——读《代价惨痛的教训：规避传奇投资人的错误，学习投资艺术》
◎潘启雯
早在1934年，有人曾半开玩笑地问美国俄亥俄州橄榄球队教练弗朗西斯·施密特，如何才能打败他的劲敌、位列全国前十的橄榄球强队——密歇根州队呢？施密特回答：“这帮家伙穿裤子也是一次只能穿一条腿，和我们大家是一样的，没什么特殊。”是的，聪明人和我们一样，虽然他们穿的裤子可能是某个著名设计师设计的，但是他们也会做出错误的判断。
柯克·科克莱恩、大卫·邦德曼、奥布雷·麦克伦登、比尔·艾克曼、尼克·马奥尼斯、莱昂·库伯曼、理查德·泽纳、杰夫·格兰特、克里斯·戴维斯……这些顶级投资者曾凭借敏锐的嗅觉赢得了巨额财富，但是这些华尔街传奇的缔造者也会失足跌进投资陷阱之中，犯下价值亿万美元的错误。
拥有逾25年的投资经验，曾在奥本海默公司、所罗门兄弟公司、赛克资本公司、雷曼兄弟公司等多家知名金融机构供职的斯蒂芬·L.韦斯有幸拜访了这些知名投资者，深挖他们失败的投资经历、遍寻正确的投资之道，进而撰写汇集成《代价惨痛的教训：规避传奇投资人的错误，学习投资艺术》一书。与坊间那些林林总总的成功学、投资秘诀之类出版物不同，这本书囊括了这些投资者在基金、期权、期货、股票和债券等多方面的投资失误，它告诉人们的不是“我曾如何操作，然后发家致富”，而是说“别做傻事，然后发家致富”。书犹药也，善读之可以医愚。如若能吸取这些失败者的惨重教训，别在同一个地方重复摔跤，那么所有这些顶级投资人的巨大错误就会转而成为普通投资人走向成功的基石。
游戏已经变了，而你还站在原地
在《代价惨痛的教训》中，每一位亿万级别的投资人或者企业家都经历过一段投资失败。有意思的是，没有一个人一开始就想着去犯错，他们都认为自己很清楚在做什么，因为他们过往实实在在的成功经验证明了投资就是这样的，然而这一次却出现了“意外”投资失误，其代价可能是十亿美元，甚至是数十亿美元。
柯克·科克莱恩是美国赌业巨富以及米高梅最大的股东，被《时代》杂志称为“一个中学未毕业，却创造了150亿美元财富的前洛杉矶首富”。在很多人眼中，科克莱恩是一位足以与“股神”巴菲特相提并论的价值型投资大师。
韦斯在梳理科克莱恩如何成为亿万富翁的时候，发现了他有两种很有意思的投资模式。第一种是只要有挣钱机会，科克莱恩会习惯性地玩起“庄家”游戏，这可能是他从拉斯维加斯赌场上学到的。不管他是从哪里学的，在他处理航空业务时，便用到了这些的知识，先将飞机燃油卖掉，然后再用这笔收入支付飞机采购成本。此外，他还用相似的方法，在处理米高梅公司时，卖掉了公司资产，赚到了巨额利润。
第二种是科克莱恩乐于或者倾向于，在变幻莫测的宏观经济形势中拨开云雾见青天。长期以来，他都有足够的耐心坐等其收购的资产升值，但又不会紧抓着他的投资项目不松手。所以，从这个角度理解，科克莱恩是一个典型的交易天才。他不会刻意关注宏观经济指标如何，只管买入卖出股票。在公司股票估值上，无论这些价值是隐藏在公司背后，还是与其他资产交织在一起，并且需要内行人发掘出来，科克莱恩一直相信自己的直觉。比如，据说当初科克莱恩收购米高梅电影公司的目的，就是想拿到公司的里奥狮子商标（Leo the Lion），然后用到他的酒店业务中。其实，这就是他收购米高梅电影公司的价值所在。所以，人们就能理解为什么他最终剥离了电影制片业务，又卖出了影院图书馆和电影手工艺品，因为这些东西并非科克莱恩的目标。
掌握了游戏精髓的科克莱恩一直很走运，直到他出手购买福特汽车公司股票。在此之前，科克莱恩曾成功地投资了克莱斯勒公司，获得了巨额利润。受到这一经历的激励，他对汽车业的迷恋演变成过度的激情，最终蒙蔽了他的判断力。他没有意识到，游戏方式与经济背景已经改变。2008年10月，福特汽车股票大跌到每股3美元以下，科克莱恩的投资遭到重创。那年10月21日，科克莱恩以平均每股2.43美元的价格卖出了730万股福特汽车股票，价值损失三分之二。到了当年的12月29日，科克莱恩卖出了剩余的福特汽车股票，损失近7亿美元。他犯下的价值亿万美元的错误是什么呢？答案很简单：他将激情凌驾于自己的规则之上了。
德克萨斯太平洋投资集团（TPG）是大卫·邦德曼创办的私募股权投资公司，管理资产多达500亿美元。据《福布斯》估计，当时邦德曼的个人净财富已逾30亿美元。邦德曼的失败源于他对华盛顿互助银行的投资。可能是因为邦德曼之前曾在这家银行担任董事会成员，这使他对这笔交易掉以轻心。当时TPG给华盛顿互助银行一共注资了70亿美元，而该银行的总价值大约90亿美元。随着房地产市场在2008年春季迅速降温，这家银行资产快速恶化并最终倒闭。邦德曼和那些跟随他的投资者怎么也没有想到，仅仅不到6个月，70亿美元便蒸发殆尽。
邦德曼心急火燎地进入一个正在急剧恶化的市场，完全靠的是他的假设和经验判断，而不是基于对事实的客观调查，这就是他犯下数十亿美元级别错误的关键。在这个投资过程中，他用对克里·基林格（华盛顿互助银行CEO）的熟知代替应有的尽职调查。假如邦徳曼有时间去做一次他所擅长的严苛审査和分析，那么他就可能发现，2008年的华盛顿互助银行，与他于2002年离任时相比，只是名字一样而已。
换句话来说，投资人不能依赖前期的股票投资经验，也不能假定他们可以从股票投资中总结出相同的经验。投资人必须把每一次投资当成全新的过程，即使你对这家公司“很熟悉”。
风险过于集中，亏损排山倒海
杠杆和其他工具一样，如果你知道如何使用，它可以化腐朽为神奇。然而，如果你没用对，那么它可以在瞬间让你的财富化为乌有。在书中，韦斯通过深入走访和调查发现，这几种后果，在被视为美国天然气行业繁荣的代表人物奥布雷·麦克伦登身上都出现过。
麦克伦登在大众眼中一直是美国页岩油和天然气革命的领导者之一。1989年，他与汤姆·沃德共同创立了切萨皮克能源公司，并一手将其打造为世界第二大天然气生产商，仅次于埃克森美孚。切萨皮克能源公司拥有尚未探明的能源储量，并且在2005年左右，麦克伦登就开始悄悄收购油气区块。
在麦克伦登的领导下，切萨皮克的勘探进程十分成功，以至于美国再不需要从海外进口天然气，同时切萨皮克能源公司还获得了全国区域内的油气区块，可以随心所欲地在德克萨斯州、俄克拉荷马州、俄亥俄州和宾夕法尼亚州使用水力压裂开采大量的天然气。切萨皮克能源公司成为了华尔街的宠儿。麦克伦登对自己的公司充满信心，不断买入股票，并且不惜动用高杠杆。
但由于切萨皮克和其他几个公司不断大量开采天然气，导致供应严重过剩，下滑不止的天然气价格在五年内拉垮了切萨皮克的股价。麦克伦登由此遭受20亿美元的损失，这约占其总财富的三分之二，也几乎是他所有股票的价值总和。他的错误就在于用杠杆投资和“把所有的鸡蛋都放在一个篮子里”。
2013年1月，切萨皮克董事局赶走了麦克伦登，这位曾被评为美国年度最佳的总裁，不得不黯然离开了自己23年前创建的公司。2016年3月，麦克伦登还被指控非法采购石油以及操纵天然气的招标等罪名。
与麦克伦登相似案例的还有可转换债券套利专家尼古·马奥尼斯。“Amaranth”（阿玛兰斯）一词源自希腊语，意思是“不凋花”。马奥尼斯在2000年以“Amaranth”为自己创立的对冲基金命名，最辉煌的纪录是6个星期赚了12亿美元。
在成立“不凋花”公司之前，马奥尼斯在为投资人服务的几十年中，历经磨炼，形成了一套“分析基础结构，打造个体整合”的投资方式。这个方式经受住了市场大熔炉的考验，“不凋花”公司的成立让他有机会把这些想法用到实践中去。2004年，明星交易员布莱恩·亨特加入“不凋花”公司，2005年他在天然气期货交易上有过辉煌战绩，马奥尼斯因此非常信任亨特。2006年，“不凋花”公司加大了在天然气期货上的投资力度。但随后能源市场风云突变，“不凋花”公司之前的利润损失殆尽。此时，“不凋花”公司一半以上的资产都押宝在能源交易上。由于风险过于集中，巨额亏损排山倒海而来。2006年9月，“不凋花”公司因为巨量投机天然气期货亏损92.5亿美元而宣告破产，成为全球商品期货市场及对冲基金行业史上最大一起投机亏损事件。“不凋花”终于凋谢了。
传奇投资人“死法”形式多样
“接飞刀”、新兴市场、做空……在书中，韦斯还有血有肉地记录着一系列传奇投资人形式多样的“死法”。
作为潘兴广场管理基金的创始人及CEO，比尔·阿克曼曾荣登2014年全球百家大型对冲基金年度排行榜榜首。过去数年间，阿克曼做空的对象曾包括康宝莱、艾尔建制药、塔吉特百货、麦当劳、美国第三大汉堡连锁店温蒂汉堡、美国第二大传统图书零售商鲍德斯集团等。近年比较著名的案例是，做多Valeant药业、做空康宝莱，但均惨遭失败。该基金曾经是最大的人民币空头之一，如今管理资产规模降至82亿美元，远低于2015年7月200亿美元的高峰。
在亚马逊出现之前，巴诺书店和鲍德斯集团垄断了美国的图书零售市场。但亚马逊出现后，事情就不一样了。进入21世纪，传统零售商被电商打得节节败退，此时再大笔投资，颇有些逆势而为的味道。
在2008年至2009年期间，阿克曼不信这个邪，接下了这把“飞刀”，逐步买入了鲍德斯三分之一的股权，平均每股10美元，并通过维权投资者惯用的手法，通过改变公司管理层和战略方向去影响投资标的。但是最终这家公司仍然避免不了破产清算的命运，投资者血本无归。
在对另一个零售商的投资中，阿克曼输得更惨。2007年，潘兴广场专门成立了IV基金，对塔吉特进行了20亿美元的股权投资，其中大部分买的是股票期权而非股票。虽然阿克曼对塔吉特的价值判断是对的，也成功地推动了塔吉特管理层释放公司价值。但是在2009年1月塔吉特股票短期下跌10%时，潘兴广场IV基金的净值却下跌了40%，到2月底跌幅更达到了90%。原因就在于他买的是期权，而不是股票。
阿克曼特别喜欢网球运动。韦斯认为，网球手阿克曼很好地说明了投资者阿克曼的“自然错误”。球场上，球员通常会自然地犯一些击球错误。网球专家表示，任何一次击球，其要领在于遵守时间和位置原则。如果你稍微没做好，比如过早或过晚、没站稳或者没站对地方，那么你就打不到球。在双方处于胶着状态的比赛中，一个失误就可以让你输掉比赛。在投资中，投资准则确实也包含时机和自身所处的形势，但最关键的一条就是要降低风险。
与阿克曼喜欢“接飞刀”相映成趣，美国对冲基金界的莱昂·库伯曼则“失蹄”在新兴市场。库伯曼于1991年创立的对冲基金——欧米茄顾问公司，曾与朱利安罗伯逊的老虎基金、乔治索罗斯的量子基金，以及梅里韦瑟的长期资本管理公司并称当时国际四大对冲基金。
新兴市场是非常危险的投资地区，有时候努力了半天赚到的利润，会全部被骗子卷走。像库伯曼这样博学、慎重以及精明的投资家，就是这样在新兴市场上一败涂地的。在外号为“布拉格海盗”的捷克人维克托·柯泽尼和自己手下的投资经理同谋诱骗下，库伯曼去买了阿塞拜疆的超大型国企油厂的期权。事实上，库伯曼付出每股25美元的买入价，柯泽尼只花了不到1美元。最终，库伯曼的投资经理被捕，但柯泽尼却在与美国没有引渡协议的巴哈马逍遥自在。
几乎每一种投资都是极大的智识冒险。比如，德国亿万富翁阿道夫·默克尔就栽在了“卖空操作”。2006年，默克尔财富为115亿美元，在福布斯世界富豪排行榜上位列第36位，在德国排第3位。2008年，他的财富缩水到92亿美元，但仍然名列全球第94位，德国第5位。
熟悉默克尔的人都说，他对风险控制的分寸掌握得很好。2007年8月，默克尔旗下的海德堡水泥集团以80亿英镑(158亿美元)收购英国建材公司Hanson。可是，到了9月中旬，海德堡的股价从每股73.97欧元一下子跌到了34.05欧元。10月份，标普公司对海德堡的投资信誉作了降级处理。
为了周转资金，拯救家族企业，默克尔孤注一掷，准备再在市场上博一次。2008年夏天开始，全球金融危机爆发，大众汽车股价下跌且前景黯淡，默克尔抓住这个机会大举做空大众汽车，买入大量的看跌期权，并自信不会失误。
默克尔一生中成功了很多次，但是这一次却要了他的命。默克尔遇上了史诗级的保时捷-大众收购案（保时捷试图收购大众，最后却被大众反购，成为金融史乃至并购史上一个著名案例）。2008年11月27日，大众汽车的股票出现了空头轧平、一路狂飙，股价从200欧元升至1005欧元，这使默克尔家族损失惨重。
卖空操作是一项非常危险的投资策略，保时捷-大众汽车事件就很好地说明，这项策略中明显存在着危险。尽管当时的事实已经非常清楚，全球经济都在衰退，德国经济受到的冲击尤其严重，而且各地汽车制造企业的销售额大幅下滑，所以这场博弈貌似很安全。可是，最后却证明投资人看到的事实并不全面，结果成了做空者的一场灾难。
风险是投资中不可分割的部分。然而，卖空操作与其他股票投资不同，它几乎就是一场赌博。毕竟，几个世纪以来，除非发生战争、自然灾害和经济大波动，否则股票价值趋势都是往上走的。即使存在通货膨胀的压力，股票行情仍是水涨船高。因此，卖空股票有违这种大势。也正是因为这样，卖空操作才可能这么暴利，但它却酿成了一种非常危险的冒险投资，大多投资人往往预测不到或者无法预测到其中的风险。
从错误中吸取哪些教训？
美国第一夫人埃莉诺·罗斯福曾说过：“要从他人身上学习他们的错误。这样，你才可能不会自己去犯所有的错误。”任何投资都不是铁板钉钉的事情，不过如果你能让自己不犯太多错误，那么你就可以通过降低风险，增加赚钱盈利的机会。
将作者对这些案例的分析和总结归纳起来，这些传奇投资人所犯下价值高昂的错误，大致可分为以下几个方面：盲目乐观，未做细致的市场调查；对新形势把握不足，过于相信过去的经验；风险评估不足，有些时候靠直觉行事；投资没有多元层次，将“所有鸡蛋放在一个篮子里”；不能始终坚守规则，冲动酿成无尽后悔；轻信一面之词，向不熟悉领域或者地区投资；用人失察，被“白眼狼”暗算出卖……
那么，从这些价值亿万美元的投资失误或错误中，我们又可以从中学到哪些教训呢？其一，能力圈：“赚认知范围内的钱”。还记得默克尔吗？一向保守做实业的他，却死在了高杠杆做空上。科克莱恩最擅长的还是娱乐业，但是他却高估了自己对该行业的判断力，多次在汽车行业上下重注。与索罗斯量子基金齐名的欧米茄公司，则是在远隔万里的阿塞拜疆石油厂上输了一大笔投资。其实，看懂一个行业、一个公司很难，投资者不可能涉猎全天下的好公司、好股票，不如就地画一个小小的能力圈，守在里边。
其二，对衍生品、卖空或高杠杆等要谨慎。“不凋花”公司在短短6周内赚到12亿美元，但又在随后的5个月里就亏掉近百亿。虽然本身策略有其合理之处，但经过几倍甚至几十倍的杠杆放大后，就完全是“赌大小”的游戏了。投资者在赚了很多钱的时候，一定要搞清楚，究竟是能力还是运气？否则，那些让你赚得盆满钵满的方法，也可能让你倾家荡产。
其三，别轻信或依赖别人。欧米加顾问公司、“不凋花”公司，都轻信了投资经理和外部人士给出的美梦，却忘了“如果好得不像真的”，那它们很可能确实不是真的。投资是件严肃认真的事，理性独立的判断是必要条件。如果你选择相信别人，至少先确保你托付的是值得信赖的人。
其四，时刻警惕“这次不一样”的蛊惑。书中讲述的众多案例大多是在2008年全球金融危机中爆发的，其余也都是在极端情况下发生爆仓的。为什么正常情况下暴赚的策略，会在极端情况下爆炸？价值投资大师普泽纳曾说过这样一句话：不管什么时候，当你听到“这次不一样”这句话时，你都应该紧紧守住自己的钱包，因为“这次”不是。“这次不一样”被称为是金融史上最昂贵的一句话，太多人为此付出了昂贵的学费。历史总是惊人地相似，但每次都有不同的轨迹。要防止极端事件打击，留好安全边际，别轻易动用杠杆，因为“活下来”比“一夜暴富”重要得多。
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