一、巴菲特的投资理念
巴菲特曾经说过，伯克希尔的目标是“以合理的价格买入一家好公司”，巴菲特后来又补充说，芒格告诉他，“以合理的价格买入一家优秀的公司远远胜过以较低的价格买入一家平庸的公司”。因为，时间是优秀公司的朋友，是平庸公司的敌人。
按照巴菲特的标准，一家上市公司是否值得投资，关键的标准有两个：一个是好公司，另外一个是合理的价格。
我们先来探讨万华化学是否是个好公司。
二、万华化学的“护城河”
按照巴菲特的说法，一个好公司一定要有很宽的“护城河”，即企业抵御竞争对手攻击的可持续竞争优势。坚固的护城河可以带给企业持久的超额利润，从而给投资者带来丰厚的投资收益。“护城河”可能是一个好品牌（如可口可乐）、客户高转换成本带来的定价权（如微软）、较高的网络效应（如美国运通）或者持续的低成本优势（如沃尔玛）。
那我们先来探讨：万华有“护城河”么？万华的“护城河”是什么？万华的“护城河”够宽么？
（一）万华所处行业的竞争态势与行业壁垒
对行业竞争态势与行业壁垒的分析，最经典的莫过于美国哈佛商学院教授迈克尔.波特提出的波特五力分析模型（Porter’s Five Forces Model）。
从五力分析看，万华对供应商及客户具有极强的议价能力；行业的技术和资金壁垒极高，几乎没有新进入者的威胁，同时目前也没有替代品的威胁；同时，在行业内的竞争对手中，万华的成本优势也极为明显。
（二）万华的低成本竞争优势
在MDI行业中，万华目前最为核心的竞争优势就是在行业中成本最低。
1.万华低成本的来源：
（1）持续的研发支出
万华能保持寡头垄断的重要原因是公司的创新能力和产品技术优势。一直以来，公司非常重视在研发方面的投入。2013 年，公司研发费用总额达到7.69 亿元，同比大幅增长34%，占营业收入的比重达到3.8%。根据华创证券的研究，化工行业横向对比，万华近年来的研发支出均排名行业第一，且大幅领先于其他公司。
持续的研发费用高投入为公司未来高速发展提供了重要保证，同时也**降低了万华MDI装置的单位投资造价。
万华宁波和八角项目采用自主研发的全球最先进工艺，烟台万华宁波二期，投资24亿元，产能30万吨，每万吨投资额8000万元；重庆BASF，投资80亿元，产能40万吨，每万吨投资额约2亿元；上海拜尔，投资50亿元，产能35万吨，每万吨投资约1.4亿元。
（2）能耗结构的差异
根据东方证劵的研究，万华MDI项目的基础原料硝酸和甲醇，主要是采用煤气化工艺，并且蒸汽也是以煤为原料，其单吨MDI所需的原料煤量为1.1吨，动力煤为1.4吨，按照目前山东地区动力煤价格测算，成本为1000元/吨。而BASF重庆项目以天然气为原料，单吨MDI所需原料气为750方，能耗气为1050方，单吨能耗成本**高于万华。
（3）人工成本的差异
目前，全球MDI的生产区域非常集中，MDI的生产装置全部集中在欧洲、美国和东亚（日本、韩国、中国）三个地区，而在上述地区中，中国的人工成本相对最低。
（4）产能不断扩大带来的规模效应
化工是具有典型规模效应的行业。万华的MDI产能已经达到180万吨，全球规模第一，规模效应显著。
在财务方面，规模效应最显著的作用是将每单位的固定成本大幅降低。如，万华巨额的管理费用（其中研究费用支出占主要部分）和部分销售费用可分摊到八角工业园项目，将显著降低每吨产品的固定成本（参加拙作《万华化学新项目投产后的折旧和财务费用有那么可怕么？》）。
（5）八角工业园的一体化更进一步提升了万华的低成本优势
根据东方证券的研究，八角工业园的一体化将带来以下方面的成本降低：一是运输成本节省，由于大量产品都被转化为原料内部消化，测算2015年内部抵消收入高达106 亿元，相比外购这可以节省大量的运输和仓储成本，依照3%的费用率计算，节省成本为3.2 亿元；二是能耗成本节省，一体化项目大量余热可以再利用，其能耗占比仅为6%，而行业平均在10-15%，低了近一半，预计2015 年成本节省为6.8 亿元；三是LPG 采购费用节省，由于采购量大，万华建有60 万吨的地下溶洞LPG冻库，不但仓储成本低，而且仅以1/3 的库容做淡旺季囤货，淡旺季价差500 元测算，每年有望降低LPG 采购成本1 亿元；四是人工成本，由于项目自动化程度高，万华的人工增加很少，成本占比仅为1.4%，相比同类项目4.7%的占比，可以节省3.4 亿元的人工成本。上述累计可以节省14.5 亿元成本，可见万华利润主要是来自高度一体化带来的成本优势，竞争对手难以仿照。因此即使未来行业产能过剩，竞争激烈，万华也有望获得较好利润。
2.万华管理层自己的说法
在2014年的股东大会上，万华的管理层介绍说：烟台装置继承了宁波前港后厂的格局，且延续一体化降低成本，自备热电厂、氯碱、煤气化和苯胺装置。另外丙烷脱氢装置副产的氢气可以直供苯胺装置还原用，将显著降低成本。公司一直耕耘MDI生产技术，目前应该是全球最好，远超日韩同行。
（三）“护城河”在财务上的表现
真正的护城河可以带给企业持久的超额利润，那么在财务上的主要表现就是高毛利率和高ROE，以及给投资者带来的丰厚回报。
1. 万华化学的毛利率表现
得益于MDI市场的寡头垄断和有序竞争，万华化学从2001年上市以来，除2008年受全球金融危机影响以外，销售毛利率长期高企，近年来单季毛利润均稳定在30%以上。
2.万华化学的ROE表现
从盈利能力角度分析，受益于MDI 行业的寡头垄断地位，万华长期维持超过30%的高ROE。2008 年，受困于金融危机的影响，公司的ROE 一度大幅下滑。不过此后ROE 便从低谷一路爬升，至2013 年ROE 已经回升到32.62%。
3.万华化学给股东带来的丰厚回报
按照万华化学常务副总裁兼首席财务官兼董事会秘书寇光武的计算，万华化学是2001年1月5日正式上市的，当时发行四千万股，募集资金是4.5亿元。截止到2013年6月末，万华化学在股市上的分红已经达到60.63亿元，是募集资金的13.44倍。在投资者回报方面，可以做这样一个假设：假设投资者在万华化学发行当天，以发行价11.28元买入100股，当时原始投资是1128元钱。如果每次的现金分红，在分红到账当天按照收盘价继续买入万华，这样，在不再追加投资的情况下，初始100股的万华的投资，会变成2763.64股，股数是增加了27.63倍。如果一直持有这些股票的话，市值应该是超过五万块了，涨幅超过40多倍了，年均复合收益在35%左右。所以说从这个角度来讲，万华对投资者的回报，在中国股市中还是可圈可点的。
万华独特的公司治理结构能够保障公司管理层与股东利益的高度一致，公司的员工对公司有信心，公司的供应商、客户以及很多业内人士都看好万华，连世界级的竞争对手、万华的学习榜样巴斯夫也敬畏万华；万华的行业具有极高的壁垒，万华也拥有几乎战无不胜的低成本竞争优势，很宽的“护城河”保障了万华持续获得超额收益的能力，也为投资者带来了丰厚的回报。
万华能否成为中国化学界的华为？让我们共同期待！$万华化学
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