申万宏源宏观周报 · 第183期
秦泰 博士 CFA 首席宏观分析师
屠强 高级宏观分析师 / 贾东旭 宏观分析师
申万宏源宏观
主要内容
本周关注：又见缓税，又见MLF缩量
9月14日，国常会再次加码稳增长政策，包括财政政策进一步延长制造业缓税补缴期限，财政货币配合以专项债再贷款与财政贴息的方式稳定四季度固定资产投资。此外，9月15日，央行连续第二个月缩量2000亿续作MLF，但本月利率持平。后续降准置换MLF、降低商业银行负债端成本必要性仍高。
缓税再延期，或动用去年未利用国债空间弥补，以保证财政支出稳增长。1）国常会决定对制造业中小微企业继续延缓缴纳部分税费。相当于财政提供“无息贷款”，缓解制造业中小微企业现金流紧张问题，以稳定居民就业和收入预期。2）实际上，这已经是该政策自2021Q4推出以来的第二次加码。该政策首次推出于21年四季度，缓缴期限三个月，规模据国税总局披露为2162亿。今年2月，该政策第一次加码，将21Q4缓缴以及今年上半年相关税费再缓缴6个月，规模据国税总局披露为5257亿。3）本次缓缴将拖累全年一般公共预算收入约2.2个百分点，而为保证下半年财政支出仍可达10%左右的高增，以实现在地产、消费需求同步偏弱阶段的稳增长效果，预计可能在今年内动用2021年预算中未发行的近4000亿国债弥补融资缺口。
低于0.7%的低息信贷+2000亿专项再贷款，支持上半年持续偏弱的设备更新改造投资，预计额外拉动下半年固定资产投资约0.4个百分点。9.7国常会曾部署对高新技术产业、部分服务业设备更新改造的支持政策，但实际体量相对有限。本次会议即扩大支持设备更新改造的范围至规模更庞大的制造业、服务业等更广泛的行业，同时部署2000亿以上额度专项再贷款予以支持，保障四季度更新改造投资贷款主体实际贷款成本不高于0.7%。历年四季度都是设备投资最集中的季度（全年占比33%），今年前7个月设备购置投资相较往年季节性水平少增约2000亿。本次政策或激发企业将上半年慢于常年的设备购置投资需求在四季度加速集中释放，但考虑到再贷款作为常备工具，操作速度往往相对较慢，假设今年4季度再贷款可释放约1000亿，有望拉动下半年固定资产投资约0.4个百分点。
2000亿专项债再贷款适度抵消9.15缩量2000亿MLF操作，但再贷款投放偏慢且并不利于商业银行负债端成本下降，预计后续降准置换MLF的概率仍大。9.15日央行开展4000亿MLF操作，连续第二个月MLF存量净收缩2000亿，但本次利率持平于上月的2.75%，并没有进一步下调。虽然本次2000亿专项债再贷款将适度缓和缩量2000亿MLF对流动性的影响，但再贷款工具的投放速度很大程度上取决于信用端，历史上的历次再贷款新增工具投放速度均较慢，预计本次设备更新支持再贷款更多是逐步展开，很难在两三个月内全额完成投放，此外再贷款工具也不利于商业银行负债端成本下降。若配合实施降准置换MLF操作，则有望进一步引导商业银行负债成本下降，缓和银行存贷款息差收窄过快压力，建议关注这一操作方向正在提升的可能性。
高频数据经济表现：汽车零售走弱，港口物流效率下降。消费：乘用车零售同比较上周下行27pct至0%，全国疫情小幅缓和，但全国整车货运量同比大幅下行。房地产市场：地产销售下行，仅一线回升，二三线明显回落，因城施策继续加码，包括苏州放宽限购。政府性基金与基建：当周新增专项债20.2亿，下周计划发行140.5亿。工业生产与制造业投资：中下游开工率下行。通胀：猪肉、钢铁价格上涨，油价、菜价、果价回落，煤价持平。货币政策与汇率：逆回购地量延续，资金利率小幅上行。美元指数重回高位，人民币持续被动贬值。
以下为正文
周关注：又见缓税，又见MLF缩量
9月14日，国常会再次加码稳增长政策，包括财政政策进一步延长制造业缓税补缴期限，财政货币配合以专项债再贷款与财政贴息的方式稳定四季度固定资产投资。此外，9月15日，央行连续第二个月缩量2000亿续作MLF，但本月利率持平。后续降准置换MLF、降低商业银行负债端成本必要性仍高。
1. 缓税再延期，或动用去年未利用国债空间弥补，以保证财政支出稳增长
国常会决定对制造业中小微企业继续延缓缴纳部分税费。相当于财政提供“无息贷款”，缓解制造业中小微企业现金流紧张问题，以稳定居民就业和收入预期。国常会决定“对制造业中小微企业、个体工商户前期缓缴的所得税等'五税两费’，9月1日起期限届满后再延迟4个月补缴，涉及缓税4400亿元”。随后，14日国家税务总局正式出台公告加以落实。这一政策的实质是将前期缓缴税款补缴时间进一步推后，相当于财政向制造业中小微企业提供一笔“无息贷款”，以缓解当前制造业中小微企业现金流问题，从而保证居民就业和收入预期。
实际上，这已经是该政策自2021Q4推出以来的第二次加码。该政策首次推出于21年10月，当时是针对制造业中型企业和小微企业的“五税两费”分别缓缴50%和100%，缓缴期限是三个月，规模据国家税务总局披露为2162亿。在22年2月，该政策第一次加码，将21Q4缓缴以及22年上半年涉及的税费延缓6个月，规模据国家税务总局披露为5257亿。此次政策进一步延期，其中21年10月和22年1月缓缴税款已在8月补缴外，其他税款进一步延期至23年1-5月缴纳。
本次缓缴将拖累全年一般公共预算收入约2.2个百分点，而为保证下半年财政支出仍可达10%左右的高增，以实现在地产、消费需求同步偏弱阶段的稳增长效果，预计可能在今年内动用2021年预算中未发行的近4000亿国债弥补融资缺口。在本次政策推出之前，我们测算显示，在缓缴税款补缴的带动下，8月及以后一般公共预算收入同比将迎来15%以上的高增，并支撑下半年支出同比在10%左右以形成直接的稳增长效果。但本次政策推出后，我们或仅能见到收入8月的暂时性冲高而难以持续，则为保证下半年财政支出同比10%的增速水平，财政或选择动用21年少发行的接近4000亿左右的国债净融资空间，以实现对冲。
9.7国常会曾部署对高新技术产业、部分服务业设备更新改造的支持政策，但实际体量相对有限。9.7国常会曾部署对“高新技术产业、高校、职业院校和实训基地、医院、地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型和中小微企业、个体工商户”等领域设备更新改造的支持政策，但高新技术产业在制造业增加值中占比仅17.9%，其他如学校、医院的设备更新改造占比更低，并不能充分发挥稳增长政策效果。
本次会议即扩大支持设备更新改造的范围至规模更庞大的制造业、服务业等更广泛的行业，同时部署2000亿以上额度专项再贷款予以支持，保障四季度更新改造投资贷款主体实际贷款成本不高于0.7%。会议决定“对制造业、服务业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等在第四季度更新改造设备”，而在设备工器具购置投资中，制造业占比就高达64%，政策支持范围的扩大直接传导出更明确的稳增长导向。而针对制造业、服务业等行业四季度设备更新改造投资，会议部署“支持全国性商业银行以不高于3.2%的利率积极投放中长期贷款。人民银行按贷款本金的100%对商业银行予以专项再贷款支持。专项再贷款额度2000亿元以上，尽量满足实际需求，期限1年、可展期两次。”此外继续落实8.7国常会部署的“中央财政为贷款主体贴息2.5%，今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于0.7%。”
历年四季度都是设备投资最集中的季度（全年占比33%），今年前7个月设备购置投资相较往年季节性水平少增约2000亿。本次政策或激发企业将上半年慢于常年的设备购置投资需求在四季度加速集中释放，但考虑到再贷款作为常备工具，操作速度往往相对较慢，假设今年4季度再贷款可释放约1000亿，有望拉动下半年固定资产投资约0.4个百分点。今年以来设备购置投资持续偏弱，尤其是4-5月大规模留抵退税时期，前7月设备购置投资相较往年季节性水平少增2168亿。而四季度又恰好是设备购置投资全年最集中的季度（占全年比重33%），预计本次政策将激发企业将上半年慢于常年的设备购置投资需求在四季度集中释放，但考虑到再贷款作为常备工具，操作速度往往相对较慢，假设今年4季度再贷款可释放约1000亿，有望拉动下半年固定资产投资约0.4个百分点。
2000亿专项债再贷款适度抵消9.15缩量2000亿MLF操作，但再贷款投放偏慢且并不利于商业银行负债端成本下降，预计后续降准置换MLF的概率仍大。9.15日央行开展4000亿MLF操作，连续第二个月MLF存量净收缩2000亿，但本次利率持平于上月的2.75%，并没有进一步下调。虽然本次2000亿专项债再贷款将适度缓和缩量2000亿MLF对流动性的影响，但再贷款工具的投放速度很大程度上取决于信用端，历史上的历次再贷款新增工具投放速度均较慢，预计本次设备更新支持再贷款更多是逐步展开，很难在两三个月内全额完成投放，此外再贷款工具也不利于商业银行负债端成本下降。若配合实施降准置换MLF操作，则有望进一步引导商业银行负债成本下降，缓和银行存贷款息差收窄过快压力，建议关注这一操作方向正在提升的可能性。
高频数据经济表现：汽车销售走低，港口物流效率下降
1）商品消费与收入：乘用车零售同比大幅下行，失业率稳定在5.4%。9月1日-12日，乘用车零售同比较上周下行27pct至0%。城镇调查失业率稳定在5.4%。
2）服务消费与疫情：疫情有所缓解，全国整车货运量同比大幅下行。本周新冠疫情确诊人数（7DMA）逐日递减，9月14日全国整车货运量同比大幅下行8.6pct至-28.5%，9月13日京沪深迁徙趋势同比较上周下行5.3pct至-14.8%。
3) 财政与政府消费：当周无新增一般债，下周计划发行0亿元。9月15日当周国债净融资1817.5亿。
4）房地产市场：地产销售持续下行，因城施策促销售政策继续加码。截止9月13日，30大中城市商品房成交面积三年平均增速回落3.2pct至-18.2%，一线城市回升2.2pct至7.3%，但二三线均大幅回落至-30%以下。苏州放宽限购限制。
5）政府性基金与基建：当周新增专项债20.2亿，下周计划发行140.5亿。发行主体分别为海南和上海，或代表5000亿专项债结存限额发行已经启动。
6）制造业投资与工业生产：中下游开工率下行，钢材产量持平。截止9月14日，PTA小幅下行0.26个百分点至69.0%，汽车半钢胎开工率下行6个百分点至56.0%。截止9月9日，高炉开工率维持82.0%，钢材产量同比维持-5.3%。
7）出口：重点港口物流效率大幅回落。截止9月10日，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量大幅回落12.4pct至-14.6%。截止9月13日，交运部高速公路货车通行量周均环比回落9.2%。
8）食品价格：中秋节前猪肉价格持续上行，菜价、果价环比下降。截止9月7日，猪肉零售价环涨2.2%至35.6元/公斤，截止9月14日，蔬菜、水果价格分别环跌0.3%、0.6%，同比分别上升0.8pct、回落2.7pct至21.3%和22.3%。
9）工业品价格：油价小幅回落，钢价回升、煤价持平。截止9月14日，布油周均价小幅回落1.2%至91.4美元/桶，截止9月9日，美国原油产量维持1210万桶/日。截止9月14日，螺纹钢环涨0.1%至4117元/吨，国内1/3焦煤价格持平2091元/吨。
10）货币政策与汇率：逆回购地量延续，资金利率持续上行。截至9月15日，本周逆回购余额80亿，净回笼20亿。本周资金利率持续回升，信贷需求逐步回暖，DR007（1. 511%）较上周上行11.0BP，R007（1.616 %）较上周上行7.7BP。
美元指数重回高位，人民币持续被动贬值。美国8月CPI数据超预期推升美元指数重回高位（截至9月15日为109.86），加大人民币贬值压力。截至9月15日，CNY和CNH分别报收6.9684和6.9750，较上周分别贬值0.06%和0.01%。
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