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跨境并购交易专业而复杂，蕴藏着大量债务融资、股权投资机会。银行通过投贷联动的方式为并购方提供融资支持，既有利于帮助企业解决融资难题，也有助于提升银行的综合收益。本文以中企跨境并购案例为背景，探讨了跨境并购蕴藏的投贷联动业务机会，并总结了投贷联动业务开展过程中应关注的问题。
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跨境并购中的投贷联动业务机会
当前，中国经济正面临结构调整、增速放缓的新常态，经济增长方式由要素驱动、投资驱动转向创新驱动，经济发展从重增速向重质效转变，产业结构从旧经济向新经济转型。在私募股权投资领域，由于IPO审核趋严、减持新政、资管新规等政策的出台，加之一、二级市场估值差距缩小，新经济企业估值较高，国内股权投资普遍面临困境。经济新常态下，国内私募股权投资需要扩展眼界，在全球范围内搜寻和发现有投资价值的企业或资产，挖掘其中被忽视或低估的价值洼地，通过跨境并购股权投资，来主动引导资源在全球范围内的流动，最终实现资产的高效增值。
与此同时，面对全球产业结构深度调整所带来的国内外双重挑战，越来越多的中企选择“走出去”开拓全球市场，并从过去被动地参与全球分工变为更加积极主动地参与全球价值链重塑。根据汤森路透的统计，2016-2018年中企发起的跨境并购交易规模分别为2209亿美元、1415亿美元和1166亿美元。跨境并购交易金额大、复杂程度高，并蕴藏着大量债务融资和股权投资的机会，其中存在的价值发现和提升价值的可能性，有待银行深入挖掘。
其一，中企跨境并购交易的内涵逐渐提升，不再单纯围绕生产资料的获取而展开，而是以市场为导向，通过产品、技术、渠道的更新迭代，进行企业全球化战略的重新布局。中企跨境并购从资源型并购向商业型并购的转型，为股权投资提供了商业逻辑。
其二，新经济领域的跨境并购数量增多，特别是信息技术、医疗健康、高端制造、消费升级等，成为跨境并购的热点行业；同时，获取先进技术、渠道、品牌以及提升全球市场竞争力，则成为中国企业并购的动力源泉，并为跨境并购开展投贷联动提供了业务场景。
其三，中企逐渐重视跨境并购后的整合，并采取留任原管理层、引进人才、降低供应链成本、扩展销售渠道等方式开展整合工作，以充分发挥并购的协同效应。并购后整合的有效开展，为跨境并购投贷联动提供了获得收益的机会。
其四，在估值方面，境内外资本市场存在估值价差，并购标的企业也存在估值价差，中企在其中收购估值较低、能产生稳定净利润的标的公司并实现在中国市场的证券化，具有一定的获利空间。
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跨境并购投贷联动业务案例
以下是为了探讨跨境并购投贷联动业务而虚构的案例。并购方A公司是国内知名服装品牌上市公司，在国内建有多个服装生产基地，搭建了完善的线上线下销售网络，旗下多个产品在国内市场的占有率位居前列，在服装领域具有一定的影响力，且其近年来的资产总额、销售收入和净利润均保持稳定增长。2017年末，A公司的总资产为50亿元，净资产为35亿元，全年实现营业收入60亿元，净利润达8.5亿元，息税折摊前利润为10亿元。为拓展海外市场，增强自身实力，提升品牌价值，A公司有意通过竞标方式收购德国著名男装品牌B公司，并聘请了C银行担任本次海外并购的财务顾问及融资安排行。
并购标的B公司创立于德国，拥有50多年的历史，主要产品为高档商务男装，自有销售网络遍布欧洲、北美等市场，全球市场占有率位居前列。B公司盈利能力和经营创现能力较强，2017年年末总资产为4.5亿欧元，净资产为2.5亿欧元，全年实现营业收入6亿欧元，净利润达0.9亿欧元，息税折摊前利润为1亿欧元。由于作为B公司实际控制人的私募股权投资基金进入了投资退出期，因此有意通过出售股权实现投资退出。
并购方A公司拟通过设立在香港的全资子公司及多层SPV结构，完成本次并购，以获得B公司80%的股权。B公司原管理团队则保留20%的股权。本笔并购交易对价为10亿欧元，其中股权收购对价8.6亿欧元，存量债务置换1.4亿欧元。为完成并购交易，A公司与B公司签署了股权收购协议，并向国家发改委、商务部及外汇局进行了境外投资备案。资金方面，A公司可筹集自有资金3.1亿欧元，其余6.9亿欧元需通过融资方式解决。
为帮助A公司完成股权交割，C银行设计了“并购基金 过桥贷款 并购银团”的投贷联动业务方案，解决了客户的融资难题。在债务融资方面，C银行作为全球协调人，基于标的公司的未来现金流，牵头筹组了4.5亿欧元的结构化并购银团，其中A类贷款（ Term Loan A）2.5亿欧元，B类贷款（Term Loan B）2亿欧元；同时在股东层面，C银行为A公司100%持股的香港子公司SPV1提供了1.5亿欧元的过桥贷款。在股权投资方面，C银行旗下的境外投行子公司D公司与A公司联合发起设立了并购基金，由D公司担任基金管理人（GP），由D公司、A公司作为有限合伙人（LP），分别出资0.9亿欧元和0.3亿欧元。并购基金为平层结构，LP享有同等权利和义务，D公司作为财务投资人以标的公司上市为渠道，实现投资退出。
A公司完成并购交割后，对标的公司的原材料采购渠道、销售渠道进行了整合，进一步降低了采购成本，提升了公司高档品牌服装在中国市场的销售，实现了营业收入和净利润的大幅改善，并购协同效应初步显现。并购交易完成后，A公司向香港联交所提交了上市申请，并在并购后第二年成功实现了IPO。上市募集所得资金中的40%用于偿还存量贷款，其余用于公司扩大再生产。与此同时，D公司通过在二级市场出售股票实现了退出，获得1.5倍的投资收益，享受了企业业绩和估值增长带来的投资收益。
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案例带来的启示
由上述案例可以看出，投贷联动业务模式以债权融资与股权投资相结合的方式，通过创新金融工具和优化金融供给结构，不但可有效满足中企跨境并购中的多元化融资需求，还可助力银行提升综合收益，对于银行支持中企跨境并购具有积极意义。
一是为并购方提供专业顾问和投融资服务。对企业而言，跨境并购交易不但金额较大且操作复杂，需要相应的资金和专业支持。而银行等金融机构，一方面可从专业角度对并购标的的企业价值进行科学合理的评估，对并购交易可能存在的法律风险、合规风险，以及并购后的整合风险、汇率风险等进行全面分析，帮助并购方提升并购成功概率；另一方面，还可为并购方设计合理的交易结构和融资方案，帮助其解决跨境并购所面临的融资难题。
二是有利于银行把控融资风险，提升业务综合收益。从银行的角度看，作为最大债权人及股权投资人全程参与至跨境并购交易中，有利于和并购方共同开展全面、系统、有针对性的尽职调查，避免出现银行介入并购交易的时间相对滞后，尽职调查以卖方提供的二手资料为主，不能全面有效把控贷款信用风险的情况。另外，银行在提供债务融资的同时，还可利用符合监管要求的资金开展直接股权投资或代理股权投资，获取并购协同效应发挥带来的超额收益。
三是增加权益性资本的多样性。投贷联动在欧美发达国家杠杆收购中应用比较成熟，“债务融资 夹层融资 股权投资”的组合模式，既可为并购方提供多样化的融资工具，也利于提升股东投资的杠杆收益率。对于国内商业银行而言，以投贷联动形式支持中国企业“走出去”，可以降低企业的债务融资比例和财务成本，增加权益性资本来源的多样性，帮助并购企业更好地完成并购后的整合。
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跨境并购投贷联动需关注的问题
中企跨境并购的成功率并不高。根据麦肯锡的研究，过去十年里，约60%的跨境并购交易并没有为中国买家创造实际价值。这表明，跨境并购投贷联动业务十分复杂并存在一定风险，需要借助专业的判断和有效的风控手段，来降低债务融资和股权投资的风险。鉴此，在开展跨境并购投贷联动业务时，需关注如下几方面问题。
一是要把好行业、客户和项目的准入关，协助并购方发现价值、提升价值。银行运用自身专业知识帮助并购企业发现和提升标的企业价值，对于并购双方来说均具有重要意义。在价值发现方面，银行需综合多方面因素判断跨境并购交易是否值得投资，其中既包括对标的公司所在行业增长潜力的判断，也包括对并购方是否具备整合能力，以及并购方和标的公司能否最终形成协同效应的判断。在价值提升方面，作为财务投资人的银行应和并购方共同开展并购后整合，帮助并购标的补足短板、扩大市场份额、提升企业价值。同时，还要在宏观层面解决公司整体定位和商业模式问题，微观层面制定新的经营目标以及调整激励制度，以帮助标的公司降低成本、扩大市场份额、提升公司业绩。
二是选择合适的投贷联动业务模式。“并购贷款 可转债权”或“并购贷款 并购基金”，是跨境并购投贷联动经常选择的模式。由于跨境并购贷款通常在境外发放，因此可供选择的产品比较多，既包括内保外贷、并购贷款等优先债权，也包括结构化并购银团，还包括风险和收益介于优先债权和股本融资之间的夹层融资。总体来说，跨境并购债务融资还是以并购贷款、并购银团模式居多，并且融资金额一般不超过并购交易价款的60%或4.5-6倍的Ebitada。在并购方自筹资金不足的情况下，为满足客户的融资需求，银行可在表内并购融资工具以外，以股权投资方式为企业提供权益性或类权益性的资金支持。银行作为财务投资人，无法深入参与企业的生产经营，因此不太适合选择长期股权投资方式，而应选择附转股权利或定期分配固定收益的可转债权、并购基金等形式。
三是设置差异化的债权融资和股权投资条款。一般来说，合理的跨境并购融资方案通常应考虑融资规模、期限、还款安排等融资要素，以及还款现金流、增信措施的匹配性。同时，银行还应根据贷款期限、还款顺位安排、抵押担保措施、财务指标控制措施，对贷款的不同优先级、次级份额进行合理的分层设计，通过投融资协议约定债权和股权的优先顺位、担保物的持有和执行、收益的分配机制做好商业安排。在债权融资条款设计上，为防止标的公司杠杆过高、债务负担过重，银行可设置债务杠杆率、利息保障倍数、现金清扫机制等保护性条款；为保护银行的受偿权，可设置控制权变更、抵押权限制、资产出售和转移限制等条款。在股权投资条款设计上，为保护股权投资人的利益，可以设置估值调整机制、股东回购权、反稀释条款、优先购买权、强制随售权、优先清偿权等条款。
四是运用股权投资人的身份强化贷后投后管理。银行通过投贷联动成为并购方和标的公司的最大债权安排人及股权投资人，以投融资协议约定获得企业董事会席位，参与被投资企业的日常经营管理，为企业提供专业性指导。如果企业的财务状况出现恶化，银行有权以最大债权人的身份干预企业经营，将亏损的非主营业务卖掉或者更换公司管理团队，同时为企业进行贷款重组或展期。如果企业经营仍未好转，银行可依据投融资协议条款，将持有的债权转为股权，并联合私募基金等专业机构将标的公司股权出售给第三方，以确保资金安全。
五是选择合适的退出时机。银行为并购方提供债权融资和股权投资，并非为了长期持有标的公司，而是要选择在适当时机获利退出，这就涉及到债权融资、股权投资的期限设计问题。一般而言，跨境并购贷款的期限设计要与标的公司的自由现金流相匹配，期限一般在5-7年，同时要设计好还款安排。如果标的公司和并购方的自由现金流平均每年比较均衡，那么可设计分年等额还款；如果标的公司和并购方的现金流前期比较紧张，后期比较宽裕，则可设计成前期还款较少、后期还款较多的方案，也可以设置一定的贷款宽限期。在股权投资期限设计上，银行可通过签订远期股权受让协议来锁定退出时间和退出方式，根据自身风险偏好，设定投贷联动退出的触发条件和价格；此外，银行还可通过帮助标的企业上市，或者协助将标的公司股权出售给产业上下游的战略投资者或私募基金等财务投资者，实现投资的退出。
重 要 说 明
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