2017年10月，丹东港集团未能兑付“14丹东港MTN001”回售部分的本金，发生实质性违约，这一事件引发了市场对辽宁省港口企业的关注和担忧。大连港集团和营口港集团的存续债券收益率持续攀升，其中“15大连港”自10月初至今收益率上升约80BP，“12营口港”收益率上升约140BP。辽宁省港口企业存在的一些共性问题是市场风险情绪扩散的重要原因。
1、腹地重合下缺乏统筹定位，各港口协同少，存在一定无序竞争
辽宁省目前港口格局以大连港、营口港为主，丹东、锦州、盘锦、葫芦岛港为辅。从地理位置看，大连港、营口港和丹东港三大港口分列辽东半岛三角形的三点，葫芦岛、锦州、盘锦和营口环绕半弧形海湾，各港口位置接近，相较我国其他沿海地区呈南北分布的港口布局而言，辽宁省港口面临更大的腹地重合度。
港口分属各地区管理下，缺乏统筹定位，各港口协同少，存在一定无序竞争。以大连港与营口港为例，其经营货品多有重合，油品、矿石、粮食均是其重要货种，虽直接腹地的产业结构差异使大连港偏重油品、营口港偏重钢铁矿石，但这种差异有弱化趋势。2016年，随着仙人岛能源化工区和中石油东北化工销售分公司基地建设，营口港石油吞吐量大幅上升；而大连港尽管油品吞吐绝对量上升，但2016年从大连港集团所属码头上岸的进口原油吞吐量占东北口岸的比例较2015年下降9.4个百分点。
2、行业景气度低迷下，大规模投资且依赖外部融资推升资金链风险
近年来，全球经济处于深度调整期，各经济体增长缓慢，国际市场需求持续低迷，全球贸易处于低谷期。2013年以来，我国规模以上港口吞吐量增速一直维持在较低水平。大连港及营口港的货物及集装箱吞吐量增速均呈下降趋势，2016年虽有小幅反弹，但仍处于较低水平。
市场需求不振同时，辽宁省港口企业对码头及配套基础设施的投资新建热情高涨。2013-2016年，大连港集团的在建工程及固定资产合计余额以年均13%的速度增长（考虑折旧影响后，增速应更高）；营口港集团增速稍缓为7%，但合计金额更高、占总资产67%（大连港集团占比为51%）。大连港集团目前仍推进大窑湾北岸基础设施建设工程和太平湾港区和沿海经济区基础设施建设工程，截至2017年3月，两项目合计尚需投资139.96亿元。营口港集团港区基础建设项目主要集中在鲅鱼圈港区和仙人岛港区，主要项目已基本完工，未来投资压力有所缓解。
两大港口企业经营活动获取的现金流量均不足以支撑对工程项目的投资，建设资金多来自外部融资，推升了企业债务负担。截至2017年9月，大连港集团和营口港集团资产负债率分别为52%和68%，辽宁省港口企业财务杠杆高于全国港口企业平均水平。截至2017年3月，大连港集团未来三年每年需偿还的债务金额为100.00亿元、101.38亿元、61.91亿元，营口港集团每年需偿还的债务金额为220.21亿元、176.90亿元、180.44亿元，均面临较大的偿付压力和资金链风险。
我们在《丹东港集团违约的启示》一文中指出，丹东港集团的违约，本质是高财务杠杆和较为激进投资造成的低财务弹性，以及公司对外部融资循环的过度依赖，诱因是突发事件冲击带来的再融资能力破坏。相对于丹东港集团由民营资本持股，大连港集团和营口港集团作为地方国资委全资国有企业，尽管其在一定程度上存在投资较多且依赖外部融资的情况，我们目前对其融资环境的判断仍较为乐观。
辽宁省将港口资源整合作为解决问题、实现发展的手段。辽宁省的港口资源整合规划既遵循类似其他省港口企业整合中“一省一港”的模式，又有引入招商局集团进行混改的特色。2017年6月10日，辽宁省政府与招商局集团签署了《港口合作框架协议》，辽宁省计划在大连港集团和营口港集团基础上设立辽宁港口集团，实现辽宁沿海港口经营主体一体化。招商局集团将在投资控股辽宁港口集团的前提下，进一步整合省内其他港口经营主体。辽宁港口集团计划在2017年年底前设立并完成混合所有制改革，2018年年底前完成对省内其他港口经营主体的整合。
我们认为，除了“一省一港”模式下对各个港口定位进行统筹规划、突出特色、增加协同、减少无序竞争的好处外，引入招商局集团混改的资源整合更有利于促进辽宁省港口企业的发展。
首先，招商局集团“一带一路”港口整体布局和丰富的港口运营经验，可提升辽宁省港口企业经营效率。其子公司招商港口（HK.00144）是中国最大、世界领先的港口开发、投资和营运商，以集装箱码头的投资经营为主，旗下港口分布于珠三角的香港、深圳，长三角的上海、宁波，渤海湾的青岛、天津，大连、厦门湾的厦门及西南沿海的湛江，在国内市场占有率达到33%，已基本形成全国性的集装箱枢纽港口战略布局；在全球20个国家和地区拥有50个港口，已初步形成较为完善的海外港口、物流、金融和园区网络。
其次，招商局集团航运业和综合物流业务发达，或可带动辽宁省港口业务拓展。其子公司招商局轮船拥有以超级油轮船队为代表的能源运输船队，规模在世界独立油轮船东中排名第一。2015年12月，经国务院批准，中外运长航整体并入招商局集团，中外运长航是中国第三大船公司、内河最大骨干航运企业。截至2016年底，招商局集团航运业务船队总运力达3479万载重吨，排名世界第三。中外运长航是中国最大的综合物流运营商，第三方物流和货运代理服务分别位居全球第八名和第五名。截至2016年底，在全国设立了物流运作网点2443个，全球38个国家和地区拥有自营网点96个，业务范围覆盖全球主要贸易国家和地区。
最后，招商局集团雄厚的资金实力支撑下，或可化解辽宁省港口企业大规模投资且依赖外部融资下的资金链风险。招商局集团是是中央直接管理的国有重要骨干企业，截至2016年底，总资产6.81万亿元，营业收入4954亿元，利润总额1112亿元，在中央企业中排名第二。东北特钢债务违约及辽宁地方债危机，对区域融资环境造成持续负面影响，从地方国资委控股转为招商局集团控股，或可改善辽宁省港口企业融资环境，降低其资金链压力。
近年来国内经济在新常态下进行结构性调整，钢铁、煤炭等产业经历去产能等调整压力，而辽宁经济以能源、钢铁和造船等重工业为主导，形势较全国更为严峻。2013至2015年辽宁省经济增长几乎停滞，2016年辽宁省GDP下降2.5%。辽宁省将港口的发展和建设作为辽宁老工业基地振兴发展重点，但不得不说，港口发展可以提振经济的情况更多发生在港口基础建设及吞吐能力的落后成为经济发展瓶颈时。通常理解上，港口的发展取决于社会经济发展所带来的商品贸易及货物运输需求。以这一思路看，进行港口资源整合或可优化和促进港口企业的经营发展，但港口未来繁荣还依赖辽宁及东北经济的振兴。
日前，辽宁省迈出港口整合第一步。2017年12月20日晚间，大连港（601880）、营口港（600313）双双发布消息称公司实际控制人发生变更。辽宁省国资委独资设立辽宁东北亚港航发展有限公司(以下简称“辽宁港航”），大连市和营口市国资委将大连港集团和营口港集团100%股权无偿划转至辽宁港航。省级港口平台辽宁港航的成立及此次股权划转是辽宁省港口资源整合的重大进展，但其形式意义大于实质，辽宁省港口资源整合的效果还要看后续招商局投资控股后、对各港口经营管理中是否可以解决辽宁省港口发展中存在的共性问题。
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