燕翔：当前行情性质与轮动特征

本文来自方正证券研究所于2022年12月6日发布的报告《当前行情性质与轮动特征》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。分析师：燕翔 S1220521120004；

10月下旬以来，我们连续外发多篇研究报告，明确提出看好市场底部反转行情机会。（具体包括：《底部反转行情特征》、《底部反转行情可期》、《港股的弹性：历次大跌反转中全球主要指数表现比较》、《反转行情中的机构行为特征》、《反转行情的三大利好》、《反转第一波行情行业表现比较》、《反转行情中的市场流动性特征》、《被短期因素放大的长期悲观情绪》等）从最近一个多月以来的市场行情走势来看，相关的逻辑判断在不断兑现。而伴随着市场的持续上涨，不同的观点分歧也开始不断涌现，本文就相关问题进行讨论，焦点主要在两个方面，一是行情的持续性、二是如何理解当前的行情结构特征。

第一，我们认为本轮行情是反转而不仅仅是反弹。

所谓是反转而不是反弹，主要指的是指数上去之后，不会再次跌下来探底。判断当前行情反转性质的核心逻辑，在于我们认为本轮上市公司盈利下行周期的主跌浪已经结束。这里需要注意的是，我们说的是盈利下行周期的主跌浪结束，是说盈利快速下行阶段已经结束，并不是说盈利增速下行的最低点已经出现，这是两个概念。从数值上看，如果以PPI作为上市公司盈利增速的代理变量（PPI同比与上市公司盈利增速高度正相关，相关讨论参见我们此前专题报告），我们会看到，去年10月国内PPI同比增速13.5%，到今年10月已经下降到-1.3%，同比增速回落幅度近15个百分点（与之对应的是我们计算的全A非金融上市公司盈利增速ttm从65%下降至-4%），这就是盈利增速下行的主跌浪或者叫快速下行阶段。再往后看，下行的空间有限、速度预计会趋缓，可能在一个窄幅波动区间波动，较难再次出现大幅快速下行。而且股票是一类久期无限长的资产，在一定范围之下（比如名义增速同比0%以下），市场一般不会再对短期盈利恶化进一步反应了。

从A股的历史经验来看，但凡在盈利下行周期的主跌浪，市场基本都会出现熊市大幅下跌，比如2022年、2018年、2011年下半年到2012年上半年、2008年、2004年等。而且反之亦然，即所有熊市都只会出现在盈利下行主跌浪这样的宏观环境中。在市场日常投研活动中，投资者往往都特别关注流动性问题，但实际上，流动性收紧一般只会造成行情调整，而很难造成熊市。一般情况下，流动性收紧都是在经济上行周期中出现，即使不是经济上行期，比如2013年，流动性大幅收紧下，股市表现也是宽幅震荡并没有出现熊市。既然盈利下行主跌浪与熊市是充分必要条件，那么当前本轮盈利下行周期的主跌浪基本结束（L型左侧走完），我们可以去大胆判断今年年初以来的本轮熊市行情也已经结束。

展望明年，宏观经济和资本市场的基本基调无疑将会是复苏，但并不一定会是一种大开大合大起大落的复苏形态。从名义经济增速角度看，我们认为将有可能呈现出一种温和复苏的态势，类似于2013年和2019年（感官上并不像2009年或2017年那样经济快速上行，但也绝不再是经济下行周期了）。如果明年的实际经济增速在5%到6%左右，CPI同比明年大体与今年相当，PPI同比中枢明年可能比今年低一点，总体而言，明年名义经济增速可能比今年高一点但幅度上不会太大。

从行情走势上看，我们预计未来的市场行情可能分为两个阶段，第一阶段，大体从今年11月开始一直到明年3月前后，我们预计会有一波指数级别的拉升行情。第二阶段，在行情修复完成后，后面有可能是一段指数震荡偏结构性的行情。因此总体而言，我们预计未来市场行情可能呈现出汉字“厂”字型走势。

第二，当前行情结构性特征是轮动而不是切换。

相比大盘整体走势以及行情持续性问题，投资者对结构性行情特征问题似乎更加纠结，近期市场表现出了一种非常明显的轮动特征，而且感觉轮动的速度还很快。对于结构性行情，我们认为有几点值得注意：

首先，对于最近两周出现的金融地产等大盘蓝筹价值股大幅上涨，我们认为2014年底的这种情况很难再现。一方面，当前行情最明显的特征是市场在经历了此前大幅下跌调整后，出现了总体普涨的反转特征，这与2014年底截然不同。2014年底之前并不是熊市，而是创业板大幅领涨的结构性牛市，因此2014年底时出现的行情本质上就是一种风格切换，而当前的行情是一种轮动，此前十月底开始信创等成长股领涨，而最近轮动到了大盘价值股。另一方面，无论是从大小盘价值成长的超额收益相对位置（或者相对估值），还是相关的催化剂而言，当前市场也不具备再现2014年底行情的条件。

其次，在讨论当下行情（我们定义为“反转行情初期阶段”）的结构性特征时，不能忽略行情发生所处的时间段。A股市场有一个特别有趣的经验事实，就是历次熊市结束后的第一波上涨行情，几乎全部都发生在当年11月之后一直到次年4月之前这个时间段（包括2005年12月到2006年2月、2008年11月到2009年2月、2012年12月到2013年2月、2019年1月到4月等，详细分析参见《底部反转行情特征》）。这个时间段并不是一个普通的时间段，而是上市公司财务数据真空期，这在很大程度上决定了短期行情走势可能较难用基本面因素去解释。

从过往数据统计来看，“反转行情初期阶段”中结构性行情有这样几个特征：一是市场会呈现出比较明显的“反转效应”（Momentum与Reversal），即前期跌幅较大的行业板块，在行情初期阶段有更大的涨幅，这个特征在量化分析中很容易得到证实。二是从宽基指数来看，各指数在整个行情区间的整体收益率差距有但不算太大，这意味着如果行情是轮动特征不同风格上涨有先后，那么等待轮动是一个比追高杀低更好的策略。从各宽基指数收益率的绝对数值来看，偏成长类的宽基指数（中证1000、创业板指等），在第一波行情中的收益率平均而言要更高一些。三是从行业板块获得超额收益的胜率来看，券商和TMT这两个板块在统计意义上有最强的胜率（参见《券商行情对大盘的启示意义》）。

综上所述，我们认为当前行情结构性特征是轮动而不是切换，无论成长还是价值，最后在整个行情区间可能都会有不错的收益率回报。既然是轮动，如果短期内某些板块或者风格落后了，没必要跟着市场走去追逐短期领涨风格。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。