究过他们，不发表意见。不过这些吹泡泡的手段都是老司机们公开的秘密了。”
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