一、《指导意见》与《征求意见稿》的差异体现了监管思路的一定变化
《指导意见》出台，标志着资管行业步入了统一监管的新时代，或者说开启了真资管元年。相比《征求意见稿》，《指导意见》对整体的文字表述均作了细节性调整，同时虽然在监管原则上没有实质改变，但在过渡期设置、基金业绩报酬与管理费、合格投资者门槛要求、公募产品投资范围、标准与非标产品的定义、净值化转型的估值方法、取消管理费率与期限匹配要求、强化刚兑认定及外部审计责任、私募产品分级限制、智能投顾监管等各个方面均做了实质性调整。
（一）过渡期设置——《指导意见》第二十九条
《指导意见》指出过渡期为本意见发布之日起至2020年底，对提前完成整改的机构，给予适当监管激励。这相比《征求意见稿》规定的2019年6月延长了一年半的时间，同时也明确了该过渡期内各机构应遵循的基本要求。
《指导意见》对过渡期的产品设置要求为：
1、新产品应当符合本意见的规定；
2、老产品在特定条件下可以继续发，为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应；
3、过渡期的整改计划必须明确，金融机构应当制定过渡期内的资产管理业务整改计划，明确时间进度安排，并报送相关金融监督管理部门，由其认可并监督实施，同时报备中国人民银行。
（二）基金业绩报酬与管理费——《指导意见》第二条
《指导意见》第二条新增规定“金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，须与产品一一对应并逐个结算，不同产品之间不得相互串用。……私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”一方面，概括性允许收取业绩报酬，业绩报酬计入管理费。但未就业绩报酬进行明确细致的规定，实践中业绩报酬具体包括固定管理费和浮动管理费两种方式，但在《指导意见》中对该内容没有细致规定。在无进一步细致规定的情况下，私募产品采取相对灵活的管理费收取模式应该是可以的。另一方面，明确了私募基金适用《指导意见》的基本规则，同时明确创业投资基金、政府出资产业投资基金不适用《指导意见》的规定。
此外，《指导意见》第三条明确资金信托属于资产管理产品，但财产权信托，并未包括在《指导意见》的资产管理产品。
（三）合格投资者门槛要求——《指导意见》第五条
《指导意见》第五条调整了合格投资者的认定标准，增加了家庭金融净资产不低于300万元的要求，并要求不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。由于个人投资者的负债情况以及资金性质很难认定，该认定只能通过投资者声明来认定。这在未来合同条款上应当有所体现。
（四）公募产品投资范围——《指导意见》第十条
《指导意见》第十条明确规定了公募产品只能投资于标准化债权类资产以及上市公司股票等。也就是过渡期结束后，公募产品投资非标将全部被禁止。私募产品的投资范围比较灵活，并鼓励私募产品支持市场化、法治化债转股业务。也就是说，私募产品投资市场化、法治化债转股业务有可能在后续具体制度制定过程中得到进一步的政策鼓励和优惠。目前，在《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，已经明确允许实施机构发起设立私募股权投资基金，符合条件的银行理财产品可以作为LP出资参与私募股权投资基金。
（五）标准与非标产品的定义——《指导意见》第十一条
《指导意见》第十一条明确规定了标准化债权类资产的标准，并明确规定标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。明确划分了标准化债权类资产和非标债权资产的差别。
这是首次对标准化债权类资产进行界定。因为《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（以下简称“8号文”）第一条对非标准化债权性资产进行了规定，即非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权型资产，其中包括带回购条款的股权性融资。本次《指导意见》的定义采取了与8号文完全不同的思路。根据《指导意见》的规定，债权类资产区分为标准化债权类资产和非标准化债权类资产两类。
同时，与《征求意见稿》相比，《指导意见》删除了资产管理计划“间接”投资商业银行信贷资产的限制，并可以明确的是，通过设立财产权信托受让商业银行信贷资产并不受《指导意见》限制，其他类型的财产权信托（包括收益权信托）也不受《指导意见》的限制。
（六）净值化转型的估值方法变化——《指导意见》第十八条
《指导意见》第十八条新增规定，封闭式资产管理产品可以采用摊余成本法计量金融资产净值。允许符合以下条件之一的资产管理产品，按照企业会计准则以摊余成本进行计量：一是，资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。二是，资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。
该规定相较于《征求意见稿》更加宽松，有助于存量非标项目正常运转。
（七）取消管理费率与期限匹配要求——《指导意见》第十五条
《指导意见》删去“金融机构应当根据资产管理产品的期限设定不同的管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低。”的规定。即不再要求年化管理费率的水平，相较于《征求意见稿》，更加灵活。
（八）强化刚兑认定及外部审计责任——《指导意见》第十九条
首先，在定义资管业务时，要求金融机构不得承诺保本保收益，产品出现兑付困难时不得以任何形式垫资兑付；第二，引导金融机构转变预期收益率模式，强化产品净值化管理，并明确核算原则；第三，明示刚性兑付的认定情形，包括违反净值确定原则对产品进行保本保收益、采取滚动发行等方式保本保收益、自行筹集资金偿付或委托其他机构代偿等；第四，分类进行惩处。存款类金融机构发生刚性兑付，足额补缴存款准备金和存款保险保费，非存款类持牌金融机构由金融监督管理部门和中国人民银行依法纠正并予以处罚。此外，强化了外部审计机构的审计责任和报告要求。
（九）私募产品分级限制——《指导意见》第二十一条
《指导意见》第二十一条规定了关于分级产品的问题。公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。并对分级产品做出了具体要求：
（1）从保本保收益的提供主体而言，主要包括以下几类主体：
①首先，管理人不能为优先级的本金及收益提供任何不亏损的承诺或者担保；这在整个新规对资管产品的基本定义中就已经明确。
②劣后投资人进行保本保收益的做法常见于私募基金，属于被禁止的类型。尤其是银行理财资金通过资管产品投资于产业基金时，往往要求产业基金的劣后人对银行理财间接持有的优先级份额进行远期回购或者差额补足。这已经被明确禁止。
③劣后投资人的关联方提供相应的增信措施（主要是劣后投资人由于自身属于上市公司、国企，存在对外负债或者担保的限制。）也应属于禁止的范畴。
④对于独立的第三方，如担保公司等如何认定，则需要监管明确。如果担保针对整个资管计划，而不是单独针对优先级，则应认定为合法合规。
（2）从提供方式来看：
通过提供担保、合同或者口头约定、远期回购等方式承诺本金和收益不受到亏损，应当认定为保本保收益。此外，常见的差额补足、补仓、份额认缴（常见于私募基金）、优先级优先分配（优先和劣后未同亏同赢）、劣后级原状返还等，从严格监管角度，也应属于保本保收益的范畴之内。
（十）智能投顾监管——《指导意见》第二十三条
《指导意见》第二十三条，增加规定不得借助人工智能业务夸大宣传资产管理产品或者误导投资者。并规定金融机构应当向金融监督管理部门报备人工智能模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑，为投资者单独设立智能管理账户，充分提示人工智能算法的固有缺陷和使用风险。
《指导意见》还增加了“金融机构因违法违规或者管理不当造成投资者损失的，应当依法承担损害赔偿责任。”同时删去“金融机构应当依法合规开展人工智能业务，不得借助智能投顾夸大宣传资产管理产品或者误导投资者，并切实履行对智能投顾资产管理业务的管理职责，因违法违规或者管理不当造成投资者损失的，应当承担相应的损害赔偿责任。开发机构应当诚实尽责、合理研发智能投顾算法，保证客户和投资者的数据安全，不得使用恶意代码损害投资者利益，如存在过错，金融机构有权向开发机构进行损失追偿或者要求承担相应的责任。”
以上是《指导意见》相较于《征求意见稿》的主要变化，从这些变化可以看出，监管思路从原来的强监管硬着陆，调整为在强调强监管的同时，注重资管产品的前后衔接以及资管产品投资底端资产的资金延续性需求，也就是强监管软着陆，这种监管思路的转变有利于指导资管领域的各项投资业务较好的适应新的监管要求，尽可能降低对实体经济的冲击。
《指导意见》出台后，有关资产管理的监管规定的监管原则、监管对象和监管要求等均做出了明确的框架性规定，后续各监管机构在《指导意见》的基础上，将会制定更加细致的操作性监管规定。
二、《指导意见》对资管产品运作的影响分析
资管产品均涉及资金募集、管理和投资的全过程，而《指导意见》对上述资管产品运作全过程均有一定的影响。总体而言，《指导意见》针对目前资管市场存在的各类资管业务的监管规则和标准不一致和不完善，从而出现的监管套利、多层嵌套、刚性兑付、杠杆不清等问题，提出了统一监管标准、消除监管套利空间，实现公平的市场准入和监管的目标，并制定了机构监管与功能监管相结合、实行穿透式监管、强化宏观审慎管理以及实现实时动态全面监管的基本监管原则，对于基于监管规则不一致，以逃避金融监管为目的的多层嵌套资管产品和通道式资管产品将会产生实质性和重大性影响。
（一）《指导意见》下可以开展的业务模式梳理
《指导意见》出台后，原来市场上大量存在的通道类资管产品将逐渐退出历史舞台，仍可以操作的资管产品模式可以概括为以下几种：
1.银信/银证模式
2.信托/资管 私募模式
3.信托 资管模式
4.理财 财产权信托 资管模式
（注：因财产权信托不属于《指导意见》规定的资管产品范畴，因此投资信托受益权不违反嵌套的规定。）
（二）《指导意见》对资管产品资金募集的具体影响分析
市场上原有资管产品的主要资金来源为银行理财资金，《指导意见》将银行理财纳入资管产品范畴，对银行理财资金采取了疏堵结合的方式进行监管，进一步降低了银行理财资金对券商资管计划的嵌套需求，根据《指导意见》第三条的规定，“资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品。”银行非保本理财产品是指银行发行的除保本浮动收益性理财产品和保证收益型理财产品之外的理财产品，由于保本浮动收益性理财产品和保证收益型理财产品的投资范围受到较大限制，且属于银行表内理财资金，因此市场上70%以上的理财产品均为非保本理财产品，此前认购资管计划的理财资金基本上为非保本理财资金。
根据《指导意见》第四条的规定，资管产品分为公募产品和私募产品。公募产品的认定标准依照《证券法》的规定执行。根据证券法的规定，有下列情形之一的，为公开发行：（1）向不特定对象发行证券的；（2）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（3）法律、行政法规规定的其他发行行为。按照上述标准，银行理财产品的发行对象只要超过200人就应认定为公募产品。
根据《指导意见》第十条的规定，“公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融管理部门的相关规定。”定向资管计划增资回购产品、定向资管计划非标债权投资型产品和定向资管计划股票质押回购产品均应认定为固定收益类产品。《指导意见》首次对标准化债权进行了界定，标准化债权之外的债权类资产均属于非标准化债权。但定向资管计划增资回购产品、定向资管计划非标债权投资型产品和定向资管计划股票质押回购产品能否认定债权型产品，存在较大的不确定性。从谨慎监管的角度，应认定公募理财产品不得投资于上述定向资管计划增资回购产品、定向资管计划非标债权投资型产品和定向资管计划股票质押回购产品类型。
此外，银行有可能设立资产管理子公司开展资产管理业务，从而降低对券商资管计划的需求。根据《指导意见》第十三条的规定，“主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务，强化法人风险隔离，暂不具备条件的可以设立专门的资产管理业务经营部门开展业务。”未来趋势是银行经营理财产品应当设立资产管理子公司，且按照《指导意见》确定的统一监管标准的原则，银行设立的资产管理子公司资管计划产品与券商资管计划产品应不再存在监管方面的差异，银行理财资金可能降低对券商资管计划的需求，这在一定程度上也影响券商资管计划的资金来源。目前，部分银行已经设立了资管子公司，如招商银行、华夏银行、北京银行已经正式公开成立子公司的信息。
（三）《指导意见》对资管产品管理活动的具体影响分析
1、对资管产品分级设计的影响。
目前市场上较多资管产品投资基金采取产品分级设计的方式，根据《指导意见》第二十一条规定，“公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。”
对于资管产品通过私募股权投资基金所进行的投资，以优先级身份进行投资的，应当符合上述分级比例。同时，如资管产品开展直投型或者平层基金的方式，虽不涉及产品分级问题，不受该《指导意见》规定限制。但根据《指导意见》第二十二条规定，资管产品只允许两层嵌套，因此资管产品接受银行理财资金后很难再通过平层基金的方式进行运作，从该角度分析，结合理财产品并非基金业协会备案产品因而需要穿透核查合格投资者的规定，私募股权投资基金也无法直接对接银行理财，私募股权投资基金的业务将受到直接的限缩性影响。
2、对资管产品通道地位的影响。
根据《指导意见》第二十二规定，“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资的，该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的机构。公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。受托机构应当切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。委托机构应当对受托机构开展尽职调查，实行名单制管理，明确规定受托机构的准入标准和程序、责任和义务、存续期管理、利益冲突防范机制、信息披露义务以及退出机制。委托机构不得因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任。金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问。投资顾问提供投资建议指导委托机构操作。”
这是首次明确禁止金融机构提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道业务，但仍考虑金融机构因自身投资能力不足而需要委托其他机构投资的合理需求，允许金融机构资产管理产品可以再投资一层资产管理产品。即允许银行理财产品投资定向资管计划。但是，根据《指导意见》第八条的规定，“金融机构运用受托资金进行投资，应当遵守审慎经营规则，制定科学合理的投资策略和风险管理制度，有效防范和控制风险。金融机构应当履行以下管理人职责：（1）依法募集资金，办理产品份额的发售和登记事宜。（2）办理产品登记备案或者注册手续。（3）对所管理的不同产品受托财产分别管理、分别记账，进行投资。（4）按照产品合同的约定确定收益分配方案，及时向投资者分配收益。（5）进行产品会计核算并编制产品财务会计报告。（6）依法计算并披露产品净值，确定申购、赎回价格。（7）办理与受托财产管理业务活动有关的信息披露事项。（8）保存受托财产管理业务活动的记录、账册、报表和其他相关资料。（9）以管理人名义，代表投资者利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为。（10）在兑付受托资金及收益时，金融机构应当保证受托资金及收益返回委托人的原账户、同名账户或者合同约定的受益人账户。（11）金融监督管理部门规定的其他职责。金融机构未按照勤勉尽责原则切实履行受托管理职责，造成投资者损失的，应当依法向投资者承担赔偿责任。”投资以及以管理人名义，代表投资者利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为成为管理人的法定职责，上述十一项法定职责直接决定了，即使在受托管理的定向资管产品中，再作为纯通道的可能性亦相应减小。同时，要求理财资金嵌套资管计划后，资管计划管理人应履行主动管理职责，且不得再投资其他资产管理产品，这种规定基本杜绝了通道型业务的存在。
3、对资产管理业务的信息披露的影响。
《指导意见》第十二条要求金融机构应当向投资者主动、真实、准确、完整、及时披露资产管理产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资者账户信息和主要投资风险。
（1）对于公募产品，金融机构应当建立严格的信息披露管理制度，明确定期报告、临时报告、重大事项公告、投资风险披露要求以及具体内容、格式。在本机构官方网站或者通过投资者便于获取的方式披露产品净值或者投资收益情况，并定期披露其他重要信息：开放式产品按照开放频率披露，封闭式产品至少每周披露一次。
（2）对于私募产品，其信息披露方式、内容、频率由产品合同约定，但金融机构应当至少每季度向投资者披露产品净值和其他重要信息。
（3）对于固定收益类产品，金融机构应当通过醒目方式向投资者充分披露和提示产品的投资风险，包括但不限于产品投资债券面临的利率、汇率变化等市场风险以及债券价格波动情况，产品投资每笔非标准化债权类资产的融资客户、项目名称、剩余融资期限、到期收益分配、交易结构、风险状况等。
（4）对于权益类产品，金融机构应当通过醒目方式向投资者充分披露和提示产品的投资风险，包括产品投资股票面临的风险以及股票价格波动情况等。
（5）对于商品及金融衍生品类产品，金融机构应当通过醒目方式向投资者充分披露产品的挂钩资产、持仓风险、控制措施以及衍生品公允价值变化等。
（6）对于混合类产品，金融机构应当通过醒目方式向投资者清晰披露产品的投资资产组合情况，并根据固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类资产投资比例充分披露和提示相应的投资风险。《指导意见》正式出台后，券商定向资管计划可能涉及私募产品、固定收益类产品和权益类产品的信息披露要求。集合资管计划可能涉及公募产品、私募产品和固定收益类产品的信息披露要求。在开展相应业务类型时，应关注具体的信息披露要求。
4、《指导意见》对资管计划资金管理运作的影响。
（1）对集合资产管理计划的影响。
集合资产管理计划通常采取定期开放方式，投资期内产生的收益当期全部分配，到期后，设置开放期，开始另一个周期运作。就该种模式是否构成资金池的问题，我们认为，虽然《指导意见》第十五条对资金池进行了规定，但明确资金池具有滚动发行、集合运作、分离定价以及期限错配等特征，仅具有滚动发行的特征，但不存在资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益的情况，不应认定为构成资金池。
（2）对定向资产管理计划的影响。
根据《指导意见》第十五条的规定，“金融机构不得违反金融监督管理部门的规定，通过为单一融资项目设立多只资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求。同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的，为防止同一资产发生风险波及多只资产管理产品，多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。如果超出该限额，需经相关金融监督管理部门批准。”目前市场上存在的部分产业母基金的规模较大，有可能突破上述限额，建议《指导意见》出台后，如发生超出该限额的情况，及时向相关金融监督管理部门报批。
（3）对投资资产集中度的影响。
根据《指导意见》第十六条规定，“金融机构应当做到每只资产管理产品所投资资产的风险等级与投资者的风险承担能力相匹配，做到每只产品所投资资产构成清晰，风险可识别。金融机构应当控制资产管理产品所投资资产的集中度：（1）单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%。（2）同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%。其中，同一金融机构全部开放式公募资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的15%。（3）同一金融机构全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。金融监督管理部门另有规定的除外。非因金融机构主观因素导致突破前述比例限制的，金融机构应当在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易的10个交易日内调整至符合相关要求。”如果集合资管计划构成公募资产管理产品，则应注意上述投资资产集中度的限制。同时，也要注意《指导意见》同时要求，全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。
（4）对计提风险准备金的影响。
根据《指导意见》第十七条规定，“金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。风险准备金主要用于弥补因金融机构违法违规、违反资产管理产品协议、操作错误或者技术故障等给资产管理产品财产或者投资者造成的损失。金融机构应当定期将风险准备金的使用情况报告金融管理部门。”我们认为，该规定并非针对部分资产管理产品，而是针对整体资产管理产品管理费收入，要求金融机构计提风险资本或者风险资本准备，最高达到产品余额的1%。
（5）对投顾业务的影响。
根据《指导意见》第二十二条规定，“金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问。投资顾问提供投资建议指导委托机构操作。”我们认为，相比2016年7月证监会规定银行、保险和信托不能作为券商资管、基金专户和私募基金的投资顾问的规定而言，《指导意见》进一步扩大了投资顾问的主体范围，即银行、保险和信托等亦可相应开展所有资产管理业务的投资顾问业务，这对券商开展投顾业务可能产生一定的市场竞争。但是，目前《指导意见》并未禁止资管计划的委托人作为资管计划的投资顾问，这可能成为未来通道型业务被禁止后委托人表达其投资意向的一种方式，但具体模式还需要待《指导意见》相应的监管细则出台后，予以准确判断。
（来源：Learn基金丨邹菁律师）
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