二线牛牛: 新年第一帖——滤掉喧嚣聚焦ROE 长线投资买股票就是买资产，资产和企业经营质量... - 雪球

长线投资买股票就是买资产，资产和企业经营质量的核心指标非ROE莫属，不仅关系选股选时，更决定了一项交易的长期收益率，所以经常有大师说一项投资的收益在买进时就决定了，就是这个意思。

昨天发布年度总结中提到“继续坚守低负债下的高ROE资产”，有同学不理解，在ROE指标的应用中也有不少误区。干脆专门谈谈ROE，也算是梳理和提醒自己不要被牛市裹挟而忘记投资的本质。

1、为什么要低负债？
ROE如果是高杠杆，高负债带来的，是难以抵挡偶发风险的，长期投资最怕的就是这个风险，一旦破产就是归零。不明白的可以去搜索下《高负债险过强周期》这篇文章，好像是李剑先生写的。不过国内刚兑环境，不死鸟长存，很多人感受不到这个威胁，相信未来会感受到的。

但需要强调，高负债的企业如果预期可以通过经营性现金流不断降低负债，估值也在地板，就是好的拐点型投资，比如今年的电力。基于降息、圈钱而苟延残踹，或者价值毁灭型的垃圾不算。

2、负债率何为高何为低？
不同行业负债率不能一刀切，金融行业天然的负债经营，所以很多时候不是看谁跑的快，而是谁能控制风险。个人对50%以上的负债率就开始蹙眉，70%以上的就避之唯恐不及。真的好企业，是不会把自己弄到这个险境的，就是行业形势再好，也不能赌博负债扩张，这几年的煤炭、钢铁、有色、化工等等就是这么玩过来的，不仅行情好的时候赚的钱都拿来扩大生产了，而且负债投资，把自己挂在了行业的树梢上。不成干尸也会掉几层皮。

但是下半年好多垃圾涨翻天，既然股民很慷慨，这些垃圾不抓住时机增发降低负债就是傻子。A股的企业幸福啊，雷锋太多。

那是不是越低越好，从企业安全来讲当然是越低越好，但行业扩张期过低的负债率就是保守，比如前十年的地产正在行业风口，通过负债经营爆赚特赚，撑死胆大的，胆小的不借钱的肯定会被行业大潮淹没。对于茅台这类轻资产、行业饱和的企业，负债率就不应该高，所以常常在30%以下甚至更低，或者完全没有负债。但行业没有未来的企业低负债的另外一个侧面就是ROE长期会下降，估值的时候就该看分红率了。

所以到底负债多高多低才好，不同行业不同企业发展阶段需要区别对待，就看两个方面，一、负债是不是安全，二、负债是不是有利于提高ROE。如果是，适当增加杠杆也是企业管理层经营水平的体现。

3、看ROE，还是看ROE的变化？
鉴于投资就是投企业的未来，当然是看ROE的变化，ROE的变化才是导致企业盈利和估值变动的根本原因。周期高点的企业ROE都是非常靓丽的，就是俗称的虚假繁荣，随后ROE的下降不仅导致盈利下降，同时伴随的估值下降就是投资的绝症——双杀。但类似茅台这样的现金牛企业，即使不扩张，把赚的钱全分红不仅可以保持目前的ROE，分红收益也是极其可观的，如果不分红也投资无门，甚至乱投资就是损害股东价值。

注意此处所言ROE下降是指的行业和企业可预期的长周期ROE下降，而不是优秀企业个别年份的暂时性困难造成的短暂下降，短暂困难造成的下降恰恰是好的买点。

反过来，值得投资的企业就是ROE长期稳定或者扩张的企业了。ROE稳定的企业在估值满足自己收益预期后就可以买入，以获取稳健收益，通常就是俗称的白马，或者一线企业。预期ROE扩张的企业有估值和业绩的双击的可能，但考验眼光，需要对行业和企业的发展态势进行合理预期，押对收益很大，押错风险也很大，就是俗称的黑马，或者二线企业。至于两者怎么平衡，也一直在摸索中，主要看自己的承受能力和收益预期。

4、多高的ROE才叫高？
从股东价值来讲仅看ROE的话，当然是越高越好。但过高的ROE眼红的人也多，除非有可靠的护城河，不然往往不长久。所以，大师们开口闭口护城河，护城河可能是行政许可、资金、人才、专有技术、成本、品牌、地域、销售网络等等。投资这类企业需要紧盯行业演进和企业护城河的宽窄变化。

那到底多高的ROE才叫高？本质上同资金性质和投资者的收益预期有关，比如保险资金、养老资金有个分红收益，或者6、7%个点的复合收益跑赢通胀就满足了，所以很多分红股，养老股他们很喜欢，如果说他们追求的是收益率，不如说追求的是安全和配置量级，今年土豪们高调买入蓝筹股就是这个原因。从个人投资者来讲，如果是追逐比较良好的投资回报，就需要更严格的标准，因为没几个鸡蛋根本不存在篮子装不下的问题。

从股市投资来讲，资金量越低，越是新人收益目标越高，过高的收益率预期恰恰是贪婪的表现和造成损失的原因。真正的长期投资者一般对于15%以上的长期收益率都很满足了，也是极其不易的，ROE长期能够保持在15%以上的企业也属各行业的龙头了。

投资者能够获取多少的长期收益率还和买入价格相关，理论上要获得15%以上的长期收益率，对于ROE为15%的企业，其买入价格不能高于1PB，15%的复合收益对应5年周期资产增值1倍（为原值的2倍），10年周期资产增值约3倍（为原值的4倍）。要满足这个收益率相应的不同ROE的企业，不同的雪道长度，对应的PB估值见下表。

从上表可见，长期ROE越高，买入PB可越高，投资周期和滚雪球的雪坡越长，可以给的估值也越高，也就是说，要实现这个收益率需要一个牛逼的企业，以及足够长的增长周期，还得有好的买入价格。ROE40%以上就懒得算了，地球上都不多见，ROE10%以下也懒得算了，稍微买的贵点就跑不赢通胀，甚至负收益。所以说，要实现15%的复合收益是很难的，买入标准是很苛刻的，A股长期高估是不争的事实，对大多数标的和投资人而言，跑赢通胀可能是更靠谱的收益预期。为什么巴菲特能成为股神，除了发掘好的企业，更重要的是买入标准苛刻，差不多高到买进后不用卖出的企业才下重手，只有这样的企业才能不断累积企业价值。所以才有最好的投资是买进后再也不用卖出的投资的说法。

这是从赚企业成长的钱来讲的，股市比较诱惑人的地方在于市场有时候会下金蛋，有时候会发疯的送钱。从以上数据来看，大部分人，特别是每年轮换的股神们赚的其实是市场的钱，从个人来讲，也是如此，大部分是市场给的，企业价值增长的部分有限。所以有人把股市称为赌场，其实完全叫赌场也不对，好歹也有企业在创造价值。

此外，A股还充满着乌鸡变凤凰的故事，对于当期ROE很烂的企业，如果由于业务转型，或者经营效益提升导致ROE质变或者趋势性提升，可以给更高一些的估值，毕竟投资人投的是企业的未来。

5、总结
还是得找低负债的高ROE的企业，特别是ROE不断提升的企业，以符合自己收益预期的价格买入，然后就老实呆着，企业和市场迟早会给你送钱，企业成长的钱需要靠熬年头，但鉴于牛市总会来临，只要买的好，收益超预期的概率是有的。